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楼主: cnhedge

索罗斯《金融炼金术》连载

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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:42:10 | 显示全部楼层

第十章 起点:8/1985


  1984年大选,历时实验由此开始介入大循环的历史发展过程。在那以前,由于美国经济的持续增长以及美元坚挺,大循环一直春风得意。当时各国中央银行心里都清楚这中间有问题,最终一定维持不下去。1984年年初,他们一度干预市场,试图压低美元汇价,但没有成功,美元因此更是涨得高于以往任何时候。经济发展依然强劲,甚至消化了一次温和的加息。手持美元金融资产的外国人大发其财,对美出口商也喜不自禁。奇怪的是,美国企业面对严重的进口压力无动于衷,不愿将制造业迁往海外,寄希望于投资高科技以保持产品的竞争力。临界点现形于1984年的末季。经济增长的步子慢下来了,利率也趋于下滑,惟美元汇价在稍挫之后仍昂然向上。主流观点认为美元强势同经济的强劲增长和利率差价有关。最后一批逆势者退出了,美元汇价牛气冲天。正是这根最后的稻草压断了骆驼的脊梁。美国企业如梦初醒,焦急地转向出口和海外生产基地。坚挺的美元最终成了美国的难题。

   大选之后,美国经济政策的指导思想发生了重大的变化。财政部长D.里甘(Donald Regan)同总统顾问J.贝克(James Bak-er)易职,原先争吵不休的联储局和财政部就此走向共识。当务之急是放缓大循环的步伐,对策则是削减预算赤字,以及放松货币政策。美国的主要贸易伙伴们被鼓励施行相反的经济政策:加强财政刺激同时维持利率不变。美国指望这些措施最终会使美元贬值。财政部长贝克甚至走得更远,他主张不待1985年5月的波恩首脑会议即着手讨论汇率体制的改革,但他没能坚持自己的观点。在国会里,他的削减预算赤字计划也遭受了挫折。最后,联邦当局只能听凭国会自行决定削减预算赤字。

   美元遭受了沉重的打击,对德国马克的汇价下跌了约15%。此后稳定了近三个月,又继续下跌。然而企业界毫无起色,经济裂成了两块:外贸产业衰退,资本商品尤甚;服务业和国防工业却依旧兴旺。利率显著下调,刺激了经济,但如果美元汇价徘徊不降,这些好处将因进口的增长而流向国外。更为严重的是,外贸产业的赢利状况丝毫未见好转。

   前景如何?我们可以构想两种情形。第一种可能是美元贬值大约20~25%,这将挽救对外贸易。尽管石油价格的下跌可以抵消进口商品价格的上涨,可还是多少会有一点通货膨胀。不过经济却可以就此复苏,从而为美元汇价提供了底部支持。这就是所谓的软着陆方案。由于政府各部门最终意识到,必须将经济的自律增长过程置于监控之下并且协力始终,因而这一前景是大循环开始以来最令人乐观的。可以设想,当汇率由自由浮动体系转向管理浮动体系时——像通常那样不事张扬且难以觉察——汇率的波动将趋于缓和。

   另一种可能是美元汇价仍然居高不下,但终有一天要崩溃。首先,美元的任何微小跌幅都会导致外国出口商的吸纳,在疲软的市场气氛下,不可能指望他们抬高商品售价。外贸产业仍然不景气,且有蔓延到其他产业的危险。因为担心银行系统的处境,联邦储备局决心不让经济滑入衰退,继续注入大量货币,而大部分刺激效果将继续以进口的形式流失。最后,转折点出现了,外国人不愿意进一步吸纳更多美元的时候,危机降临了。货币供应持续增加,长期贷款利率上扬,美元汇价急剧下跌,通货膨胀恶化,经济全面衰退。

   这一前景令人不快,衰退将迫使过于脆弱的金融结构承受更严峻的考验,大伤元气。高债务国家本来已经勉强进入经济调整的第三阶段,出口的削弱又会将它们拉回到第二阶段,这种倒退是他们所难以承受的。在国内,经济调整进展更小,衰退不仅削弱了债务人的收益水平,还破坏了抵押品的销售价值。当银行试图清算取消了赎回权的抵押财产时,更多的债务人被推到了破产的边缘——一个自我强化的过程。在摇摇欲坠的石油业和农业中,这一过程已然发生,如果衰退爆发,它将扩散到其他经济部门中去。

   这就是我们所处的位置(1985 年8 月)。作为市场的参与者,我必须基于自己对形势发展的估测作出决策。但反身性原理发展迄今尚未尝试过任何精确的预测,尽管它对我形成自己的观点很有帮助。这次我打算尝试一下。

   我计划进行一项试验,从现在起记下那些引导我制订投资策略的观点,待本书完成后,在实际过程的基础上对它们进行修订。这项试验将一直进行下去,直到本书被送进印刷厂,从而读者可以从中得出自己的判断。这是对我的研究方法的价值的实践佐证,同时,本书也是对一位市场参与者决策过程的深入思考的产物。

   关于我所管理的投资基金,有必要作几点解释。①量子基金(Quantum Fund )是一种独特的投资工具:它应用了杠杆原理,在诸多市场中运作;最重要的是,我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的钱。许多基金具备上述某一特征,但我从没听说有谁能将它们合为一体。

   要理解杠杆的含义,最好的办法就是把普通证券投资组合想像成某种扁平而松散的东西,就像它的名称所暗示的那样。杠杆则引入了第三维:信用。于是原本松散、扁平的证券投资组合形成了一种本金支持信用的紧密型三维结构。

   在杠杆基金的运作中,通常对本金与贷款资本不做区分。量子基金却不然。我们涉足各类市场,本金一般投资于股票,而财务杠杆则用于商品投机。

   商品的概念在这里还要包括股票指数期货以及债券和外汇。股票的流动性一般来说要比商品差得多。但是,将绝大部分股本金投资于流动性相对较差的股票,可以避免在被迫追加保证金时遭遇灭顶之灾。

   在基金管理中,我区分了宏观经济与微观经济的投资观念。前者决定我在各种商品市场包括股票市场中的敞口,后者支配个股的选择原则。这样一来,我们所持有的每一种股票都具备了宏观与微观两种属性,因为它影响着基金在股票市场中的整体敞口。如果这是一种外国股票,它还要影响到基金在外汇市场中的敞口。与此相反,股票指数或外汇头寸则只有宏观属性。当然,我们可以用股票指数或外汇期货来中和股票头寸的宏观倾向。

   说到外汇,我坚信,存在主义式的抉择是浮动汇率体制的必然要求:任何人都不能回避某种形式的外汇投机,不作决策本身也是一种决策——当然,也可以选择购入外汇期权,在这种情况下,投资者将为回避决策的做法付出相当可观的代价。根据这一逻辑,即令宏观经济投资的观念尚未构造完好,我仍不得不做出决策。其结果是可想而知的。有时我对那些愚鲁的同行们也不免心生嫉妒,他们对自己所面对的存在主义式的抉择一无所知:比如说,他们避免了1981-1985 年期间我所遭受的那种损失,当时美元汇价一涨再涨。

   可以说量子基金综合了股票市场基金与商品基金的特点。就它的历史而言,起初量子基金几乎专门投资于股票,只有在宏观经济状况不稳定时才会相应增加债券和外汇的比例。这几年来,基金在宏观经济中的投机活动占据了主要角色。杠杆的比率比之纯粹的商品基金要有节制得多,各种市场中的投资既利用杠杆效应又适当注意平衡是平衡证券。

   ① 写于1987 年1 月。

   基金在某一方向上的最大投资额取决于自我约束的限度。消极地遵守保证金规定是要惹麻烦的,因为你很可能会被迫在最令人不愉快的形势之下调整自己的头寸。超出保证金要求的保险保证金是必不可少的,其数额视基金的自由购买力而定,不过这种方法并不可靠,因为不同的投资工具其保证金要求大不相同。例如,美国股票的保证金要求为50 %,外国股票为30~35 %,而S&P (标准普尔)股票指数期货甚至只有6 %。在操作杠杆基金时,如何控制投资额度是最令人头痛的问题之一。关于这个问题,目前尚无明确的答案。一般来说,我尽量避免把全部资本金投入任何单一的市场中去,但同时,我也倾向于不断修正有关市场构成成份的界定以适应我当前的思考。例如,我也许会同时增加市场相关或市场无关的股票的数额,但也可能会将它们分开处理,这取决于我当时的心境。

   一般地说,相对于近期赢利,我更关心基金资本的保全,尽管当我的投资观念行之有效时我倾向于放松自我约束的限度。在资本与赢利之间划界,这可不是一件容易的事情,因为在实践中全体资本本身都是由累积利润而来的。下表列出了迄今为止的历史数据。由表可知,基金只在1980 年翻了一番,接下来的1981 年则以失利告终。

   在试验的第一阶段,基金的头寸安排主要局限于宏观经济领域,微观经济观念没有多大变化,对基金的贡献也相对较小。相应地,在对基金投资形势进行总结时,我也仅仅注重它的宏观方面。到了控制对照阶段,情况发生了变化:个股投资观念对基金成就贡献的比重增强了。因为当时根据我对宏观经济的看法,投入股票市场的时机到了。由于微观投资活动只在控制对照阶段扮演过重要角色,我将抑制自己讨论它们的欲望。只有一次例外:在第二阶段中,我讨论了有关日本不动产相关股票的操作。
量子基金资产净值

   日期    第一“ A”  较前年  基金规模
股资产净值 变动%

1969年1月31日 $ 41.25 ——    $——
1969年12月31日 53.37    +29.4%   6,187,701
1970年12月31日 62.71    +17.5%   9,664, 069
1971年12月31日 75.45    +20.3%   12,547, 644
1972年12月31日 107.26   +42.2%   20,181,332
1973年12月31日 116.22   +8.4%    15, 290,922
1974年12月31日 136.57   +17.5%   18,018,835
1975年12月31日 174.23   +27.6%   24,156,284
1976年12月31日 282.07   +61.9%   43,885, 267
1977年12月31日 369.99   +31.2%   61,652,385
1978年12月31日 573.94   +55.1%   103,362, 566
1979年12月31日 912.90   +59.1%   178 ,503, 226
1980年12月31日 1,849.17  +102.%   381,257,160
1981年12月31日 1,426.06  -22.9%   193,323,019
1982年12月31日 2,236.97  +56.9%   302,854, 274
1983年12月31日 2,795.05  +24.9%   385,532, 688
1984年12月31日 3,057.79  +9.4%    448,998,187
1985年8月16日 *4,379.00  +44.3%   647,000,000



   *未经审计。

   基金的宏观取向,列于日记录表各项之下,基金的头寸安排与绩效则以图表形式附于各阶段文末。控制对照阶段的图表又细分为两个部分,因为它的时间跨度为实验阶段的两倍。这样一来,就分出四个时限大致相等的图表。

   注释:日记录表中插入数字(1-6 )的涵义。

   (1) 含期货合约的美元净值。

   (2) 自上一报告以来的净增持(+ )与净减持(-)。

   (3) 以30 年期政府公债为标准折算。例如,面值1 亿美元的四年期国库券,按市场价格计算,相当于市值28500000 美元的30 年期政府公债。

   (4) 到期期限少于两年的中短期国债:已按30 年期政府公债予以折算。

   (5) 这些债券(价格)的波动(Volatility )显著小于美国政府公债。例如,在1986 年6 月30 日,1 亿美元面值的日本政府公债,其波动大约等同于市值66200000 美元的30 年期美国政府公债。表中对这种差异未作修正。

   (6) 净外汇敞口包括股票、债券、期货、现金以及保证金,它等值于基金股本金总值。美元空头头寸意味着市场主要货币(与德国马克挂钩的欧洲货币、日元、英镑)的敞口超过了基金净值。投资在其他货币(通常不像主要货币那样剧烈波动)中的敞口单独列出,与基金的美元敞口相比,其比例甚微。

   最后,表中净资产变动的百分比数字是相对于每一股份而言的。量子基金权益总额的数字受到认股与赎回的轻微影响。

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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:42:55 | 显示全部楼层

第十一章 第一阶段:8/1985—12/1985


  实验正式开始: 1985年8月18日,星期日①

   股市近来接受了一种观点,认为货币投放的高速增长预示着强势经济的到来。循环性股票开始上涨,而利率敏感型股票及国防工业股有所下挫。我必须决定跟追那种敞口倾向。对流行的观点我有所怀疑,但又拿不出足够的反证。于是,我干脆静观待变。基金股票主要由那些坚持从结构调整中获益的公司,以及具有自己独特循环方式的财产保险类股票所构成。

   外汇方面,我一直倾向于软着陆的观点。事实上,我充分意识到了强势的经济会支持美元的汇价。市场上一片沽单,这会引发一次凌厉的反弹,尽管可能为时甚短。这样一来,美元空头就不是毫无风险的。因此,我大大削减了外汇头寸。然而由于下面将要谈到的原因,在此后几天里,我又恢复了原先的头寸。

   对于软着陆,我一向很乐观,因为美元的贬值是政府有意为之,如果是自发的贬值那就要危险得多。由于里根总统赢得联任,政府机构很快地走上了正轨,协调性也较前好转。实际上,大循环的所有过热要素都进入了调整时期:银行界日益谨慎,预算赤字正在削减,利率开始下调。

   表11—1

   ①

   显示量子基金在第一阶段敞口和成绩的图表附171 页后,表中数字(1)—(6)的注释见第130 页。

   我的乐观态度由于下述见解而有所保留:过热要素的调整阶段最为危险。这种过热在一定程度上是有必要的,否则一开始就不会有经济增长,系统也无法正常运转。进一步说,调整过程本身也会积聚能量,从反向形成自我强化的倾向。

   现在,一切都取决于经济的表现。只要经济力量在1985 年下半年能够得到加强,那就太平无事了。哪怕1986 年(经济)再度疲软,到那时经济结构早已调整到位,足以应付得了。无论如何,那时候的各种可能性至少同当前的投资决策毫不搭界。

   我自忖不够资格同专家们比见识,他们在预测经济的实际走向时拥有的资料要丰富得多。这也是我为什么固守循环性股票这一边线的原因。消费支出是惟一重要的变量。有些专家警告说消费过分扩张,另一些专家则认为只要能赚到钱,美国消费者就有能力维持这种支出。我该听谁的呢?我的惟一优势就是反身性理论,它指导我躲开一边倒的舆论,注意到其中的消极方面。我确信,目前正是信贷紧缩时期,作为信贷担保的抵押物的价值仍在不断贬值,消费者的表现跟不上经济的刺激是比较合乎情理的。这是一个典型的凯恩斯主义问题:把马牵到了水边,可它会喝水吗?我还需要更多的证据来反驳舆论。

   最近,我注意到各种各样的信号。也许它们之中最有说服力的还是股市自己的表现,而市场表现之糟令人生疑。也许有人会提出疑问,我刚刚在前面讲过,市场总是有偏见的。现在又把市场作为有效的指示器,似乎不太一贯。但我也曾指出,市场自然有办法实现自己的预言。

   各种经济报告也指出疲软正在持续。例如,汽车销量减少。我认为这些报告并不重要,因为当前的疲软是人所共知的,而通用汽车公司发起低利润率促销后的市场表现相对说来还要重要得多。有关今年谷物收成将创纪录的报告给我留下了深刻的印象,这意味着要么农业出口的困境加重,要么农产品价格补贴支出将大大增加。

   各主要外币正在冲击汇率浮动上限。市场预期德国央行将要减息,但马克毫不让步。8月14日,星期三,我决定建立半数的德国马克头寸。德国贴现率降低之后,马克依然坚挺,于是我建立了剩余的一半。星期四下午,联邦储备局宣布大大增加 M1的供应,M3的供应则相对温和。①债券开始下跌,我意识到自己对外汇市场的看法正在经受考验。如果老一套的说法是正确的,对经济增长以及利率上扬的心理预期将导致外币贬值。但如果潮流已经转向,那么货币供应的增加,就会导致美元资产的持有者把其中部分货币供应转化为外币。事实证明,外币依然坚持挺,我的观点得到了加强。

   新的证据接踵而至。星期五,房屋建筑开工率与牌照许可指标下挫,多家合居式建筑减少尤甚。这就证实了关于建筑业陷入困境的怀疑。在这种形势下,商业不动产的处境想必更糟。债券后来回升了,但股市依然低迷。现在我敢打赌,步履蹒跚的经济即将滑入衰退:信贷的紧缩将压倒货币供应的增长。我猜想,M1和M3的供应歧异,说明这匹马拒绝饮水。我准备在外币上保持最大限度的头寸,不论是长期的还是短期的,同时趁债券反弹抛空债券。如果外汇市场反应不强烈,也许我将不得不谨慎一些,并忍受外汇头寸中短期部分的损失。

   也许有人会问,既然预测经济衰退,为什么还要抛空债券?我对衰退的预测是因美元贬值会导致长期利率上扬,大循环滑入反转齿轮。我知道现在售出是有些过早,因此我只设立了一个很小的起步头寸。与此同时,我也在考虑抛空股票,但只有在美元下挫引发反弹后才会付诸实施。在增持新的敞口前,外币与债券头寸都应准备就绪。

   我的外汇头寸多数是德国马克,日元也占相当比重,不过我认为日元的变化要慢一些并且会拖后。在这里,我要解释一下日本的高储蓄率以及国内投资萎缩的现象。将储蓄投资于海外,日本成功地保持了大大超出国内消费的生产水平。沿着这条道路,日本发展成为世界经济的领导力量:高储蓄率,持续出超以及积聚起来的海外资本相结合,不断增强日本的国力及其对世界的影响。日本欢迎大循环,希望它尽可能地延长。日本官员将这一政策表述为:“我们希望作为世界经济领导力量的美国能够继续繁荣,因为这将给紧随其后的我们带来繁荣。”实际上,美国之于日本,诚如汽车之于尾随其后的自行车手:减弱风力。日本希望尽可能地躲在美国后面,也非常愿意为此而支持美国的赤字预算。长期资本投资蜂拥而至,从1983年的177亿美元猛增到1984 年的497 亿美元,并且这一势头还在继续。这就是促使日元走弱的最重要因素。现在,既然美元的涨势已经扭转,日元对美元将会升值,不过它对欧洲货币的比价恐怕要下跌。

   ① 按1984 年美国联邦储备局的标准:M1,即现金货币,执行货币流通手段M2 为流动性高的商业银行定期负债。M3 为非银行金融机构的负债。——译注

   我很费了一些功夫才得出这个结论。在70 年代,日本采取了稳定的高汇价政策,出口商必须克服很大的汇率障碍才能维持赢利。这一政策是极为成功的,它鼓励了最具竞争优势的产业,淘汰了那些过时的和不赚钱的产业。可以预想,当其他国家对日本的贸易出超日渐不能容忍的时候,日本会再度引入价格机制限制出口,而不大可能采取简单的配额限制法。这就意味着高汇价政策。

   现在看来,当时我没有注意到两种情况的根本不同。在70 年代,国内投资仍然颇有潜力,足以容纳被逼回的资本,高汇价成为资源配置的有效手段。现在的形势是资本净过剩,非得找到出路不可。于是,输出资本成了最佳方案。对日本产品的抵制仍是一块绊脚石,但日本人可以求助于宽大的信贷条件来克服它。因此,他们乐于提供资金来支持美国的赤字预算。

   美国人的反应是相互矛盾的。有些政府部门主张日元升值,另一些则希望日本人收购美国政府的有价证券。富于讽刺意味的是,正是美国所施加的资本市场自由化的压力,导致今天日本人手中持有巨额美国国库券。美日两国利率差很大,有时甚至高达6 %。闸门一开,日本投资机构蜂拥而入。由于美元开始贬值,总体报酬率不再那么令人满意了,但这并未打消日本投资家的兴致。相反,他们似乎觉得美元贬值后风险小多了。同他们的美国对手相比,日本投资家的羊群心理更强,一旦他们动摇了,反向崩溃将会一发而不可收。不过这种可能性极小,政府将充当牧羊人,他们会采取一切必要的手段阻止崩溃。如果我分析得不错,他们很可能会维持适度的日元汇价,以保持市场中有利于美国政府债券的倾向。

   下面是关于石油价格的分析。油价的下跌只是程度问题。生产能力大大超出需求,石油卡特尔正走向解体。除沙特阿拉伯和科威特之外,几乎每个欧佩克(OPEC )成员国都在油价上弄虚作假,其结果是沙特阿拉伯的石油产量降到了难以为继的程度,它在欧佩克中的影响也每下愈况。沙特夺回控制权的惟一方法就是发动一场价格大战,这将再次确认它作为低成本生产者的市场地位,然而沙特在政治上的软弱决定了这样做的结果只能是一场令沙特陷入瘫痪的僵局。市场人士都打起了精神准备应付即将到来的风暴,但表面上却风平浪静。因为没人愿意保持库存,所以现货价格坚挺。压迫时间越长,则爆发越猛烈。供应曲线开始调头,许多产油国又必须维持一定的美元收入。如果油价下跌,他们就会试图增加销售,从而导致价格更快地下跌。最后,高成本的生产者濒于破产,其中的大部分无力偿债。美国将被迫施行关税保护以挽救国内的生产商,这种保护措施还会扩展到墨西哥,——只要它仍然停留在恶性债务的起跑线上。

   我的石油空头头寸已经为时不短了,这耗费了不少资金。期货沽出时的折扣很大:合约掉期每月需要差不多合约面值2 %的费用。现在我倾向于结束近几月来所持的头寸,再设一个明年春天的空头头寸,沽价可能会低得多,但每月的折扣费也少得多。如果我的分析正确,崩溃来临越迟,其规模也就越大。

   以上观点足以确立我所谓宏观经济投资决策的基础,但它们还不能回答

   下面的问题:大循环会如何发展?在这方面,我的水晶球还是模糊的。

   其他各方面反应平静。衰退,即令发生了,想来也该是温和的。货币政策甚至在进入衰退之前就已经放松了;库存控制严厉;出口业也借着美元贬值的机会喘了口气,尽管实际见利还要推迟6~18 个月。但另一些部门则不那么轻松。金融结构已经过分紧张,也许承受不住这次衰退:拖欠违约的自我强化过程将在国内国外迅速蔓延开来。金融管理当局很清楚这里边的危险,他们决心尽手中之权力避免这种情况。如果说要在衰退与通货膨胀之间作一选择,那么通货膨胀一定得分。这不是预言,而是对当前货币政策的把握。

   通货膨胀并非一无是处:实际利率的降低以及商品价格的上涨可以缓解债务负担。问题是通货膨胀政策能否成功。它也许会诱发金融市场的过敏反应,导致美元流失以及名义利率上升。如果其他国家不愿意再支持我们的预算赤字,那一定会出现某种形式的GNP (国民生产总值)萎缩。不过,到那时日本也许会继续向我们提供贷款,尽管这样做从总体上来看是赔本的。


   1985年9月9日星期一

   实验开始时,情况不太妙。满仓之后,外币一度锐升,但最后三天又急剧下跌,债券也是如此。惊吓之余,我在债券上扬时放弃了手中数目不大的债券空头头寸,遭受了一些损失,但我没有动摇外币的多头头寸,尽管我心里明白,这些头寸目前正在亏损。惟一令人感到安慰的是石油,我利用市场的强势,将手上的空头头寸掉期到明年春天。统算起来,我的生意干得不好,自实验开始以来亏损严重。所幸我在今年早段赢利颇丰,因此处境还算不错。这种形势逆转局面的出现,是由于一系列标志经济突然加速的统计数字的公布。货币供应猛增。贸易赤字下降、就业数据改善,零售业业绩也增加了。在汽车公司提供信贷让步条件的头十天内,汽车销售量大幅上扬。证据显示:马儿毕竟还是喝水了。

   我打算抗拒这些数据。如果深入研究这些数据,就一定可以找到其中的破绽。这里存在着一项事实:汽车销售量上升足以说明,汽车公司所采取的积极生产计划发挥了效用。进一步观察显示,几乎所有的就业增加均来自于汽车相关的产业。关键问题在于,消费者支出的整体情况如何?汽车销售量是否足以代表消费者行为?抑或其他领域的支出将减少而抵消了汽车销售量的增加?我们惟有等到事过境迁,才会恍然大悟。

   暂时我仍坚持经济十分疲弱的看法。美元跌幅太小,不足以为制造业纾困。农业情况比以往更糟。建筑业虽然可以稍微带动经济——建筑业主要取决于利率与就业水准——但我认为,EPIC破产所代表的信用紧缩与抵押品价值下跌,将使建筑业受到压抑(注:EPIC是马里兰州公共储蓄银行的子公司Equity Planning,Inc)。消费者负债过度,目前汽车销售量劲升,这将减少其未来的销售量。下个月1986年的新式汽车上市,经济的局面还会滑落到汽车公司以促销信贷条件强迫消费之前。

   由于金融结构积弊甚深,联邦储备局不愿紧缩信用。如果美元的供给大于外国人所愿意吸收的程度,美元仍将恢复跌势——除非经济足够强劲,致使美联储引导紧缩信用。这又回归到同样的问题:经济的力道。

   既然无法解决这一项问题,我只有接受市场的指示。德国马克似乎建立了一种型态,它包括了锐涨与重跌,然后回升到跌幅的一半再做盘整。如果型态继续有效,我们应该处于第二次突破的底部末端。该型态符合我对经济的看法。如果它遭到破坏,在进一步评估经济情境之前,我必须删减一半的外汇敞口。现在我的处境颇为头痛:如果预期正确,我将损失相当利润,因为我必须支付额外费用才能在上升的市场中建立敞口;而如果预期错误,则我所保留的一半敞口又将出现额外的亏损。这是我在错误的时机持有庞大敞口所必须支付的代价。

   只要外汇头寸安全一些了,我就会考虑在下次政府债券发行时购入一些政府债券。因为真实利率又一次升到了不现实的水平,更何况沙特可能真的要增加石油产出。

   关于长期形势的看法,我开始再度倾向于悲观。金融结构承受了更大的损伤,前面已经讲过了EPIC的故事;农场信贷系统(Farm Credit System) 的问题也暴露在公众面前了;南非的清偿危机开了一个先例,下次再有类似事件发生时,银行会走得更远。尽管美国经济显示了强势的信号,可是金融机构比之几星期前要软弱得多。

   1985年9月28日星期六

   我们生活在一个激动人心的时代,上周日在广场旅馆举行的五国集团财政部长与中央银行行长的紧急会晤,开创了历史性的局面,它标志了从汇率自由浮动体制向管理浮动体制过渡的转变。读过我关于“外汇市场中的反身性”一章的读者都知道,这只是早晚的事,越早越好。

   我总算能将外汇头寸保存至今,堪堪幸免于难。上周日五国集团财长会议之后,我赚得了平生最大的一笔。接着我全力以赴,在周日晚间继续购入日元(周一早段的香港市场),其后在上升的市场上不动如山。上一周的利润足以补偿近四年来外汇投机的全部亏损,尚且绰绰有余。总之,前途一片光明。



   支撑我坚守外币头寸的,是股票市场的极为明显的疲弱表现。美元的强势取决于经济的表现,股票价格的下跌必然对消费者的消费心理和商界人士的投资信心产生重大影响。再说,如果衰退已经来临,那么抵押品的价值一定会下跌,而股票市场是最重要的抵押品陈列室。

   德国马克的走向几乎完全没有遵循预想的模式,这让我的神经经受了一番考验。不过五国集团会晤之后,马克像预想的那样反弹了。令人高兴的是,反弹超过了预想的幅度。模式往往被一些历史性的进程所打破,而这次会议无疑就是其中的一个。

   会议是由财政部发起的,联储局的介入相对迟一些,它的主要目的是缓解贸易保护主义者的压力。因为是紧急会晤,事先并无综合性对策出台。当然,通过了一份义务承诺书,政策则俟后出台。干预市场只能在短期内奏效,还需要其他手段的支持。在我看来,主要还是靠日本人来收拾局面。在日本,中央银行还有足够的声望和影响力,可以随心所欲地抬高日元汇价。要维持日元的高汇价,政府就必须降低税率或增加政府支出或两者并用,以挡住资本的外流,并在国内为储蓄找到更多的出路。同时,还必须采取重大步骤削减非关税进口壁垒。如果措施不力,日元的升值将难以维持。

   欧洲货币就不同了,投机活动规模巨大,中央银行的影响要小得多。马克的反应比日元慢许多,这表明市场投机家以及流动资产持有者对新动态的可靠性心存疑虑。假使马克继续看好,那么上涨的势头恐怕就难以控制了。如果沃尔克在周日把主要精力放在讨论如何制止美元的贬值,而不是如何促使美元贬值,那是毫不奇怪的。

   会议之后我集中精力于日元,因为它是贸易保护主义者最敏感的币种。但是,如果市场干预是成功的,那么我更倾向于保持马克的多头头寸。日元的升值将会比较理智,一般不会超过200∶1 ,而马克的估价则很可能大大超出实际而过分高估。最后,真正的好戏将在黄金市场上演,特别是在美国经济走入衰退的时候。

   股票价格的表现比我想像的要差得多。五国集团会议之后,我购入了S &P 指数,现在却不得不在亏损之中放弃这一头寸。总之,市场表现不祥。比之几个月前我做出预测的时候,抵押品的价格跌了很多。现在我确信,目前采取的各种措施将会来不及发挥作用,经济不可避免地要滑入衰退。同样可以确信的是,还会有新的举措接踵而至,就像保护主义者的压力在汇率领域中引发了变革一样,过高的实际利率在11 月首脑会议必将促成缔结一项广泛的武器协定,导致国际关系的缓和。本来我对未来的6 个月颇为担心,但是在具有首创性的积极政策实施后,我认为大循环的前景比以往任何时候都要乐观。总的来说,股票空头作为不大,尽管我急需流动资金并且多多益善。我在石油上的空头头寸又开始跟我作对了。苏联削减了交货量,而喀格(Kargh )岛事实上退出了有效生产。我决定建立一个1 月份的多头头寸,以锁住3 月和4 月的空头,现价与1 月期货价贴水很多,继续持有未经保护的空头头寸的代价日益昂贵。在完成了1 月份的揸单之后,我限制住了自己的亏损,但我还打算迟一些再重建这些空头头寸。

   1985年10月20日星期日

   自周末以来,换句话说,自日本首相中曾根康弘访美以来,外汇市场上充满了关于官方即将采取措施的谣言。我对此持怀疑态度。事实上,我甚至还趁此机会减少了我的美元空头,打算到美国政府债券偿付期时再进一步增加美元空头。

   自五国集团会议之后,财政部和白宫以及联邦储备局之间争吵不休,有些消息甚至已经透露了报界。政客们竭力鼓吹在外汇市场中进行“肮脏的干预”,而联邦储备局则坚持要对它售出的每一张美元进行消毒,也就是说,售出相同数额的国库券。政客们叫嚷,这种消过毒的干预从长期来看毫无用处,除非允许增加货币供应进行美元抛售,否则汇价不会下跌。沃尔克的回答是,不必如此大动干戈,美元汇价迟早要下跌。假使市面上充斥着美元,那就会演成难以驾驭的狂泻。同迫使美元贬值相比,沃尔克似乎更关注于如何防止美元汇价崩溃,站在他的立场上,我完全能够理解。



   如果换了我的话,我就会千方百计保持利率的稳定直至国债偿付期结束,同时充分满足外国人用于购买政府证券的美元需求。在拍卖之后,则降低利率。这将保证拍卖的成功,同时又获得了充足的储备,在美元贬值太过火的时候随时可以投入使用。经济过分脆弱,利率和美元汇价都亟待调低。但把利率下调推迟到拍卖之后,我就可以在日后看来很划算的价格上进行抛售巨额的经过消毒的美元。

   正是这一因素促使我下决心购入一些美元。市场也许会对利率了无动静感到失望,从而给联邦储备局以可乘之机高价抛售美元。那也就是我进一步增加美元空头的机会了。我同样有兴趣在偿还期内购入公债,除非它们那时涨得太高。在股票市场中我没有进行任何重大调整,但我已经削弱了多头头寸,增加了空头头寸,使得我的市场敞口呈现轻微的空头倾向,尽管在实际价值上多头头寸远远超过空头头寸。我正在增加的是得克萨斯银行和加利福尼亚银行的空头头寸。

   1985年11月2日星期六

   时机选择不当。美元抛空一开始很顺利,然而出乎我和整个市场的预料,日本中央银行突然提高了短期利率。我认为这是五国集团会议计划的新开端,他们的计划是不仅直接干预汇市,而且通过利率的调整来影响汇率。于是,我大量购入日元。日元升势过去之后,我又买回了先前售出的马克。在这一交易中我蒙受了损失,但最终获得了我所希望的增加了的头寸。以今天的价格来说,我在机动中还获得了赢利。


   顺势的敞口不太安全,因为易受短暂转势的伤害。回想起实验前期,一次转势的来临迫使我在错误的时机放弃了外币头寸。我之所以始终坚持加强我的敞口,是因为我确信转势的范围缩小了。关于自由浮动汇率体制我有一条经验,在转折点上,短期振荡达到最大,而后随着趋势的明朗减弱下去。这也正是眼前的情况。浮动汇率体制的寿终正寝也将进一步降低转势的风险。市场人士还没有意识到新的规则,他们的心理敞口额度还在受以前经历过的波动的影响。我也不例外,否则我早就达到今天的敞口额度了,在价格波动中的赢利也会大得多。当所有的参与者都适应了的时候,游戏的规则又会发生新的改变。如果行政当局能够很好地控制形势,外汇投机的回报率将逐渐地等同于风险水平。最终,投机者们会因为利润太少而退出,政府达到了他们的目的,那也就是我投机生涯的终结。

   我还错过了一次债券波动的初期阶段。日本和德国提高了利率,后者幅度较小,市场意识到美国利率必然下调,于是债券看涨。我精心策划的在拍卖期购入债券的计划被占了先,我不得不尾追已经开动的车子并竭力爬上去占据一个位子。到目前为止,我已经以一个不太理想的价格建立了一半的头寸。我准备在11月进行的下一轮拍卖中把头寸扩大一倍,由于下面将要解释的原因,我还必须考虑加强在股票市场中的敞口。

   这是一个很好的机会,要重新估量整个形势。围绕格拉姆——鲁德曼修正案(Gramm-Rudman Amendment)的争论已经清楚地表明,舆论倾向于削减预算赤字。格拉姆——鲁德曼修正案是个绝妙的发明,没有它总统就不可能削减那些动不得的项目。削减将在1986年选举期之后生效,众议院则更胜一筹,坚持从本财政年度即开始实行,还要求更大幅度地削减国防预算。参议院的修正版也许会有利于1986年选举中的共和党人,但是议会中的民主党人扭转了局势,他们取消了许多社会福利项目,同时迫使这一方案提前实施。白宫陷入了窘境:它必须压缩预算赤字为调低利率铺平道路,然而在1986年选举之前提高税率则无异于自杀。不过,还有一条脱身之计:在首脑会晤时,同苏联达成一定程度的和解以削减防务费用。这样既解决了预算问题,又可以使共和党人在1986年的选举中以和平使者的身分出现。里根是否青睐这个方案呢?我们还要拭目以待。

   如果这一方案被接受了,我们就将进入一个极为繁荣昌盛的时期:低利率,低美元汇价,股票市场暴涨。由此而产生的热情将有助于经济的重新振兴,最近在汉城举行的世界银行年度会议上提出的贝克计划(Baker Plan) 为重债务国渡过难关提供了一个可行的方案。企业合并的热潮将得到来自低利率的最后的推动,但最终还是会冷却下来,因为不断攀高的股票价格使得新的合并在经济上成为不可能。由于能够从公司的改组中获益,在一个有利得多的环境中,利润将会猛增,再加上业已发生的股权资本的收缩,股票价格的涨势将一发而不可收。最终,高涨的股市走向崩溃,不经济的合约纷纷破产,我们又将被国际债务问题所困扰。但股票价格在崩溃之前必然上扬,这也就是我现在考虑加强股票市场敞口的原因。决定命运的时刻就要到来。如果里根没能抓住这次机会,其后果将是严重的。我们正徘徊在衰退的边缘,为了避免信贷清偿危机,必须在调低利率的同时令美元贬值,即令如此,也许还要进行大规模的货币刺激以保证经济良性运行。从美元贬值到经济足以抗衡进口的竞争,这需要时间。在初期,价格上涨的预期心理会把国内需求引向进口商品,只有短期利率显著下调,再加上债券和股票价格的良好表现,才有可能及时扭转市场方向以避免一场衰退。如果格拉姆——鲁德曼修正案未能通过,债券市场将会感到失望,联邦储备局只好不情愿地大幅调低利率,而抵押品的贬值仍将继续。



   1985年11月9日星期六

   国际锡业协会(International Tin Council)的解体提供了关于抵押品贬值的极好说明。现在,欧佩克的解体也只不过是时间问题了。我正在加强1~3月交货期的石油空头头寸,出于同样的考虑,我也同时购入炼油厂的股票,因为石油超产会增加它们的边际收益。至于幕布揭开以后究竟会怎样,这就要看今后的两个星期了。首脑会晤定在11月19日,预算赤字问题必须在下一次拍卖之前予以解决。这就是为什么我先前决心等到拍卖时再将债券满仓。

   在外汇市场上,我的观点正在经受考验。日元飚升后,在周四出现了大幅回落。据说星期五德国中央银行在马克2.60水平买美元,而在2.645水平又抛出了。鉴于前述关于汇市风险降低的结论,我对此安之若素。

   平静的债券市场正酝酿着一次飚升。大量国库券期货的期权头寸将于下周五到期,如果期货价格超过80 ,我就打算卖出全部或部分手中的头寸,因为可以肯定市场是脆弱的。白宫不可能在11 月19 日首脑会晤前作出妥协,而民主党人肯定会利用他们的优势继续施加压力,这意味着下周左右将会出现僵局,一旦问题解决了,紧接着就会举行拍卖。我十分乐于自己能够在获利后退出,这使我在拍卖时能够处于强有力的位置。

   股票市场也同样令人兴奋。背离依然存在,但周五时市场空前活跃。股票价格可能会伴随着债券价格的飚升而攀上一个短暂的高位,接下来就进入调整。我打算利用这个机会处理掉我的空头头寸,并准备建立多头头寸。如果调整没有出现,我会忍受亏损,处理掉空头头寸,一旦首脑会议成功,再在一个高一些的价位上建立多头头寸。




   1985年11月23日星期六

   市场继续步步占先。股票与债券在首脑会议前双双出现了强劲的上涨,我所期待的在公债拍卖期间的购入机会并未出现,结果是我没有抛出债券,而是相反地加强了我的头寸。我还买入了一些股票指数期货,我不希望由于战术上的错误而失去一次战略机会。

   在日本债券期货市场上我设立了一个很大的头寸,这是一个新的市场,并无可资借鉴的经验,但我的对手们经验更少。日本政府提高短期利率后,日本公债的期货市场崩盘了(从102 跌到92 )。经验告诉我,购入长期债券的最佳时机是在收益曲线调头(短期利率高于长期利率)的时候,这正是今天日本市场的表现。日本利率的提高可以肯定是短期的:五国集团希望激发全球范围内的经济活力而不是抑制它。美国利率调低后,其他主要工业国一定会做出相应反应,如果利率调低对贷币汇率的冲击能够被消化,利率下调的幅度将大大超出今天的估计。我投注于日本,一如投注于美国,前者甚至更被看好。

   我现在已经充分地投资于各个方向:股票、债券和外汇。如果没有施展计谋,或者这些计谋能够成功的话,我本来是可以在更好的价位上成交的——但重要的是我获得了所希望的敞口。我正在寻找机会从债券转向股票,不过我认为,不再增加敞口总额无疑是审慎而明智的。

   事件的发展基本上不出我的预料。惟有格拉姆—鲁德曼修正案出了点麻烦,国会通过了为期一个月的赤字限额展期以使拍卖得以进行,至于格拉姆—鲁德曼修正案的命运则尚在未知之数。

   首脑会晤的结果也正是我所期待的。我确信,美苏关系正经历剧烈的变动,双方都迫切需要削减防务费用,并且双方都可以从密切的合作中获益。机会就在眼前,里根总统把它牢牢地抓住了。他在星球大战问题上毫不退缩的立场,使他得以在开启东西方缓和大门的同时,能够避免受到向苏联出卖美国利益的指责。在这种情况下,格拉姆—鲁德曼修正案可以发挥积极的作用,不露声色地削减防务预算。最显眼的防务削减切块将是退休津贴——斯托克曼(Stockman )在离职前为此做了热情洋溢的辩护——而格拉姆—鲁德曼修正案也许正可以提供充分的理由。我期待着格拉姆—鲁德曼修正案的更为强硬的版本得以通过——更接近于白宫版而不是参议院版,因为形势同几星期前相比大不一样了,现在它已经不会对共和党人1986 年的选举构成威胁了。

   格拉姆—鲁德曼修正案法案通过之后,紧接着就会降低贴现率,这也是促使我目前进入最大限度的债券头寸的原因。我很清楚拍卖后市场也许会有些消化不良,但只要我的分析能够成立,那么债券的涨势还会持续。

   贴现率调低后,我倾向于削减债券头寸,增加股票头寸。股票的上涨空间无疑要比债券大得多,如果经济能够重新振兴,到那时股票的收益将会远远超过债券;如果经济依然停滞,短期利率的下调幅度将大大超出目前的估计,但由于美元同时走低,收益曲线将会陡降。不要忘了,缓和意味着美元对欧洲货币的行情看跌,如果还想留在债券市场,那就应该站在空头一方。

   股票市场恐怕已经到了暴涨的边缘。工业企业深受价格不振和需求不振的双重压迫,这种不利的环境已经促使美国公司进入了大规模的改组。许多公司被接管合并或是杠杆收购①。幸存者们个个束紧了腰带,卖掉亏损的分支机构,压缩日常开支,生产能力减大于增,市场份额日益集中在少数企业手中,相对低廉的美元已经开始缓解价格的压力:市场需求只要略有好转,就会直接带来净利。低利率、低通货膨胀率相结合,给企业提供了较高的收益水平,工业股经过了一段时间的贴水抛售后又将进入新的升水时期。然而在此之前,我们还会经历一次接管合并的浪潮,这是由于调低利率所引发的。

   第一阶段的终结:12/8/1985 星期日

   现在也许是结束历时实验的恰当时机。我已经在各个市场上都承担了最大限度的敞口,同时我也宣布了自己的打算:小心谨慎地将债券头寸逐渐转向股票。目前,相当大一部分的股票市场敞口采取了指数期货的形式。随着时间的推移,我将试图发展个股投资的概念,它们对基金成就的贡献也将日渐增大。有关这方面投资活动的详细叙述,将使我们过于远离本次实验的主题:预测大循环的前景。我会继续我的预测式日记,但它的目的不再是构筑预言而是为了对照控制,换句话说,从现在起我将“冻结”有关大循环前景的预期,将它付诸实际进程的检验。当然,有合适的机会我还要不断地调整手中的证券。

   关于即将发生的事件的轮廓,我从未像今天这样有充分的把握,这一点,从我的仓位就可以看出。在实验开始的时候,我曾经说过,关于长期的走势,我的水晶球还是模糊的。经过这段实验之后,情况已经大不一样了,我已经获得了相对清晰的远期图景,这一图景同实验开始时那种众口一辞的尝试性的见解已经拉开了很大一段距离。我看出大循环不过是一种权宜之计,它所蕴含的内部矛盾最终会暴露出它的虚幻性。我的推测是这样的:被大循环成功地回避了的问题,将在它崩溃之后重新出现,并且更加突出。显然,大循环构成了信贷扩张期的人为延伸,而美国政府则扮演了“最后的借款者”的角色。当大循环不再能够吸引更多的外国资本的时候,经济刺激的最后一个引擎遂告熄火,接下来的信贷紧缩将造成不可收拾的局面,如果货币供应没有一个巨大的增长,债务负担将会是难以承受的,而随着供应量的剧增,美元的跌势将如自由落体一般无法遏制。

   ①

   杠杆收购leveraged buyout,指小企业通过银行融资或发行垃圾债券等手段兼并大企业的方法。——译注

   表11-8




   另一项方案的轮廓逐渐清晰起来,也许它能够成功地缓解大循环的过热要素,而同时又不至于令我们陷入恶性循环。这一方案包括两个部分:在国内,从财政刺激转向货币刺激;在国际上,则利用合作关系控制美元的跌势。新的繁荣局面几乎同大循环正好相反:疲软的美元和低调的经济,伴以低水平的预算和贸易赤字,还有,最为重要的是低利率。疲软的美元将有助于价格的快速上涨,使实际利率的变动更为显著。下跌的实际利率,再加上出口,也许会使经济有一个回升,这将替代预算赤字成为经济发展的主要驱动力。

   上升的价格有助于抵消抵押品价值的进一步贬值,也有助于防止自我加强的通货紧缩过程的发生,同时,经济政策的协调将有能力把美元的贬值控制在适当的范围内,从而也排除了自我加强的通货膨胀的可能性。其结果将是一种自布雷顿森林体系解体以来我们从未经验过的高度稳定。

   使用前面引入的符号,我们可以勾画出新近发生事件的主要联系,见下图:


   这张图比之大循环的那张要简单得多,因为汇率已经稳定了。利率下调的程度取决于刺激的力度,这种刺激应该能够遏制经济滑入衰退。

   尽管新的繁荣局面只不过是大循环的反面,它们之间的根本差异还是应当予以澄清的:新局面是相互协调的经济政策精心安排的成果,而大循环则是相互矛盾的经济政策的无意识的产物。大循环在发展到过热和成熟以至于走向逆转之前是自律增长型的,它的逆转也将是自我强化的,直到它被置于审慎的控制之下为止。控制的机制首先是汇率管制,而第二步则是财政政策与货币政策的协调。

   协调的经济政策的出台,使得我在实验的中途改变了自己对大循环的预期。对这种政策出台的可能性,我已经有所准备,在这里应该强调指出的是两届里根政府的不同点。在为期三个月的实验过程中,一些历史性的事件出现了,它们将仅仅是可能性的东西转变成为现实:五国集团会议、贝克的汉城讲话、格拉姆—鲁德曼修正案以及日内瓦美苏首脑会谈。

   如果说新的经济政策导向有什么能够打动人心的地方,那是因为作为构成成分的实际的经济政策尚未形成。五国集团会议只不过是一个贯彻协作汇率政策的委员会,它没有说明这究竟是一个什么样的政策;贝克国际债务计划与其说是一份计划,毋宁说是关于拟定这种计划的必要性的宣言;美苏首脑会谈也许标志着两大超级大国间新型关系的开端,但它并没有产生具体的成果;而格拉姆—鲁德曼修正案的命运此刻尚在未定之数。

   实际的政策还有待于制定。它们将走得多远?这部分地取决于政策制定者们的远见卓识,但主要还是取决于必然性的压力。在这里,必然性被界定为保持金融与贸易系统完整的要求,或者说,防止信贷崩溃和遏制贸易保护主义。这一界定相当雅致,它并没有排除个别违约或贸易约束特例的可能性,问题的关键在于,违约也好,保护主义也好,政策的界限在于不让它们达到进入自我加强过程的临界点。

   现在还远远不能做任何保证,以往的经验并不令人鼓舞,一次多少有些类似的情况曾导致本世纪30 年代的信贷与国际贸易大崩溃。前车之鉴犹在,至今令人谈虎色变。然而唯其如此,重蹈覆辙的可能性也就会小得多。关于某些政策目标已经达成了共识:美元在调控下的贬值以及协调的减息,在另一些政策方面则迄今未形成一致见解:如何削减预算赤字,如何刺激债务国经济的发展,甚至在达成共识的目标上也难于采取一致行动。例如,由于美国政府未能按期解决预算赤字问题,日本被迫提高了利率,更不必说那些共同目标尚告阙如的领域了,这又怎么能指望人们对行动的协调性抱有信心呢?

   显然,形势绝非毫无风险,而且,我们还会看到,险情将在短期内达到最大。不过风险愈高,知之愈深,则对必要措施的出台也应更有信心。并非仅我一人作如是想,整个金融市场已经把新政策的启动作为确定不移的事实接受下来了。债券与股票价格的上扬在两个方面是有益的:它可以鼓励行政当局继续他们已经开始的行动,同时它也能增加成功的机会。譬如说,债券市场的强劲扩大了联邦储备局在采取减息行动时的自由度,这是一个反身性的过程,经济政策与金融市场彼此相互支持。

   金融市场的积极反应赋予我勇气,以承担如此巨额的市场敞口。回想起外汇市场的情景,当转势尚不明朗时,我犹豫不决,而当市场的表现同我的判断背道而驰的时候,我几乎差一点就要砍掉手中的头寸,形势之险真可谓千钧一发。说起来,历时实验的形式在当时起了很大的作用,它帮助我清楚地看到自己的观点是怎样形成的,这大大地增强了我的信心。市场上的成功,进一步加强了我对自己预测事件进程能力的信心。1985 年,量子基金创下了纪录:年增值超过100 %,这无疑是令人振奋的。我必须小心从事,应用反身性的概念来预测未来,这一做法本身也是一个反身性的过程,高度的成功也许是严重挫折的预兆。从实验过程中可以清楚地看到,我的洞察力还是不完备的,还必须服从实际过程的修正。如果我逐渐地过分倚重自己对长期形势的看法——或者更糟,将它们公之于众——那无异于自掘坟墓,这是一重我希望能够加以避免的危险。当我们控制了实验之后,再来看看我现在的游戏计划还能剩下多少,这无疑将是饶有趣味的。

   应该说,在这一重要关头,持有巨额的市场敞口,较之预测、跟踪正在拟定中的政策,其风险要小得多。以稳定世界经济为己任的尝试,仅仅这一事实本身就足以让金融市场振奋不已了。即令人们会逐渐失望,但失败的显形总要有个过程,也就是说,需要时间,尝试协调政策的举措本身就足以把目前的好势头维持下去。至于最后的结果究竟怎样,那完全是另一回事。没有任何人可以保证市场的期待将会得到满足。我必须当心,不要让我对牛市的信心影响到自己在现实世界中的判断力。我近来在市场中陷入过深,以至于很难保持客观观察事物之间相互联系的能力。

   我试图从两个不同的角度来估测大循环的前景:一方面要澄清当前市场兴旺所体现的那种“命题”,并估测其成功的机会,在另一方面,则是试图把当前的形势纳入我一直在努力构造着的关于信贷扩张与信贷紧缩的理论框架之中。两种方法都引入了反身性的概念,但前者集中于金融市场固有的反身性,后者则致力于探究信贷与抵押品价值之间的反身相关性。当然,第一种方法的把握要大得多。

   我确信,市场已经转向这样的观点:认为经济极度疲软,通货膨胀不复存在。初夏时循环性股票的短暂反弹已经渐趋淡静,当时所达到的高位迄今仍未突破。那次反弹是由于市场错误地认为经济回升在即而引发的,并且其范围十分狭窄,循环性股票一支独秀,其他个股则处于下挫行情。紧接着的就是股票市场的全面下挫,只是靠了接管合并和股票回购行动才多少缓和了严重的形势。商品市场的价格也创下了新低,而且至今还拖着复苏的后腿,特别是货币相关金属,表现极其虚弱。

   最近的股票市场反弹,比之此前的循环性股票的短期行情,其基础无疑要宽阔得多:美元疲软引导于前,债券反弹支撑于后。显然,市场并没有把经济的疲软放在心上。至于将来市场的情况是否会趋于恶化,则仍是一个悬而未决的问题。尽管在排除衰退的问题上经济学家们的看法几乎完全一致,然而股票和债券市场的表现仿佛已经大功告成了似的:股票价格的上涨是因为投资者的“目光越过了山谷”。也许去年经济增长速度的下降可以作为衰退的对等现象,否则经济实力还会进一步衰弱下去。不论怎样说,这种市场表现都是极不正常的,令投资者们惊诧不已,通常标志股票市场转势的技术指标无一出现。11 月27 日《华尔街日报》的社论标题为“不可思议的反弹”,市场的迷惑与疑虑于此可见一斑。

   战后历次衰退都是以联邦储备局紧缩通货为起点,然后就是收益曲线在某一点处调头,逆收益率曲线成为1982 年夏季市场反弹的先兆,不过这次我们始终没有看到收益曲线调头,这样一来,有关当前市场表现的解释就只能另辟蹊径了。这时候就用得着第二种方法了,也就是我关于信贷紧缩的假说。读者也许还记得,我曾预设过贷款行为与作为担保的抵押品价值之间的反身性关联,这是贷款安全性的必然要求。新的贷款净额有助于加强债务人的偿债能力,但随着待偿还债务的增加,新贷款中用于偿债的比例日益升高,要想保持刺激的效果,贷款规模将不得不以指数形式增长,最终,贷款增长的步伐将被迫放慢,这对抵押品的价值产生了极为消极的影响。如果抵押品已经完全用尽了,那么其价值的下跌将突然加剧贷款的清算要求,从而呈现出典型的繁荣/ 萧条的序列节律。

   应用这一模型,我认为,战后的信贷扩张已经走完了它的历程,现在,就经济的实际状况而言,我们正处于信贷紧缩的时代。战后历次衰退都发生在信贷扩张阶段,这也就是为什么它们总是由通货紧缩而引发。如今我们正处于紧缩阶段,无需迫使经济减速,在缺乏新的刺激的情况下,诸如预算赤字的扩大,抵押品价值的下跌等因素将起到同样的作用。

   问题在于实际情况并不像我所操作的模型那样简单,尤其是,从信贷扩张向信贷紧缩的转化并非发生在某一特定时点上。因为这样会导致突然的国内混乱,各国政府必定会坚决制止这类情况的出现。官方的干预使问题复杂化了,转变并不是在某一时点上发生,信贷结构中的不同部分其转折的发生时间各有不同,要确定我们在信贷循环中的位置,就必须分解这一过程,并分别考虑信贷构成中的主要成分。

   运用这一方法可以得出如下结论:以1982 年为重债务国的转折点,1984 年为美国金融机构的转折点,而1986 年则是美国预算赤字的转折点。不发达国家的紧缩很可能在1984 年达到了顶点,调整过程在很大程度上导致了基本商品的超量供应。美国银行及储蓄与贷款机构采取的调整措施,也只是在最近才开始对作为抵押物不动产、土地、船舶以及石油业中产生出影响。预算赤字的削减则至今尚未显示效果,可以预计,减息会抵消其不利影响。在这个拼板游戏中,还有两个重要板块需要嵌放妥贴:合并热潮与消费支出。

   杠杆收购以及其他的诸多合并形式是信贷消费的大户,但它们只是试图生成相应数量的流动资产。从表面上看,它们似乎属于信贷扩张那一块,但实际上它们应纳入信贷循环中的衰退板块。它们增加了债务余额却未能刺激经济的发展。大量的现金不是用于购置有形资产而是用于偿还债务,财产的出让加剧抵押品的贬值,垃圾债券的兜售令收益曲线走势陡峭,总起来说,其效果更多地体现为抑制而不是刺激。

   消费支出是一项巨大的未知数。近几年来,消费债务增长极快,而还款期限则伸展到最大限度。直到最近,房屋的定金可以低达5 %,而汽车贷款的还款期竟长达五年。1985 年中,消费贷款的拖欠率显著上升,只不过由于同期的减息以及美元贬值等因素才缓解了紧张的形势。对于这些进展而言,其作用是否仅限于遏制违约问题呢?抑或它们将刺激新的需求?这是关涉近期经济动向的最关键的问题。

   假使消费支出依然保持停滞状态,那么股票与债券的牛市市场将表现出极大的韧性,事实上,这将有可能是有史以来最为强劲的牛市市场。国内储蓄率的提高将抵消外国资本输入的减少,从而使得在美元贬值的情况下的减息成可能,而股票市场将同时得益于此二者,低利率将提高给定收入水平的价值。由于减轻了进口商品带给国内产品的价格压力,美元的贬值将提高收入水平本身。在经济的停滞过程中,劳务支出将保持低水平;在恶劣的经济形势和公司合并的威胁下,管理部门已经重新配置了资本,压缩了日常开支,当形势开始好转时,利润几乎直接等于利润净额。随着利率的调低,还会出现最后一次公司合并和杠杆收购的热潮,在此过程中,交易价格无疑将会偏高,不过近来的一些事件改善了以往那些购置行为的生存环境,与此同时,那些在签订时即已不可靠的合约如今看起来也稳健多了。最后,股票价格的上涨将使杠杆收购成为不经济的举措,合并行为也将渐趋消失,这对经济的真实增长将起到十分积极的作用,因为它加强了有形资产投资的吸引力,从而在刺激了需求的同时也刺激了供给。如果真的能够做到这一点,那我们的经济将比以往健康得多。这种繁荣也许最终会失控,令我们陷入一场空前的大崩溃。但不管怎么说,在此之前股票价格将会有巨幅上涨,这也就是现在购入股票的根据。

   另一方面,如果消费支出在低利率的推动下真的有所增长,那么金融市场的繁荣将只能是昙花一现,而经济的实际发展将遵循那种以英国为样板的“走走停停”模式。由于国内储蓄与投资不足,信贷与消费的超额部分只能来自国外,结果是重犯大循环末期的那种流行病。要么置国内经济于不顾,提高利率重新启动大循环,要么增发货币,结果是启动一场反方向的恶性循环。

   现实的情况只能是介于这些极端之间,这可难住了我,因为这些极端构成了几乎无限多的可能性。同实验开始时相比,我在预测消费者行为方面并无新的进展,我所能做的仅限于评估各种可能性的不同后果。

   可以看出,一段时期内消费支出的低姿态,对于过热信贷中两个主要方面的调整都是极为有利的。股票价格的上涨对于合并热潮无异釜底抽薪,消费者的负债过度现象,也将随着储蓄率的提高以及贷款条件的日益苛刻而得到修正。不久之后,一种更加平衡的经济增长环境就会走向成熟。

   市场风险将在修正以往过热要素的过程中达到最大,而现在正是这种时候。一些小规模的灾难已然发生,继EPIC 垮台之后,在不动产贷款的竞技场上又有了一些新的牺牲品。联邦储蓄与贷款保险公司和农场信贷系统的灾难已昭然若揭;国际锡业协会无法履行自己的职责,伦敦金属交易所的锡交易已经暂停,金属交易商们纷纷歇业;在日本,最大的海运公司破产了;就在最近,新加坡股票交易所还一度被迫中断交易好几天。很明显,这一切远未结束。我们至少还面临着两重冲击,其来势之猛大大超出我们以往的经验。一重来自石油,另一重来自国际债务危机。

   石油价格的崩溃只是时间问题。一旦下跌开始,那就不可能按它自己的意愿加以控制了。绝大多数国家的石油供应曲线是违背常情的,油价越低,他们就越要增加销售以满足其收入需求。仅就其本身而论,油价将暂时跌至一个闻所未闻的数字。但这不是一个单纯的问题,当油价低于22 美元时,我们就必须对国内的产油业进行保护。否则,全行业的损失将超出银行界自我消化能力的极限。可以想像,某种程度的保护措施也许会扩展到墨西哥和加拿大,我只是疑惑谁会来保护北海油田的生产商,这将是欧共体的一大难题,它的解决方式将关系到欧洲共同市场的前途。

   国际债务危机的阴影并未消散。事实上,不发达国家的债务仍在增长,尽管一些国家已经改善了它们的负债比。消极的资金转移很可能在1984 年达到了顶点,由于债务国坚持通货再膨胀以刺激经济的发展,消极资金转移的势头已经开始减小。与此同时,债权国家之间的协调却有所削弱,特别值得一提的是南非的挤兑风潮,它在美国和欧洲的银行之间打入了一个楔子。在美国金融界,中央银行与地方银行之间分歧重重,贝克计划只是表明了对存在着的问题的觉悟,距离问题的解决还差得很远,除非找出一劳永逸的解决方法,否则这一系统就会风雨飘摇,永无宁日,尽管我们还不能肯定地说下一次意外事件是否会发生。现在,银行系统已经足够坚强,可以承受一次单一事件的冲击,然而问题的严重性在于,存在着多重复合冲击同时爆发的危险。

   随着股市在繁荣中积聚着自己的力量,第三种危险逐渐发展起来了,即股市崩溃的危险。在目前阶段,场内人士对于现存的各种问题还颇为清醒,他们的投资策略也相应地非常注意流动性,然而股市繁荣的本性在于,它必定要吸纳日益增长的信贷资金。如果正当场内人士过分投入之际,突然爆发金融危机,那么在保证金清算的压力下,股票市场将分崩离析。当然,现在离那个阶段还很远:如果在目前爆发一次突然的金融震荡,比方说,又一家银行倒闭了,这将导致股价的短暂而猛烈的下跌,不过股市还有能力复苏。股票的牛市市场在其发展过程中将不断地为类似事件所打断,直至场内人士对此习以为常,无所畏惧,那也就是我们将要面对崩溃的时刻了。

   金融系统经历了严峻的考验,这种考验至今尚未结束。必须承认的事实是,这个系统生存下来了,而最近在经济管制方面所发生的变化也增加了它继续生存的机会。信贷紧缩的过程一帆风顺,没有发生经济风暴,尽管其代价是低速增长期的延长。

   低速增长,从它的字面含义来看,并不能令人满意,但它非常接近于目前行政当局的政策目标。人们早已认识到,充分利用商品与服务的经济环境,比之资源充分利用型的经济环境能够给资本所有者带来更多的收益。这不光是因为国民生产增值的部分中归于资本所有者的份额有所增长,同时也是因为企业家在经营中享有了更为充分的自由,这无疑正是我们今天所处的形势。政府的权力掌握在笃信企业自由经营者的手中,他们鼓励企业最大限度地甚至超额地运用这种权力。

   顺便说一下,日本人也发现了自己的利益之所在,出于各种不同的理由,它所控制的经济增长速度明显地低于它的潜力。日本希望能够成为当今的世界巨头,达到这一目标的途径并不在于促进国内消费,而在于保持国内的高储蓄率。这些储蓄首先可以用于在国内扩大生产能力,其次则用于购置海外资产。日本已经屈服于美国的压力,提高了它的币值,但其国内政策的调整将仅仅以维持日元的汇价为限。

   认定经济增长仍将缓慢进行的最有力的理由之一,是因为这一态势符合两大主导国家的政策目标,由此,则大循环的辉煌灿烂的前景将足以称得上是资本主义的黄金时代。

   很难相信资本主义的黄金时代还会重现,毕竟,绝对不受限制的自由经营曾经在以往产生过极为严重的后果。难道我们还想重蹈覆辙吗?希望不至于此。也许我们已经从过去的错误中学到了一些东西。

   自由市场体系的致命弱点在于它与生俱来的不稳定性。所谓市场自律的信念只不过是头脑简单者的误解。幸运的是,贝克国务卿认识到了这一点,自他迁职财政部之后,行政当局已经开始在经济生活中发挥积极的导向作用。我们已经走到了资本主义黄金时代的大门口,这当然不是什么自由放任政策的功劳,它只能是协调的经济政策的产物,这些精心构制的政策足以抵制自由市场体系的狂热性,由此也可以看出,我们在多大程度上成功地吸取了自己以往的经验教训。

   无论如何,在新的黄金时代中,利益的分配将是极其不均衡的。成功者与失败者的差别依然很大,这也正是资本主义的本性。许多大的企业集团,诸如金融、技术、服务以及国防产业,将会兴旺发达,而其他的那些,诸如过时的工业、农业和福利行业,则不可避免地要走向衰落。财富从金融交易中产生出来,股东们对企业的控制达到近50 年来的最高点;同时,破产也达到了近50 年来的最高水平,不论在数量上还是在规模上。债务国家的经济在萧条中苦苦挣扎,在非洲,整整一个大陆在忍饥受饿,与此同时,中国正在开足马力驶向自由市场体制,在同一航道上,苏联也已升火待发,尽管它的动作要谨慎得多。

   在达到其目标方面,里根政府何以能够如此成功,这是一个颇有吸引力的问题。从任何一种意义上讲,民主党人都是输家,这可以从下面的事实中得到证明:在国会中,居然是民主党人在推进保护主义,而要玩起证明谁是赢家这种把戏来,里根总统的天赋当然是无与伦比的。不过,市场行情的改善是以基础现实状况的显著恶化为代价的,从我们的国家债务水平中就可以看出这一点。

   坦白地讲,我对复苏了的资本主义的生命力感到吃惊。以前我只把大循环看成短暂的权宜之计,以为它是注定要破产的。如今眼看着它被一种新的繁荣所替代,这种繁荣足以称得上是资本主义的黄金时代,我不得不承认这一体制的适应能力与生存能力之顽强。剩下的问题就要看决策者们能否遏制它的弱点:金融市场固有的不稳定性以及由此而导致的种种不幸。


   结束语:1985年12月9日星期一夜

   我已决定将由债券转向股票的时间表予以提前:这部分地是因为“百年不遇牛市市场”的前景,更多地也是出于实际的考虑。贴现率的降低未必能即刻推动格拉姆—鲁德曼修正案的通过;市场十分强劲,而联邦储备局却顾虑重重。12 月的各项统计资料势必极为理想,这一方面是因为圣诞购物期集中在短短几天之内,同时也是因为投资安排通常在年内确定以逃避税制的变化。下一轮先行指标可能也会有上佳表现,因为其中包括了股票价格与货币供应,在这种气候下,债券价格恐怕极为脆弱,而股票向上仍会有出色的表现。我上面刚刚提到的观点已经进入投资者的视野,不过其反应则普遍比较谨慎。每年年末照例有一段火爆的行情,接下去的四、五个星期也许会演出一段好戏。

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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:44:31 | 显示全部楼层
第十二章 控制对照阶段:1/1986—7/1986



  1986年1月11日星期六②

   股票与债券市场经历了一次严重的下挫行情,我遭受了极大的损失。早在12 月期指到期时——当时正赶上一次短暂的股市高峰——我已经在股票市场上建立了最大限度的敞口,而我的债券头寸也还没有脱手。结果,当跌势来临时,我的股票和债券头寸都得不到任何保护。是否应当将债券头寸削减一半?我对问题的严重性还有些将信将疑,尽管当市场开始下跌时我确实抛出了1 亿美元的债券,但因为我并不相信跌势真的会持续下去,所以后来我又急不可耐地将先前抛售出去的份额又买了回来,可是当时的时机远未成熟。好在我的外汇和欧洲股票的交易策略还是正确的。趁着一次短暂上扬的机会,我取消了过度的外币头寸,所以我现在的外币投资仅限于自有资本——英币空头与马克多头——没有动用杠杆操作,我还加强了在外国股票市场中的投入,因此尽管价格上涨,我的敞口总态势还是稳定的。

   ① 在本书中收入这一章主要是考虑到它的文献价值,其内容相当地单调和重复,对我的宏观操作方法不十分感兴趣的读者可以跳过这一段,从第220 页开始往下看。

   ② 第193 页以后的图表显示量子基金在1985 年12 月9 日到1986 年3 月31 日的市场敞口及其成就。日记录表中插入的注释(1)~(6)的含义见第130 页。

表12-1
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   同往常一样,崩盘是多种因素相结合而促成的,其中最主要的是就业报告,它明白无误地向市场指出,不存在降低贴现率的可能性。针对利比亚的措施也引起了不安——市场上充满了未经证实的有关阿拉伯国家抛售股票、债券和美元的谣言,我利用其中一次的机会将外币头寸脱手。股票市场也许同样受到了垃圾债券保证金要求的有关规定的影响,星期五下午,在跌势初起后两日,债券市场跌破了一个重要的支撑点,30 年期债券的9.5 %的收益水平,其间又涉及到格拉姆—鲁德曼修正案的违宪问题。

   市场之所以如此脆弱,完全是由于当时盛行的那种乐观气氛所致。不幸的是,我也落入了同样的陷阱,因此,当价格下跌时,我正好在股票市场上占据着最大限度的敞口,我将当时的变化看成是一次典型的牛市修正行为,其强度——在两小时之间指数期货下跌5 %——似乎也表现出一种征兆,即如果牛市市场持续下去的话,后市仍然有可能会出现以暴跌结束牛市行情的局面。

   这种情况是极具代表性的。往往股市的繁荣能够经受住一连串的考验,以至于人们以为这场繁荣将是坚不可摧的,但恰恰就在这时,一场危机已经酝酿成熟了。当然,现在距离这一点还相当遥远。市场情绪仍然非常谨慎,突然的下跌只是表现了市场因近期内不可能出现贴现率下调而引发的失望情绪。短期债券市场已经修正完毕——欧洲美元期货几乎下跌了二分之一点,长期债券的反应可能有点过头,不过,如果真是这样,我就可以指望它很快地反弹回来。在此之前,我的头寸调节基于以下的信念,即经济并没有真正的动能,联邦储备局也许不会降低贴现率,但也绝对没有道理允许联邦基金利率高过目前的水平。同样,我认为有关格拉姆—鲁德曼修正案的违宪争论并不重要——等到问题形成结论时,相应过程早已先期展开了。如果这一观点是错误的,那我将不得不在遭受严重亏损的形势下调整自己的头寸。到目前为止,我还是倾向于硬着头皮坚持。我预计,明天的债券市场将会遭受最大的压力,究竟会造成多大的损失,这还很难说。不过,股票市场的日子从现在起应该比债券市场好过一些。

   问题在于,如果不先卖出去一部分,我就无法购入。因此,我所能做的只是坐在圈外,寄希望于形势不至于失控。我的现金储备应该足够应付眼前的困难,不过这种事情是谁也不能打保票的。跌势耗尽了我的现金储备,使我的处境比大势调整之前更加危险,不过,既然我认为这是一个短暂的现象,那么现在增加现金储备也就没有什么意义,但出于同样的考虑,进一步削减现金储备也是极其危险的。

   附录:1986年1月15日星期三

   五国集团于本周末召开会议。如果是由我主持会议,那么会议的目标将是很明确的,即达成多边利率下调协议。这将显示各国管理当局之间的合作精神并且表明他们已经控制了形势,同时还可以保持外汇市场的稳定。如果做不到这一点,那就很难阻止美元的短暂上扬。基础条件已经完备,格拉姆—鲁德曼修正案的法律手续正在进行之中,垃圾债券已经受到抑制。日本期待美国带头降低利率。的确,M1供应已经超出了目标范围,1985年第四季度经济增长率很可能达到了3.5%,但只要一切正常,也没有必要去改变它。

   不过,如果管理当局希望保持主动权,那么现在已经到了应该采取行动的时候了。降低利率就意味着公开放弃货币主义,但债券市场能够接受这一变化,因为这一政策的出台得到了其他国家的协同支持,汇率将会稳定下来,同时沃尔克作为货币管理干员的声誉也不会受到任何影响。问题是,他想不想这样做?

   我并不打算用上面那套设想来一厢情愿地安慰自己,不过这次我愿意赌一下,反正我的头寸也已经没有什么保护了,这意味着我将买入一些欧洲美元期货,因为它们的风险相对小一些。惟一的风险就是我的头寸更加缺乏保护,一旦出现不利情况,就要被迫砍仓。我愿意承担这种风险,因为即使输掉了,我对砍仓也有充分的精神准备。不管怎样,我的看法是管理当局已经取得了主动,如果他们做不到这一点,那我也只好放弃杠杆头寸承认亏损。

   有一句法国军语:reculer pour mieux sauter(以退为进),我则反其道而行之:只有勇往直前才有机会变更部署。我应当准备放弃目前的敞口,将长期头寸掉换为短期头寸,因为已经发现它不可能持久。

   1986年1月21日星期二上午

   五国集团会议未能产生任何明确的成果。在经过了会前的大肆宣扬以及从各种渠道泄露的内情的扰动之后,已经不可能指望会有什么戏剧性的声明发表了。尽管如此,简短的声明还是令人不得要领,我只好依靠自己的推理来猜测,情况究竟发展到了什么程度。

   我深信,利率下调的目标已经赢得了广泛理解,然而两大主要的中央银行,德国央行和美国联储局,拒绝承诺采取协调一致的行动。我猜想联邦储备局甚至在会议开始之前就已经悄悄地放松了货币政策——下周四公布的指标将提供更多的结论性依据——但它还要根据市场的反应来决定降低贴现率的时机,而不会听命于政府之间的协议。任由五国集团支配美国的货币政策将开创一个危险的先例,作为一家坚持其独立性的中央银行,联邦储备局是绝不会接受这一切的。

   另一个将会扰动局面的因素,是存在于贝克同沃尔克之间的某种程度的不和。回想起来,在追加垃圾债券保证金要求这一问题上,沃尔克同行政当局之间的分歧具有极其重要的意义。沃尔克看来是担心过于激烈的减息将会引发一场股市的狂升,最终以大崩溃而收场--这是我所绝对不能同意的观点。他在担心,仅仅这一事实本身就足以证明,这种旺市恐怕难以启动。无论如何,五国集团已经失去了一些推动力,这是一个危险的信号。

   表12—2
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   现在看来,除了削减我在会议前所建立的过分的敞口之外,已经是别无出路了。不过我决定再等一下,到下一轮联储局报告公布之后再行撤出。我并没有卖掉刚刚买入的欧洲美元期货,而是抛售了一些S&P500 指数期货,因为我觉得股票市场恐怕更脆弱一些。

   这一天,能源价格不断下跌,直至最后演变成为一场暴跌,到临收市的时候,股票、债券都补回了当天的损失。这是一个重大的事件,期待以久的石油价格暴跌终于到来了。

   除非政府出面干预,否则价格的下跌将一日千里,不可阻挡。但政府只会在紧急状态下介入。有关沃尔克与贝克之间意见相左的传闻也降低了及时行动的可能性,于是我们面临着银行体系最危险的时期。那些能源贷款以及能源依赖型债务国将会落到什么样的地步呢?

   我确信形势不会失控,因为补救措施已经有了:征收石油进口税,但对墨西哥做特别的规定。不过加税意味着里根总统背弃了他的一贯作法,只有事态的紧急性才能够给他提供采取行动的借口。因此,非当形势严重恶化,这一补救措施绝不可能实行,这些要求我尽可能不去动用杠杆操作。石油价格的下跌对股票和债券都产生了积极的影响,然而,在目前这种情况下运用杠杆操作并不妥当,特别是在市场的最初反应似乎同我自己估计一样的时候。

   1986年2月22日星期六

   我在退出杠杆操作时有些操之过急,未能从股票和债券市场的反弹中充分获利。当听说初级法院将裁决格拉姆—鲁德曼修正案违宪的消息时,我甚至还安排了一笔短暂的债券期货空头,但是这一决定延迟了一周才得以施行,那时正赶上石油价格暴跌,新的问题的急迫性高于一切,因此我被迫认亏平仓。简言之,交易成果不佳。不过,基金却表现良好,这主要应归功于石油与美元的空头,个股的选择也是成功的。

   事实上,在目前这种形势下,对自己的头寸缺乏保护将令我非常不安——这也许可以解释杠杆操作下我的蹩脚的交易。我认为石油价格的下跌将造成双重的影响,即经济刺激与金融危机。证券市场正在对前者做出反应,而我则对后者极为关注。

   我们已经接近于国际债务危机摊牌的时刻,石油已经跌到了15 美元以下,墨西哥的偿债能力将达不到100 亿美元的要求。为了应付这一情况,必须采取一系列措施:墨西哥还要将腰带再勒紧一些;银行必须承受冲击,美国将不得不以馈赠或石油价格保护的名义为墨西哥拨出一部分资金。这些做法当然不是不可行,但却会非常地复杂而微妙,银行所做的让步也必须同时给予其他国家。所有的金融中心银行都在消化吸收向欠发达国家贷款利率下调所造成的影响。不过,美洲银行看来这次是在劫难逃了。它将求助于担保,一如大陆伊利诺斯银行,以保护储户的利益。储户们甚至不会将其放在心上,但股票市场却会有反应。市场的强势,再加上介入期货期权交易的信贷规模,这两者的结合,决定了市场随时可能爆发突然的行情逆转。在1 月份,两小时之间下跌5 %,下一次也许就会达到10 %甚至15 %。我确信,崩溃的危险已经从银行系统转向金融市场,我希望这次不至于套住,否则连我自己都会觉得太愚蠢了,谨慎也许要付出一点代价,但至少可以保证生存。

   表12—3
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   我得到消息,墨西哥总统德·拉·马德里将于今晚发表演说,于是卖掉了一些S&P500 期货和美元空头,以为安度周末的万全之计。

   1986年3月27日星期四

   自1 月末削减杠杆头寸以来,我几乎没有进行任何大的调整,回想起来,当时我有些操之过急,错过了债券市场反弹的最佳时机,显然,这是因为我过分低估了石油价格的下跌对市场的刺激作用。坦率地说,我没有料到政府会任其跌到这种程度而不作干预。只有政府的干预才能制止石油价格的下跌,因为供应曲线已经调头:油价越低,供给反而越多,因为只有这样才能满足产油国的外汇需求,最终,美国将不得不采取措施以保护国内产油商,这也是我将石油空头由西得克萨斯合约West—Texas 转向布伦特Brent 合约的原因——这次移仓代价可观,因为正好碰到一次轧空头的行情。

   我只能在主观的基础上为削减杠杆头寸进行辩护。杠杆操作令人精神高度紧张,我的所得已经足够,不想再尝这种滋味了。但错过一次大好机会毕竟令人痛心,聊以自慰的是,我并没有错过行情,只是没能充分地把握住。

   在外汇市场上我基本按兵不动,惟一的变化就是进一步建起了德国马克/ 英镑的交叉头寸。我已经意识到外汇市场的本质又发生了变化,第一次五国集团会议中所表现出来的协作精神,到第二次会议时已经大大减弱了,管理当局正在丧失对市场的控制能力,美元的下行比管理当局所预想的要快得多,日本和德国开始担忧。在美国,管理当局出现了分裂,沃尔克的立场接近德日,对此表示关注,其他官员则认为,日本的极度不安是一个值得高兴的信号,它说明美元贬值已经开始发挥预期作用了。美元在毫无遮拦的情况下一路下泻,不十分清楚下泻的真实原因是什么,肯定同石油价格的下跌存在某种联系。其中部分因素属于旧病复发--石油交易所需美元数额减少--但它所表现出来的趋向已足以吸引投机者介入了。

   表12—4
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   我保持着手中的美元空头没有进行调整,这并不表明我充满信心,只不过是因为我没有一定之见,并且我认为在外汇交易赢利的前景中,并没有出现遇到麻烦或形势恶化的迹象。保持头寸比调换头寸要轻松得多,同时保持超然的态度将有助于我在必要的情况下重新估计形势。

   然后就是普雷斯顿·马丁(Preston Martin)的辞职,围绕利率的幕后斗争公开化了。美元凌利反弹,英镑对马克也出现反弹。我面临着外汇市场中的严重亏损——自肮脏浮动以来这还是第一次,这迫使我重新审视整个宏观经济形势。

   我的结论是经济依然停滞。强势因素与弱势因素相当平衡,强势因素主要来自低利率以及由改善利润边际所产生的乐观情绪,房屋建筑,再储存(restocking),新业务的形成,服务业就业情况的好转,这些也都是积极因素。主要的弱势因素来自石油工业。石油产业是资本密集型行业,其重要性与汽车工业差不多。其他的资本开支形式也比较疲弱,尽管可以指望它们随着时间的推移有所改善。另一个弱势因素,即削减预算赤字的效应还没有开始显山露水。储蓄率似乎有所回升,消费者的支付手段被局限于支票,投资者对低利率的反应是转向股票与长期债券市场。无论是股票市场还是债券市场,都从中获得了强有力的推动。

   由于得出了经济不振的结论,我看不出有什么理由要削减美元的空头头寸。相反我认为目前美元的升势正好为进一步的减息行动提供了借口。于是,我决定重建债券多头头寸。在9~9.25%收益水平上卖出,现在却又要在7.5%的收益水平下买入,这可不是一个轻松的决定。但是整个形势的逻辑要求我采取这一行动:美元空头而无债券多头显然缺乏一致性——现在购入美元为时已晚。那些杠杆怎么办呢?不管怎么说,以前就是因为不愿意承担杠杆才削减敞口的。无疑,这将导致心理负担的加重,不过,在另一方面,它也缓解了缺乏债券多头的美元空头所引起的紧张情绪,我应当加倍提高警惕。

   股票与债券市场出现严重下挫行情的几率有多大呢?当我审视了市场的内部动力之后,我发现股市的兴盛还处于初起阶段,其强度也表明它不会由于内部原因而崩溃。投资者依然小心翼翼,包括我自己在内,即便考虑到石油价格下跌的因素,股票也不过刚刚涨到杠杆收购的成本边限,实际利率仍然过高。美元汇价和利率,要么至少其中的一个必须下调,要么两者同时下调,既然美元汇价已经回稳,那么这回就该轮到利率了。

   仅从内部因素来考虑,繁荣还会持续相当长的一段时间,在市场变得脆弱之前,股票价格有可能翻倍甚至更多。一些小型的股票市场更易受到影响,意大利就是一个很好的例子。如果真的会有一场崩溃,那么首先遭殃的也应该是意大利而不是美国。

   目前,惟一的危险是来自外部的危机,潜在的导因极为触目,石油价格问题正走在引发激烈冲突的道路上。油价仍在一路下滑,除非出现灾难性的事变才能遏制或扭转这一趋势。依我看,可能会有两条泄洪道:军事的和金融的。

   军事/政治方面的变化是非常难以预料的。中东地区的紧张局势正在加剧,埃及发生了近乎革命性的变化;两伊战争出现了升级的信号,美军对(利比亚)锡德拉(Sidra Bay)海湾的入侵已经平安过去,没有招致什么严重的反应,不过我们还应该考虑到其他可能的突然事变。既然是不可预测的,我所能做的也仅限于加强警惕而已。适度的杠杆头寸有助于保持清醒。

   石油跌价对金融业的影响要明显得多,特别是墨西哥,随时可能会惹出麻烦。形势将会发展到哪一步?是适当的担保,还是一场全面的对抗?墨西哥已经放弃了利率折让的要求,它很可能会获得某种形式的以石油命名的保证,借以掩盖其所要求的让步,并防止类似的要求向其他债务国扩散。更加难以揣摩的则是各个市场的反应。一个适当的解决方案将加强牛市的力道,不过,对于这一前景的怀疑却构成了对市场信心的考验。目前,前景似乎看好,但在结论未明确之前最好还是不要让自己的头寸过分缺乏保护。

   表12—5
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     1986 年4 月6 日 星期四①

   上周二,我削减了S&P500 期货头寸,数额等于我所建立的债券头寸, 这一调整显著地减少了我的杠杆多头敞口。我还在寻找正确的入场时间以增加我的空头,从而进一步削减我的净敞口。

   副总统布什已经公开声明,在其沙特之行中将会讨论石油价格问题。然而行政当局的反应却是消极的,这无疑是他的老对手,唐纳德·里甘在从中作梗,其净效应则是减少了征收石油税的机会。欧佩克联合起来限产保价的可能性始终是存在着的,不过我认为实现的机会比较小。旧的结构已经分崩离析,经历一个渲泄的过程以备新结构的到位,这也是很有必要的。既然已经决心采取断然行动,那沙特又何必再冒险去尝试一个权宜的解决方案呢? 美国是一个高成本的石油生产国,只要油价下跌的趋势持续下去,美国国内的生产必然走向永久性的萎缩。可以预期,美国国内生产商将会受到保护, 不过近来发生的一系列事件减少了这种可能性。我估计对石油价格的压力将会持续下去。

   下跌的油价对于股市是一个刺激,但最终会转化为不利因素。绝大多数预测没有把美国石油产量的下降纳入考虑,这不禁令人感到奇怪。初期的反应不是刺激经济,而将是消极的负面影响。总而言之,经济状况比人们所预期的要差得多,这也是我为什么不愿意削减美元空头头寸的原因。事实上, 我还倾向于轧平英镑空头来加强美元空头,我在那个位置上已经停留过久, 无利可图了。利率差吸引基金流向英镑,我没有充分的根据去对抗这股潮流。我对自己所设立的债券多头/S&P 期货空头的交叉十分满意,但股票的

   多头头寸令我不安。我正在寻找机会削减敞口,我并不认为会发生崩盘,可能只会有一次范围不确定的修正。采取行动的最佳时机是在石油价格再度下跌的时候,最初的反应应该是积极的,无论是股票还是债券,不过这要等到4 月15 日欧佩克会议之后。

   ① 显示自1986 年3 月31 日至1986 年7 月21 日量子基金敞口与成就的图表见第211 页,日记录表中插入数字注释含义见第130 页。

   表12-6
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   1986年4月9日星期三

   近两天市场行情剧烈振荡,搞得我疲于奔命。星期一,石油价格猛烈反弹,债券、股票和外币市场都出现巨大的抛压,到了星期二,所有的市场却又都来了个大转弯。星期一的行情突变在各个方向上,都给我造成了损失。由此我体会到自己的资产组合对石油价格的敏感达到了什么程度,同时我也发现杠杆比例比我所想像的要多一些。我忽略了德国马克/ 英镑的交叉头寸,现在它开始对我进行报复了。以净额计,在这次市场修正冲击过程中,我亏损了1 亿美元,这个数字没有包含S&P 期货套头交易,后者为我减少了大约2 千万美元的损失。

   星期一,我砍掉了二分之一的德国马克/ 英镑敞口和石油空头,轧平了40 %的S&P 期指空头;星期二,我轧平了其余的S&P 期指空头,廉价搜罗了一批股票,最后的净结果是,债券和股票的敞口增加,外币和石油的敞口减弱。

   根据星期一早上得到的情报,我修正了关于石油走势的短期预测。有两个积极因素引起了我的注意,海外航线上恐怖主义活动猖獗,汽车车主们今年夏天很可能将提高汽油消耗量,此外就是石油公司关闭北海油田进行延期维修的可能性,因为他们在同沙特的幕后交易中几乎可以获得同样多的利益,这些为交易价格在下周欧佩克会议之前的反弹预留了空间。购入布伦特原油合约之后,我建起了一个交叉盘,布伦特对西德克萨斯(国内原油),由于征收石油进口关税的前景逐渐看谈,这一安排是很有意义的。

   关于英镑,我并没有什么独到的见解。它的动态主要反映了有利的利差的影响。当汇价坚挺之后,利差将会缩小,因为政府不会允许英镑升值,这就限制了英镑的上行潜力,不过这倒也不能作为保持空头的理由。一个简单的事实是,我忽略了这一头寸,从而未能实现任何利润,现在则不得不无功而返。我立即结清了半数头寸,并且希望能够在更为有利的价格下结清其余的部分。事实上,星期二,英国贷款利率的确下跌了0.5 %,从而激发了美国股票与债券市场的反弹。

   股票与债券市场对石油价格的上涨做出了消极的反应,但这个结果却增强了我的信心。在我看来,真正危险的还是将来的崩盘。这次市场跌势是对牛市市场的一次有益的修正,同时也给我提供了可资利用的谨慎购入的机会,于是我充分地扩展了市场头寸。

   看来复合因素开始发挥作用了,人们逐渐意识到整个经济中根本性的疲弱,出现了进一步采取协调措施降低利率的舆论。这一则好消息足以驱散利比亚事件投下的阴影,尽管美国的报复可以肯定将会是不可避免的。

   1986年5月21日星期三

   经过一段时间的紧张操作,现在我又该坐下来休息了。我希望削减杠杆比例,但也不必太急,让利润尽量延续。

   表12—7
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   表12—8
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     四月份,我近乎无所事事,只是减少了持仓量。我售出了少量股票,略多一些的外币以及几乎全部的债券头寸。到了五月初,我开始活跃起来,利用季度性替续债券(quarterly refunding)的机会抢购债券。一开始似乎很不错,不过后来却证明是极其错误的。我早早认亏出场,不过,随着债券的持续下跌,我又开始积累头寸了。另一方面,我建立了一个大规模的S&P期货空头,使得目前我在股票市场上的敞口呈现轻微的消极倾向,这多少可以平衡我在债券市场上的激进敞口。我还在上升的石油市场中建起了一个空头头寸,现在看来处于亏损。此外,我正在寻找机会建立黄金的空头头寸。合计起来,交易活动耗费了不少资金,但这使投资敞口得以进入令我安心的位置,我主要的还是着眼于限制亏损而不是牟取暴利。

   美元前景极不明朗,多空头寸各占一半的策略看来是最安全的。美元的跌幅超出了行政当局的原意,而权贵们的意见分歧也比我所愿意看到的要严重得多。此外,联邦储备局势仍然处于货币主义的影响之下。他们认为下半年经济将会重振,所有这一切都在预示着进一步降低利率的可能性很小。

   1986年7月21日星期一控制对照阶段的终结我已经完成了自历时实验结束以来的首次战略转变。在不放弃我们正处于“百年不遇牛市市场”观点的前提下,我还接受了一种新的观点,即这个牛市市场有可能被螺旋式的通货紧缩截短,后者是由于石油价格的暴跌所引起的。第二个假说将在未来几个月内经受考验。如果我们通过了考验,那么这个所谓的“百年不遇牛市市场”将稳如磐石——事实上,它的寿命将会延长。如此说来,在未来不远的一段时间里,我将置身于两种对立的观点之间。对于又一次历时实验而言,这是很合适的主题。因此,我将在这里结束控制对照阶段。

   自上一报告以来,除了股权资本投资组合之外,我几乎没有任何大的动作,主要的调整是在外币方面,这种调整耗费糜多。首先,我轧平了几乎全部美元空头头寸,然后我又在低价位重建了一个充足的套期头寸。前面的决定基于一些指示美国经济力量可能得到了加强的指标:五月先行指标与采购经理报告的数据好的简直令人难以置信。关于外币,我没有什么特别了不起的见解,并且我也不希望亏掉已经赚到手的利润。我相信,一个美元基金要想保持中立,最简单的办法莫过于半进半出了,当然,我的补进额接近了交易范围的上限。  实际的情况是,在振荡的外汇市场上,要想保持中立是十分困难的。市场参与者们所面对的是存在主义式的抉择,如果他们缺乏清醒的见解,那就一定会做出错误的决定,当然,也可以买入外汇期权来保护头寸的中立,但是,这种中立将迫使你付出相当可观的代价。在控制对照阶段的后几个月里,我同市场之间未能保持实验阶段中的那种密切的接触,5 月和6 月我一直在欧洲,斟酌本书中较富于理论性的部分。整个对照控制阶段的宏观调整可以一言以蔽之曰:劳而无功。如果把外汇交易计算在内,甚至还导致了亏损。如同下表所指出的,利润的主要部分来自股权资本投资。

   详尽地讨论股权资本投资组合将远离我们的主题,但值得一提的至少有两项主要的投资主题,一个同芬兰股票有关,另一个则同日本铁路及不动产股票有关,不动产股还包括香港;此二者的表现堪称“百年不遇牛市市场”的印证。总合起来,这些投资占基金海外股权投资的三分之二强,占整个股权投资的40 %。

   “百年不遇牛市市场”能否再持续数月,这将是一次新的实验的主题。

   不论最终的结果怎样,在导致今天的成就的基金管理过程中,这一观点起到了非常积极的作用。我希望新的实验能够帮助我集中精神,一如在上次实验中那样。

   表12—9
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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:52:53 | 显示全部楼层
第十三章 第二阶段: 7/1986-11/1986


  1986年7月21日星期一①

   在我脑中始终盘绕着螺旋式通货紧缩的可能性。事实上,在历时实验开始的时候,这一念头占据了主要的地位,最后,我终于放弃了这一想法,倾向于牛市市场的观点,但在控制对照阶段,我仍在继续推敲这个观点,并且偶尔照此行事。

   从今天的眼光看,这一论点以石油价格的崩溃作为自己的立足点。就长期效果而言,廉价的石油应该能够刺激经济的发展,因为生产成本降低了而可供支配的收入则增加了,其效果类似于减税,应该说还要优于减税,因为其负担是由欧佩克(OPEC)而不是由美国财政部来承担的。但就短期效果来看,石油价格暴跌的冲击具有相当大的负面影响。

   首先,这直接导致了石油生产和勘探的费用减少,更重要的是,生产者价格的下跌为推迟消费提供了有力的动因。以名义利率计,美国为7%,日本为4%;在美国,生产者价格以8.5%的速度下跌,日本甚至还要快。还有什么比持币待购更好的策略呢?尤其是日元。通货紧缩很可能是暂时的,因为消费不会无限期地推迟,特别是当消费需求由于受到低利率和低油价的刺激而重振的情况下,不过只要它还没有过去,那就始终存在着因债务负担积聚过重而导致崩溃的危险性,从而湮没了需求将会复苏的希望。

   上周LTV公司关于自愿改组的声明就体现了这一悖论。在法庭的保护下,LTV公司可以降低其成本结构,提高竞争力,直至伯利恒钢铁公司(Bethlehem Steel)也被迫宣告破产,最终整个行业都将陷入破产的危机。如果真的到了这种地步,客户就只好采取即用即订的订货方式。在其他许多经济部门中也会以各种形式发生类似的戏剧化的过程。得克萨斯以及其他的产油区正在快速步入灾难的深渊;税务改革法案威胁着商业不动产市场,同时也削弱了早已疲弱不堪的资本商品市场;农业已经陷入深深的萧条;防务费用支出一向是经济的推动力量,现在却开始下滑了;消费支出仍然是最后一个主要的支撑经济发展的力量,如果消费信心发生了动摇,那么需求将再也不会像人们所设想的那样恢复了。正如凯恩斯所说,从长远来看,我们都将走向死亡。

   外汇市场的不稳定更加剧了形势的恶化。美元的跌势极大地缩小了货币刺激的有效范围。疲弱的经济和疲弱的美元相互推动形成恶性循环的征兆日益明显,自历时实验开始以来还从未达到过如此严重的程度。

   近期的消极因素与远期的积极因素的组合所产生的影响可以用J曲线描述。通常J曲线适用于外汇,不过也可以应用于石油价格。它描述了价格的短促下跌效应,如果该商品继续贬值,J曲线的下降角度不断加大,最后不再成为J曲线,只能说是一个不可捉摸的斜度。

   在市场开始醒悟之前,我已经意识到了蕴藏在石油价格崩溃之中的固有危险,可是我却沉溺于一种错误的安全感中,因为市场似乎一直无视这种危险。事实上,我更多地为各式各样经济可能重新振兴的信号所迷惑,直至最近市场的发展粗暴地打破我的幻想。当股票市场在7 月7 日陷入混乱时,我的第一个反应就是把它看作是一次典型的牛市市场技术修正,因为类似的调整行情几乎在每个季度开始的时候都会出现。当然,我知道在目前的形势下,股票市场中的任何颓势都可能会演化为一场自我加强的暴跌,尽管如此,我仍然很难相信这种下跌刚好在市场面临技术性调整的时刻发生。还有,最不寻常之处在于,这一转折几乎为绝大多数的技术分析家们所言中。一周以后,当下跌已经超越了技术修正的界限,我才开始认真地对待它。

   ①

   显示第二阶段量子基金敞口及成就的图表见第267 页,日记录表中的插入注释(1)~(6)的说明见第130 页。

   关于熊市市场的观点,我认为它不是一个精确的预言,但它无疑将对金融市场构成潜在的影响。同时,我看不出有什么理由要放弃牛市市场的观点。相反,如果股票市场能够渡过眼前的难关,那么它的力量将会得到加强,其持续时间将会延长。这样一来,我发现自己的处境相当尴尬,两种对立的观点都在指导着我的行为,至少在短期内是如此。当然,熊市的立场目前尚在潜在阶段,但我无法断言能否提前或在一开始就做好准备。因此,存在着这样的危险,即等到市场已经醒悟过来的时候,我才开始行动——换句话说,卖了个底价。

   以前我也常常发现自己置身于类似的处境之中,因此,我也逐渐研究出一些特殊的技巧专门用于应付这类情况。事实上,在更多的情况下我在同时运用两种至少在部分上相互对立的观点,很少有机会像在第一阶段结束时那样完全依赖某一个别观点。

   作为一般原则,我从不更动那些在至今仍然有效的观点指导下所建立的头寸,而更倾向于在反方向建立新观点所支持的头寸。其结果就是一个脆弱的平衡,随时都要进行修正。如果平衡操作未能有力保护资产组合,我就只好砍掉多余的头寸以求生存。而如果平衡操作取得成功,那我就可以在不牺牲中意头寸的情况下赢得流动性。比如说,一开始就建立了充足的投资头寸,以后又建立了一个同样规模的空头头寸,一次20 %的跌幅,即令对多头和空头产生的影响完全一样,但至少可以把我在多头一方的投资额减少到80%, 如果我及时地轧平了空头头寸,就可以保持主动顺利出场,不过即使在轧平空头时遭受了损失,也总要比在不恰当的时机出售多头头寸好得多。在实际操作中,问题当然复杂得多,因为平衡操作不限于股票市场。

   以眼前的情况来说,我的反应是太慢了。①崩盘持续了一个星期,当我着手采取行动的时候,市场已经从峰位下跌了5 %。在7 月14 日,星期一,我甚至还买入了一些S&P 指数期货,因为我考虑到一旦这不过是一次技术性的调整,那么在收市时将会创出新高。上个星期一,即7 月7 日,道·琼斯指数下跌了63 个百分点,那些熊市做手们无疑在期待着下周一能够再来一次这样猛烈的下挫,最终形成多级瀑布式的熊市市场。当市场真的以跌势收盘后,我在第二天即改变了自己的立场。到了周末,我已经建起了一个空头头寸,大概在数额上已经超过了多头头寸。我还抛出了一些长期债券,购入了一些国库券的期货。此后我又进入日本的债券期货市场,并且将美国政府债券的空头增加了一倍。在骨子里,我还是认为最终一定会采取降低利率的协调行动,但是,在美元下跌的形势下,美国债券将做出消极反应而日本债券将会上扬。第213 页之后的表格中记录了资产组合结构的逐日变动情况。

   ① 同样,建议那些对于我的市场操作不十分感兴趣的读者跳过这一章的其余部分,不过1986 年10 月22 日的那一段值得一读,其中分析了日本股票市场上一个令人感兴趣的繁荣/萧条序列过程。

   现在我已经建立了我所希望的仓位了,但是这种敞口方式存在着需要不断进行调整的倾向,我不得不比以往更加地积极和灵活,直至这两种观点之间的对立得到解决为止。例如,今天(7 月21 日星期一)我轧平了500 张S &P 指数的期货合约,准备在更高的一些的价位再抛出,因为一旦“分级瀑布”难以为继,市场就会突发一次空头补进的反弹。

   表13—1



   下一步该怎么走?这要看定于下周召开的欧佩克会议的结果。如果不欢而散,就得做最坏的打算;一旦同主流的预期相反,它最终达成了某些协议,那我将不得不重新估量整个形势。

   1986年7月28日星期一夜

   详尽地说明我的操作过程将是十分困难的,在这里只能对上周的调整做一总结: 我将S&P指数期货的空头头寸削减至5000张合约($587000000), 亏损并不算多;轧平了一部分美国政府债券期货的空头头寸,小有获利;一部分刚刚购入的美元空头头寸也为我带来了一些利润。总的来说,调整的结果是全面削减了我的风险边际,并且将资产置于充分的套头保护之下,至少我自己觉得如此。

   今天,星期一,我将美国政府债券期货平衡头寸中的空头头寸的利润予以实现,接着美元莫名其妙地创下新低,再不跳进熊市派的篱笆就来不及了。于是我加入了倾卸债券和股票指数期货的行列,我将上星期以高一些的价格购回的S&P指数期货抛出了,同时抛出的还有今早已经在高一些的价格上轧平了的债券期货。我不十分清楚市场企盼欧佩克会议得出积极的还是消极的结果,我只知道美元在下跌,这将对债券和股票产生不利影响。无名的市场波动是最具有恐慌性的,我决定先行动起来,然后再去搞清原因。明天,我将再次审视当前的形势,如果有必要的话,也可纠正今天的调度。

   1986年7月31日星期四夜

   星期二那天,我从星期一售出的S&P指数期货中获得了为数不多的利润,同时我还轧平了债券头寸,只不过是为了能够在更高的价位上再抛售一部分。

   星期三,股票市场创下了一个温和的新低,我试图轧平更多的S&P指数期货,可是期货市场反弹了,我只做成了1100张合约。在反弹的石油市场上,我继续建立空头头寸。

   今天早上,美元创下新低,我倾向于回到股票指数期货的更大规模的空头敞口。看来欧佩克会议除去在纸面上克服分歧之外未能取得任何进展。石油价格将会下跌,我正在等待这一信号以决定向哪个方向做调整。

   经济萧条的迹象越来越明显了,除了基于螺旋式通货紧缩的短期因素,还有表现为资本开支下降的长期因素。金融市场的不稳定在全世界范围内都有力地抑制了固定资产的形成。在美国,税制改革增加了经济的不确定性;在欧洲和日本,美元的贬值对利润边际构成了压力。困难在于,政府在执行反循环政策时的回旋余地小多了,特别是美国,因为它还负有保持外国投资者信心的责任。日本和欧洲也许可以更有作为,可它们却步履蹒跚。与此同时,积累债务的压力愈益沉重,被看好的伯利恒钢铁公司(Bethlehem Steel) 暂停了优先股股息的支付。

   下行空间是开放的,上行空间则是有限的。经过昨天的反弹,股票市场的表现仍然符合于一次规范的技术性修正的模式,今天也许将打破这一模式。如果真是这样,那么其中无疑也有我的一份功劳。

   表13—2



   1986年8月4日星期一夜

   上周四进入的空头头寸看来开始生利了,周五,指数期货以新低收盘,打开了通向又一个黑色星期一的大门。今天,股票市场在更低的水平下开盘,不过,石油价格在开盘后上涨了一些。我担心欧佩克也许会达成某种协议,于是试图轧平半数的空头头寸。接着,条约的细节开始泄露出来,股票市场进入了反弹,我只设法做到了轧平1/4 的空头头寸。在已完成的交易中我实现了一些利润,不过,在未及轧平的部分中却出现了账面亏损。目前我倾向于认亏出场,因为石油市场配额交易的达成损害了熊市实现的前景。伊朗与沙特商订条款,这一事实是极为重要的,它说明沙特认为石油价格继续下跌并不符合自己的政治军事利益。这种交易也可能会告吹,不过那需要一段时间。如此讲来,则无论股票空头或石油空头都是说不通的,不幸的是,我恰恰在这两方面都持有空头头寸。我希望能够及早脱身,不过这需要耐心,还有许多人同我的处境一样,在第一次反弹之后还存在着第二次反弹的空间。无论如何,我不得不准备认亏出场。

   1986年8月9日星期六

   本周内,我全面削减了自己的敞口。

   星期二,我轧平了指数期货、石油、银行股票的空头头寸,还抛出了一部分外币和短期债券。星期三,当第一波空头回补的浪潮退去之后,我开始着手轧平我的石油空头头寸。星期四,轧平了债券期货中的空头头寸。今天,我又抛出了大部分的外币。

   表13—3



   剩下的主要头寸是股票和日本债券期货。惟一的新进敞口是美国政府债券的空头头寸,这是我在一次凌厉的空头回补反弹之后所采取的战术性转移,这一头寸在一定程度上得到了日本债券期货的套头保护。

   基金资产经受了自去年1 月以来的首次亏损,本周内每股净值下降了4.2 %,亏损主要来自石油投机以及一些股票头寸。我终究没能躲过市场趋势的不利变化,我在某些股票上的投资观念是错误的,而由于缺乏充分的套头保护,基金资产遭受了损失。很可能还不止眼前这些,在这种时候往往总是祸不单行,这也就是为什么在情况不利时我倾向于全面收缩的原因。在整整两周时间里,频繁的调整未能产生任何实质性的结果,现在应该安分一些了。对于市场的风吹草动我还是有些过分地敏感,但我将尝试恢复洞察力。由于收缩了敞口,重新进行评估和布置将会容易得多。

   我认为欧佩克达成协议是一个重要的事件。石油生产国已经下临深渊了,不过还是退了回来,看来他们还能对付一段日子。调头的供应曲线在两个方向上发生着作用,一旦石油价格上升,不计成本拚命采油的压力就会消失。简言之,石油卡特尔获得了新生,整个过程将持续多久尚在未知之数,不过将它作为我的投资决定的基础肯定是不会错的。我预计年末石油价格不会低于15 美元,很可能不低于18 美元。

   现在我该怎样做呢?悲观前景预测的基础是石油价格的崩溃,是否应该放弃这一观点再回到牛市论的立场上呢?这是我的第一个念头,不过我有些踌躇,因为我了解太多的不利因素,石油只是其中的一个,后面还有很多,其中影响最大的就是美元的疲软。在美元回稳以前,我宁愿保持谨慎。

   在搜罗不利因素的过程中,我发现自己再度置身于历时实验开始时的那种困境之中了。当时,大循环正在展开,不过同样也存在着急剧逆转的危险,疲弱的经济可能导致疲软的美元,从而阻碍利率的下调。疲软的经济和美元都有可能将这种阴暗的前景转化为现实。什么力量能够挡住它们呢?我相信,只有对危险的充分认识才能拯救我们。股票市场的表现说明我们正在走向萧条:倒账在积累;保护主义的压力已经达到了这种程度,国会仅以微弱票数之差未能驳回总统的否决。各国行政当局想必很清楚,已经到了不能不采取一些措施的时候了。他们以前也曾达成过一致的,那是在广场旅馆召开的五国集团会议上。迫于环境的压力,重新合作并不十分困难。日本和德国可以降低利率,而美国则以支持美元的方式参与合作。沃尔克周末飞赴德国去参加埃明格尔(EMMINGER )的葬礼,我毫不怀疑他将会在那里讨论这一问题,所以我就在昨天抛出了外币。除了作为套头保值,增加美国债券期货空头没有多大意义,如果美元继续走低,我会建立那种头寸作为美元空头的替换;而如果美元回稳,我就增加指数期货的多头以作为套头保护,不管怎样,

   我总可以用美国债券的空头来保护日本债券期货的多头。总的来说,我仍在交替运用两种图景。但是,美元取代了石油成为关键变量。如果各行政当局能够成功地稳定住美元,我将信心百倍地回到牛市图景;一旦他们失败了,恶性循环也就近在眼前了。目前,我宁愿把赌注押在积极的结果上,不过还是要非常地谨慎。既然已经越过了一道障碍,那么下一个也就应该能够通过。但是,如果轧平美元头寸的操作被证明是错误的,那么我又会陷入疲于奔命的频繁操作,否则将坐视亏损。由于至今为止我的套头保值还未见成效,所以,我很可能不得不选择后者,毕竟,在我资产组合中没有杠杆成分,所以无需担心。

   表13—5



   1986年8月18日星期一夜

   股票市场进入非常强势的表现,债券市场持续坚挺,外汇市场看来也已经稳定下来了,基金资产创下了新记录。现在,我将以极大的信心转入牛市图景。

   我们已经走到了危险的边缘,现在正奋力摆脱这种处境。协调减息的基础已经造就,石油价格的回升导致了库存的增加,外汇市场稳定之后,美元贬值的好处也将逐渐表现出来。这些短期的积极因素将压倒那些长期的消极因素,诸如建筑业的不景气以及资本开支下降等。总的结果将是继续我们一直经验着的那种低速增长,在这一背景下,全球股市仍将选创新高。本年度余下的时间里,税务改革法案的影响将会减弱,因为无论是长期资本收益还是短期的亏损,今年比明年的税务待遇总要更优惠一些,不过,这一因素很可能早已被市场消化了,职业投资家们已经筹集大量的现金建起了不少的套期保值头寸。如果说将会发生什么令人吃惊的事情,那一定是上行突破。仅仅几周前我还认为上行空间有限而下跌的空间则是开放的,相形之下,变化不可谓不大。

   现在我要准备结束实际的第二阶段了。它并没有构成一个转折点,只是牛市市场的一曲间奏。我将恢复较为闲适的管理风格,而不再像最近这样不断地进行自我检查。基金的状态很好,当然股票多头最好能再扩展一些,还可以冒险建立一个石油的多头头寸。

   在上个月里所进行的相当激烈的调整,见图13-1 至图13-12 。

   表13 —6


   表13—7



   表13-8



   表13-9


     1986年9月8日星期一

   上周一,受铂市场高涨的影响,黄金突破了400 美元大关,出现了狂抛债券和股票的风潮。对于抛售,我未加理睬,到了星期四,道琼斯指数创下新高,似乎证明我是对的。但其他指数并未尾追而上。星期五,整个市场又趋于疲软。股市的主导力量也发生了变化,循环性股票和石油股走向前列,而收益丰厚的老牌主流股票则表现不佳。我确信,这是税法在起作用:长期资本收益的税率明年将被提高。与此同时,市场还在关注着通货膨胀。我的战略观点从未改变,只要各国当局能够协调他们的政策,和缓的经济增长将会持续下去。美元的相对稳定鼓舞了我,不过,股票市场看来还要考验股指的下行支撑力度,就目前情况来看,我认为道琼斯指数调整的幅度不会超过40 点。尽管如此,我还是决定削减一半的S&P 期货头寸,为的是可以保持主动。

   表13-10


     日本股票与债券市场的回落令基金蒙受了损失,不过对此我是无能为力的。

   1986年9月11日星期四早晨

   我已决定调整到一个更为中立的位置,这意味着售出剩余的S&P 期货,甚至建立空头以抵补我的股票头寸,或者在国库券上建立一个小规模的空头。我还决定做空美元,同时做多德国马克。

   预计第三季度美国经济将得到加强,有消息表明第二季度德国经济出现有力回升。日本和美国之间已经达成了以降低利率的协调政策替代共同稳定美元协调措施的谅解,我相信德国也会加入这一行列,尽管不太情愿。既然美元已经得到了短暂的加强,除非新一轮贬值重新开始,否则各国当局不会出手相助。正是为了预防这种可能性,我购入了马克。当然,如果美元继续回升,我可能会在马克和日元债券上遭受损失,不过我认为这种风险并不很大。

   股票市场愈益受到税务方面考虑的支配。这些考虑是难以预测的,不过我相信在未来数月内,总的结果是产生出下挫的压力,从而为一次强有力的年终反弹做好准备。只要还没有掌握非常可靠的证据,我宁肯削减自己的头寸。

   表13-11



   表13-12



   1986年9月13日星期六

   前两天的市场狂抛是我始料不及的,我结束了在星期四市场开市前为自己设计的方案,但是,很明显这并不足以保护我的资产组合:一次全面的回调令我深受其害。我不愿意对仓位再做任何的调整,因为在那些措施中很可能隐藏着危险。我的敞口并不算很过分,不必急于紧缩,另一方面,我也已经几乎没有可用于进一步行动的储备了。我倾向于尽可能保持不动,这同7 、8 月间那次崩盘时的策略形成鲜明的对照,那一次我成功地躲避了危险。在某种意义上说,我被上次崩盘蒙骗了。套头保值弄得我心力交瘁,当更严重的崩盘到来时,我却坐失良机。

   回想起来,我当时应该已经意识到税务改革法案将会扰动市场,因为市场只不过刚刚得到了一点巩固。先抛后买的诱惑是无法抗拒的。现在的问题是:市场下跌的深度和期限如何?这就要观察共同基金是否遭受回赎的冲击。有趣的是,我认为跌势的下行空间有限,形势并不像7 月份时那样严重,不论价位在今后三个月中跌到什么程度,无非都是在为年终的强力反弹做准备,我相信到那时价位反弹将会超过目前的水平。

   1986年9月28日星期日

   股票市场已经恢复了某种稳定性,我可以集中精神理顺思路并着手建立新的长期战略。摆在我面前的主要问题是,我称之为资本主义黄金时代的经济运行体系能否继续繁荣下去?我们是否正处于向另一时期的过渡之中?如果对后一问题的回答是肯定的,那么下一个构造体系将会是什么样子的?这同历时实验开始时我给自己出的题目如出一辙:大循环的结局将会怎样?事实上,问题也可以换一种表述方式,所谓“资本主义的黄金时代”究竟是长存的盛世,抑或只不过是已经穷途末路的权宜之计?

   表13-13



   表13-14



   许多迹象指向后一种可能性,可以在此略举数例:收益曲线日趋陡峭;金价上扬;五国集团步调不一。尽管还没有完全实现“百年不遇的牛市”这一最为乐观的预期,股票市场似乎已经续升乏力了,换句话说,气泡还没有膨胀到爆裂的程度。事实上,这也是我为什么始终不愿意承认价位已经见顶的原因,我总觉得崩盘不过是一种技术性的修正,还不能证明牛市已经结束。但是下跌的幅度又过于严重,再也不能仅仅把它看做持续着的牛市市场的一部分。最好的办法还是承认所谓“资本主义黄金时代”的终结,然后试图勾勒出下一阶段的轮廓。即使以后发现它仍然构成“百年不遇牛市市场”的一个新阶段,但也必定会有许多迥然不同的特色,从而构成一个独立的阶段。形势将会如何发展,目前我还不完全清楚,因为已经承认了这是一个新的阶段,即令结果证明它不过是老格局的延续,我也可以避免思维被冻结在一个不合时宜的模式之中,同时强迫自己保持开放性的思维方式。至于说要得出一个确定的结论,那还为时尚早。

   前面这一阶段建立在国际合作的基础上,这种合作使美元在控制下的贬值以及协调的减息行为成为可能。

   世界经济长期疲软不振,结果是货币刺激导致了规模巨大的金融资产市场的兴盛。“真实”经济与“金融”经济之间的不平衡导致了紧张的状态,已经威胁到国际合作的基础,要想避免一场大崩溃,就必须启动一个新的运行机制。不幸的是,迄今为止尚未发现任何有创造性的新政策的信号,喧嚣在耳旁的只有盟国间喋喋不休的争吵。现在还谈不上做出怎样打破僵局的预测,我只能谈到两种可能性:

   1 、手忙脚乱地应付过去:J 曲线最终开始发挥作用,刺激了美国经济,但同时却会损害我们主要贸易伙伴的利益。世界经济仍然疲弱不振,货币政策不断地进行调整。一旦人们了解到国际贸易与金融体系崩溃的危险已经过去,那么信心就会重新恢复。积累起来的巨额游资再度投入金融资产。果真如此,“百年不遇牛市市场”将会重现风采。

   2 、恶性循环:疲弱的经济和疲软的美元相互推动,造成了高利率与巨额预算赤字,保护主义占了上风,它会激起报复,包括拒偿债务。

   3 、有创意的新政策:在金融市场的压迫下(美元贬值,债券与股票下跌,黄金价格上扬),行政当局开始齐心协力,稳定美元,同时进行新一轮的减息。美苏签订裁军条约,削减军费预算。最后,人们意识到国际债务危机是一个政治问题,开始采取措施振兴欠发达国家的经济。

   考虑到陷入恶性循环的紧张状态必然会导致政策上的强烈反应,我们可以将上述观点归结为两种主要的可能:手忙脚乱应付过去与恶性循环继之以有创意的新政策。实际过程很可能是此二者的某种形式的结合。不管怎样,金融市场在短期内恐怕仍将感受到极大的压力。

   欧佩克会议之后,我寄希望于美国和德国之间能够弥合分歧,这样我们就可以溜过去。最近,我已经开始为我的这一赌注做套头保值,不过,新近召开的五国集团会议让我落了空,我打算对此做出果断的反应。

   这种结果是可以理解的。贝克想找一只替罪羊,德国拒绝承当这种角色,甚至连协议的细节都是很清楚的,美国以稳定美元的承诺换取德国降低利率的承诺。在我的印象里,似乎是贝克退缩了。果真如此,这无疑暴露了他处境的软弱:他不可能在11 月选举之前表态同意美元不贬值,那样一来,他手边就没有其他任何东西能够抵御保护主义者的压力了。在选举之前,金融市场还有足够的时间去作出更充分的政策反应。我决定采取行动了,计划将德国马克的头寸增加5 亿美元,将美国政府债券的空头头寸由1.8 亿增加到5 亿,股票指数期货空头由2.75 亿增加到7.5 亿,还打算增设1.5 亿的黄金空头。市场下行的空间似乎也比几周前大得多,待到政策分歧得到解决的时候,一场恶性循环可能早已开始了。

   1986年10月1日星期三夜

   战术错误一个接着一个,星期一所进行的调度中,除了购入马克那一宗,其余的看来都是错误的。我无意过分低估昨天宣布的首脑会谈预备会议的重要性,不过我必须小心提防,以免自己先陷入恶性循环。眼下,我应该不动如山,尽管为进入目前的位置我付出了代价,但我相信自己的资产组合已经经过了充分合理的套头保护。我的打算是,借助于这种安排避过债券与股票市场的反弹,特别是在我就要去中国做为期一个月的访问的时候。

   表13-16



   表13-17


     1986年10月22日星期三

   由于对资产组合中的日本部分深感忧虑,我缩短了自己的访华之行。在东京停顿一天之后,我现在正在赶往纽约的路上。

   近几天里东京股票市场的下挫看来已成定局。从整体上讲,市场下跌了近15 %,但是我手中的股票全部是不动产相关股,它们从最近的高价位上下跌了25—40 %。债券市场也趋于疲软,我在那里拥有巨额头寸。

   经过全神贯注的思考,我很快弄清了其中的底蕴。日元的升值走得太远了,日本正在输给亚太地区的新兴工业国,出口公司受害尤甚。放松的货币政策不足以缓解这一局面,反而会变成反生产力的,因为可能会引发一场投机热潮,而最终则以崩溃收场。有鉴于此,行政当局已经决定积极鼓励资本输出而不是进一步调低利率以缓解日元的上行压力,这一政策获得了成功,日元汇率稳定下来了,但股票和债券市场却崩溃了。

   作为一名积极的参与者,我未能从这场十分典型的繁荣/ 萧条序列过程中及时脱身。现在已经被缠住,动弹不得。很显然,我应当设法退出市场,但是采取什么方式、又怎样选择时机呢?我不知道该怎么办,因为归根结底对市场所知有限,我准备为自己的无知付出高昂的代价。

   整个情况有点令人尴尬,当我正在大写特写所谓“一代兴盛”的时候,却被“罕见的崩盘”所套牢,然而事实就是如此,我确信,日本股票市场的崩溃将成为金融史上的一座里程碑。不论同谁相比,这场崩溃都可以算是经典式的,我们很可能也将会在自己的市场中目睹同样的过程。日本市场,从总体上讲,被过分地高估了。这种狂热逐渐地弥漫开来,从我自己的表现中就可以看出。日本央行的总裁澄田智,曾经反复发出警告,但市场对此置若罔闻。我刚刚听说单位信托曾经口头许诺保证投资者9%的收益——简直是天方夜谭。我本来应该能够注意到投机过热的信号,但我未能给予以应有的重视。

   惟一的借口是我从未在日本长期居留,上一次的短暂接触已经是十五年前的事情了。那时我是一个经纪人,为外国投资者提供咨询服务,因为我有内线,故而能识破危险,从容脱身。现在我自己成了一名外国投资者,我的命运在那些为市场繁荣所吸引偶尔涉足海外市场的投资者中间是极为典型的,在上升的市场中买入,在跌势市场中卖出,利润在纸面上实现,亏损在实际中发生。

   当初吸引我奔赴日本市场的动机如今已不再成立,当时过多的游资涌入,带动地产与股票市场的繁荣。铁路股票,自1973年前次旺市以来一直十分稳定,现在却以资产价值的分数比例折扣出售。铁路公司有一套办法能够积聚资产而又不显示其收益,由于商业不动产的收益一向低于利率,他们可以通过借入资金投资于更多不动产的方式来掩盖其收益。这样一来,既能够获得实物增殖又可以坐享地产升值。毛病在于股东们从中得不到任何好处:铁路公司受到管制,如果他们想要提高增长速度就不可能增派股利。可是风向开始变了,国营铁路私有化,必须表现出良好收益才有可能在公众市场中打开销路。此外,要想刺激国内需求,就要加快资产扩张的步伐,这意味着铁路公司需要额外的资金来源,于是,铁路公司及其承销商都欢迎该公司股票上扬,而绝大多数铁路公司也已经发行了价格上浮的有担保的债券。海外投资者们首先认识到了这一反身性的概念,但是只有在国内投资者敢跟进的前提下它才能够转化为现实。这种希望正在走向现实,在新财政年度的初始(10月1日),刚刚组建的单位信托(就是它们许诺给投资者9%的收益率)将不动产相关股票的价格和成交量都推到了创记录的水平,当时形成了一片购买的气氛。纽约市场崩盘后,富达国际信托投资基金( Fidelityinterna-tional investment Trust)被迫进行清偿,它在日本不动产相关股票中投资比重很大,不得不在日本进行抛售。当时我已经掌握了这一情况,但却寄希望于下一次反弹的侥幸,可是反弹始终没能出现,下跌演变成为崩溃。不过,当时我的确没有意识到日本政府的政策转向了鼓励资本输出。日元汇价开始稳定,我本该领会这中间的暗示,但我当时正在自鸣得意,没有给予足够重视,这一责任无可回避。现在,反身性的概念开始从反方向发挥作用了。破坏股票市场的那些因素看来也会拖慢不动产增长的步伐。尽管在建筑业方面还会有一个大的增长,地价暴涨的繁荣局面恐怕不会再现了,所以我要力图最快、最好地摆脱自己的头寸。

   我必须极其小心,以免感情用事重蹈覆辙。在此之前为新的态势所做的(套期)保值未能保护我免于日本股灾的损害,事实上它们还额外增加了我的耗费。现在,日本股票市场中的损失我还可以消化,可是如果再加上别的什么亏损,那我将受到沉重的打击。因此,我不能坐以待毙,必须适应变化了的环境。但是,新环境包括一些什么内容呢?

   首先,日元升值似乎已经到头了,如果它现在贬值,比如说10 %的话,那我丝毫不会感到奇怪。资本输出远远超出了经常项目的盈余,仅仅由于很大一部分资本交易经过了(套期)保值,近两个月内日元的供需状况才能保持平衡。当市场参与者们相信日元峰位已经过去了的时候,他们也许会更愿意吸纳美元,从而导致潮流的逆转。政府也不大可能允许日元下跌过猛,因为担心引发政治上的不利后果。

   昨天,我抛出了手上全部的日元,接下去我打算建立一个大致半数于马克多头的日元空头。如果马克没有跟随日元同步下跌,我也许会进一步增加马克多头——一半是为了交叉抵补美元,一半是为了交叉抵补日元的变化。同时,我还打算削减半数的黄金多头,直至我对形势更加有把握时为止。我还抛出了20 %的日本债券,这只是为了恢复资金调度中的弹性,不过我觉得在目前价位下跌的时期全部变现也许是个错误。收益已经增加了大约50~70 个基础点。同以前相反,政府似乎不打算再支持利率了,特别是在市场发生持续下跌以及日元疲软的背景之下。出于同样的考虑,我在美国政府债券上的空头同几个星期前相比已经没有很大意义了。日本投资者很可能会在下一轮拍卖中大显身手,到那时,欧佩克协议的效应也可以看得很清楚了,我打算利用那个机会轧平我的空头,也许甚至进一步建立多头头寸。

   基金的美国股票组合目前看来已经得到了理想的套头保护,我为此感到欣慰,也无意再做什么调整。实际上我更倾向于空头,但我控制住了自己,以免再犯错误。我毫不犹豫地兑现了香港不动产股票的盈利,由于来自日本的买盘推动,这些股票的价位目前正处于峰位。

   我还将非常乐意地在11 月下半月合约到期时出售我的石油合约。事实上,由于几乎在同一价位下做成了1 月份的多头和3 月份的空头,我就可以期望在更高的价位下抛出空盘。我预计,随着价格的上升,远期的贴水将会加大。

   现在我确信,所谓“百年不遇牛市市场”已经终结,也许偶尔还会出现昙花一现式的投机,但肯定也是大不如昔,因为它的主要推动力量已经耗尽了。盲目的乐观情绪不可能在捉襟见肘匆忙调度的气氛之下重建,但这是一个成熟的牛市市场所不可或缺的。同人们的预期相反,转势过程并不激烈,尽管在意大利、法国以及现在在日本发生了典型的崩盘。在美国,最近乎爆发崩溃的时刻是在9 月份,当时出现了共同基金清偿的短暂浪潮。我因自己未能充分地理解这些信号的意义而痛心疾首,事实是牛市市场还没有达到充分的发展即已被货币当局截断了。他们还可以把利率再向下调,但效果将不会再同以前一样了。牛市市场的基础在于由实物资产转向货币资产的跃进,进一步的货币刺激很可能会引发一场跃向流动资产的悸动,其中也包括黄金。

   目前市场正处于暂时的平静,欧佩克总算是达成了某种程度的默契,但是仍然缺乏巩固的基础;汇率已经稳定,但缺乏适当的国际合作;在税务改革生效前,美国经济正赢得短暂的喘息机会;出于同样的原因,股票市场也得到了那些必须在年终前履行的合约的支持,下一年将会给我们带来些什么呢?

   表13—18



   1986年10月25日星期六

   我设法在日元崩溃之前建立了约7.5 亿美元的日元空头。到了德国马克也抵挡不住美元升势的时候,我将德国马克的头寸削减到7.5 亿美元的水平。现在,我的套头保值相当地充分,可有德国马克的多头和日元的空头。我在操作调度过程中没有赚钱,但也没有回吐我的利润。

   我还指望在第一次反弹时卸下半数日本股票头寸,但未能成功,日本经纪人食言,只做到承诺数额的一半,相当于我的总敞口的1/8 。最糟糕的是被他摸清了我的意图,看来,惨重的损失势难避免。

   美国政府债券和S&P 指数期货的空头头寸开始令我感到不安了。随着美元的反弹,加息的压力正在减小。如果债券反弹,S&P指数期货空头就要遭殃了。现在大家都在等着日本人在10月政府债券清偿再发售时大举购入。因此,我必须先发制人,星期二将进行7年期债券的拍卖,我必须利用这个机会采取行动,我可以等到成功的拍卖结束反弹出现后再抛出或削减我的多头头寸。

   目前,股票市场受制于程序交易和证券组合保险方案(Pro-gram trading and portfolio insurance Schemes),这些方案在根本上就是毫无益处的。对于下跌市场而言,它们实际上是在以亏损换取心理安全感。除非跌势持续下去,或者投资者有能力在弱市市场中摆脱套头——这看来不大可能,否则他也不至于求助于证券组合保险了——才有可能赢利。“证券保险”这一表述本身就是荒谬的,它显然是在附会人身保险。可是死亡是注定的,而崩溃却不然。

   股票市场的反弹将暴露出证券组合保险的缺陷,这样续行下跌时反倒安全一些。我预计,再次降低利率后将会出现一轮这样的下挫行情,同时,股票市场将会再次考验最近的高位。在其他方向上,情况大致相同。只不过受此前税务因素诱发的各种抛售的影响,将会出现一次有力的年终反弹。当然,11月份的选举也会影响市场,具体方向则不得而知。

   表13—19



   1986年11月1日星期五

   亢奋而难捱的一星期。刚开始,沙特决定参加新的幕后交易,导致石油价格暴跌,我竭尽全力在暴跌之前将绝大多数石油头寸予以转移,然而石油价格的暴跌加大了继续执行原定计划的成本。尽管如此,到星期二的下午,我已经轧平了半数的股票指数期货空头头寸,将5亿美元的政府债券空头转化为8亿美元的多头。然而7年期债券的拍卖结果不尽如人意——想必我成了最大的买家——到星期二晚上时,我在各个方向上都招致了亏损。接着又是两个出乎意料的事件,沙特石油大臣谢赫·亚马尼(Shedik Yamani)被解职,以及有迹象表明日本可能调低贴现率。突然之间,我的处境柳暗花明。我抓紧这个机会削减了日本不动产相关股票,并且把美国政府债券的头寸增加到12亿美元,同时还加强了交叉头寸——马克多头,日元空头——使之达到了10亿美元的规模。我已经增购了价格2.5亿美元的马克,从而位于略微的美元空头。

   增购美国国库券的时机选择极为不当,因为在新任沙特石油大臣发出倡议要求召开欧佩克价格委员会紧急会议之后,石油价格剧烈反弹。形势错综复杂,舆论却认为这一变化代表着伊朗的胜利,沙特将会提高价格,即令这意味着减少销售,对此,我有自己的看法,不过还不十分地有把握。在我看来,沙特将公开做出姿态把油价稳定在18美元,不过一定不肯放弃幕后交易,他们将继续为争夺市场份额而苦苦奋斗。由于无法在全面削减产量之前将油价稳定在18美元,谈判很可能陷于破裂,然后再来一轮价格战,但沙特必须小心谨慎,以免惹恼伊朗。我又开始设立石油空头头寸,但额度并不大,因为我不能太冒险,我在债券方面已经过于冒险了。如果能够从债券中顺利脱身,也许在石油方面会更大胆一些——只要还来得及。

   在本周最后两天里公布的许多经济数字表现强劲,动摇了我的战略地位。美元反弹了,不过日元/马克交叉头寸现在开始对我有利了(见图13— 13),尤其是在星期五日美联合声明公布之后。这一声明确认了交叉头寸由以建立的基础:不论从什么方向对美元进行攻击,压力都将集中于欧洲货币——也许是黄金。

   当然,如果美国经济能够比我所设想的更强有力,德国马克的贬值可能会比日元厉害得多,因为它的波动幅度更大,因此,这一头寸不是毫无风险的,不过,我觉得美元不会再升值了。我的主要危险是在债券以及一个新形成的交叉头寸:债券多头与股票指数期货空头。并不是我不信任经济统计数据,而是因为这些数据所确认的只不过是税制改革之前一次短暂的兴旺;对于石油问题我也有自己的见解。现在我的主要忧虑是定于下星期二举行的选举,因为无法估计它的可能影响。困难还在于,由于最近所遭受的亏损,我的亏损承受能力下降了,这既表现在宏观操作上——在中国之行前安排的套头交易付出了昂贵的代价——也同时表现在投资组合方面,后者仍然有待于调整。因此,我觉得自己的头寸有些过于缺乏保护,不免令人紧张。

   表13—20



   1986年11月8日星期六

   押在政府债券拍卖活动上的赌注输掉了:一开始倒是赢利的,不过最终还是亏损了,我砍掉了头寸以限制亏损。有关石油的消息则相互矛盾,我决定撤回观望,同时我也退出黄金投机。现在手上只有一个交叉头寸——债券多头与股票指数期货空头——作为权宜之计;还有日本债券的多头,我要把它逐渐地清理掉,其中的一部分将转换为德国债券,至于外汇头寸,看来还是颇为稳健的。

   近期内,绝大多数的宏观操作陷于失败,只有抛空日元还算是抓住了机会,我可以将日元投机的利润用于弥补其他方向上宏观调整的亏损,或者用于保护德国马克的利润,但不可能兼顾两者,不管怎样,我的整体操作未能保护自己免于投资地位的恶化,基金的资产总值已经减少了。

   现在是结束历时实验的恰当时机,因为形势的恶化已经把它变成了一种逐日交易活动的记录表。这当然并非毫无意义——我采用了一种随机性的反复实验法,总的来说,它似乎能够产生积极的结果——然而由于此前错误的干扰,将会产生纷乱的印象,同时这样做也会使我们过分地远离实验的初衷。引导读者跟随我继续深入总体调度的曲折历程,这是很有意义的——至少可以提供一幅比之第一阶段更加全面完整的图景——但我却不得不在这里驻足,并且回到最初的问题,即大循环中固有矛盾的解决。顺便说一下,我已经开始担心,记录并公布自己思想的做法会不会妨碍我正视并及时纠正自己的错误,因为这样一来记录就会更加零乱。现在我正在反省访华前所设立的套头头寸,我已经为此付出了巨大的代价。

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 楼主| 发表于 2021-3-15 00:05:44 | 显示全部楼层

第十四章 结论:11/1986


   “百年不遇牛市市场”过早地结束了,我已经排除了第二次牛市市场的可能性,不过也许会有某种局部的进展。①

   “百年不遇牛市市场”的流产为我们洞察整个形势提供了有价值的启发,经历类似过程的并非只此一端,大循环就是另外一例。只要愿意找,还可以发现不少的例子:欧佩克几乎就要分裂了,但还是从断崖边上退了回来;国际贷款问题也是如此,我们已经分析了为什么作为应急系统的集团贷款只有在紧急状态下才能维持下去,而它本身的结构恰足以不断制造出维持其运行所必不可少的紧张状态;关于自由浮动汇率机制,我早已断言,它们在自然地积聚着不稳定,然而五国集团的介入阻止了可能出现不可收拾的局面,我们也因此而进入了“肮脏浮动”体制。

   同样,美国的预算赤字构成又一个极为恰当的例证。我曾以为赤字融资将在1985 年达到顶峰,此后则无论是否通过格拉姆—鲁德曼修正案,形势都将有所改观。现在我却不得不修正自己的观点。1985 年的确形成了一个高潮,但这一转折点并未启动反向的过程。危机结束后,对策也随之而去。目前,预算赤字几乎没有丝毫减少,很快又会导致一场新的危机。

   归纳上述例证,可以构造一个这样的假说:我们赖以生存的金融体系倾向于逼近边缘,然后再退回去。这一假说同经济运行过程之间符合得相当好,急于摆脱萧条进入复苏,即使力不从心也要勉强为之。在两种倾向之间存在着逻辑上的联系,经济萧条的前景引发了补救措施的出台。尽管我们可以指望这个系统每次都能够一再地从边缘退回,但却不可能下断语;信心越强,则失败的危险也就越大,也许可以称之为自动折返的预言机制。

   上面描述的这套机制有些类似于经典经济学理论中的修正过程。不管怎么说,自动折返的预言毕竟也是一种修正机制,不过这中间还有一些极其重要的区别。首先,经典的修正过程有一种平衡的倾向,这是新机制所缺乏的。此外,在这种机制中,真实经济被置于反复无常的金融体系的支配之下,出现了从固定资产向金融资产的转移。尽管特定工业部门的资产随着汇率的变动而此长彼消,不过总的说来,金融经济的正常运行付出了牺牲真实经济的代价。这种基础性的不平衡所时时激发着的紧张局势有可能演化为政治问题,主要的危险,在国内是保护主义,在国外则是债务国的债务拒付。这也是造成该体系如此不稳定的原因。

   情况并非一向如此。我们头一次临近边缘是在1982 年,尽管自1973 年固定汇率体制崩溃——那次崩溃本身即是表征不稳定的信号——以来,形势一直在朝着更加不稳定的方向演化。以1982 年为界,情况似乎发生了根本性的变化。在1982 年以前,形势可能已经开始恶化,但体系还是健全的,在那时崩溃是一种自然的过程。到了1982 年,整个体系已经极不可靠了,只是在崩溃的威胁之下,它才能够保持完整。是否可能在一个更可靠的基础上进行重建呢?第十八章会讨论了这一问题,现在我的工作是将这一体系同信贷与管制的循环调和起来。

   ① 1987 年1 月:我的断言下得过早了。但是如果市场因此而开始乐观,那么我在本节中所描述的“边缘”模型将会更加贴切。

   标准循环模式的破坏从表面上看是一目了然的,我并且还强调说我们正在穿行于无标记地区。但我并未理解这一事实的真正含义,我仍然试图依靠旧的循环性的标图穿越无标记地区,无怪乎一直走在歧途上。第一次意外是大循环的出现,此后又有实验过程中“资本主义的黄金时代”的流产。在实验的第二阶段,我终于被迫承认繁荣/ 萧条的模式不适用于当前的形势,需要建立一个新的模式。在想像中,这种模式仿佛是置于唱片纹中的唱机针,不过对此还需要再作一些分析斟酌。

   信贷循环的正常过程已经由于各国行政当局的干预而陷于中断,因此我们必须仔细观察它们的表现,从中找出线索。当紧张局面出现时,它们联合起来了,危险过去之后,则又各奔东西,这就是所谓走向“边缘”机制的核心。贷款的集团提供了这方面的一个范式,不过我们所引述的其他例证——汇率体制、预算赤字、欧佩克,甚至1929 年的牛市市场——都属于这模式。只有在某次崩溃将会产生灾难性后果的时候,这一机制才开始发挥其作用,这就可以解释为什么直至1982 年它才开始进入运作。有时它会在崩溃之前就发生效力,比如汇率体制和“百年不遇牛市市场”两例,有时则表现为滞后效应,比如国际债务危机和欧佩克问题。

   为什么行政当局的干预不能一劳永逸地扭转这一趋势呢?两个因素在其中起了作用。首先,过去的扭曲并未消除,只是被控制起来了,因此它们还会继续作怪,第三世界债务问题即是如此。其次,一项刻板的修正或遏制措施可能也不足以决定性地改变先前的偏差,例如,在1982 年之后,银行继续沿扩张的道路发展;激发旺市的信心也很容易,特别是在美国,投资者信心所经受的打击并不严重,至于欧佩克的问题,还要看1986 年的经验能否唤起足够的凝聚力以防止复发。

   这两个因素的影响需要视具体情况而定。如此,模式的轮廓并不清晰,并且非常的不确定,色彩斑驳:有些趋势确实被扭转过来了,另一些受到抑制,还有一些则只不过变更了自己的外在形态。例如,1984 年银行管制加强时,许多风险就转移到了金融市场上。

   最终的结局将会是什么样子的呢?从理论上说,可以无限次地冲击边缘。然而万物皆流,无物长驻,总有一天我们会冲出纹槽。可能会有两种结果,偶然因素的介入导致系统的崩溃,或者逐渐消除所有的过度行为,从而停止向边缘的回复。当我们在危机之间来回颠簸的时候,的确有不少过热要素得到了修正。银行不再像1982 年时那样冒进了,债务国家进行了许多结构调整;美国的贸易与预算赤字似乎也得到了控制,1929 年式的繁荣看来已告提前结束。另一方面,金融资产的累积速度仍然超过“真实”财富的创造,这仍然是一个亟待修正的畸变因素。

   积极的解决方案要求汇率能够相当稳定,真实利率持续下降,股票价格的升值达到一定程度,从而投资“真实”资产所获收益能够超过购入证券的所得。但只要联邦政府还在以现行速度大举借债,那就很难设想能够达成这一要求。消极的解决方案则不可避免地加剧金融不稳定、保护主义、世界范围内的衰退、金融资产向流动资产的逃逸。目前,我还无法预测哪一种结果的可能性更大一些。

   可以看出,新模型的预言能力比繁荣/ 萧条模型还要差一些。繁荣/ 萧条模型至少还可以指明过程的方向和结果,而“边缘”模型甚至做不到这一点,因为自峰顶之后并不必然继以趋势的逆转,尽管如此,该模型倒还不乏解释能力。

   实验开始时所提出的问题——最后的结果究竟怎样?——只好搁置不提了。从这个意义上讲,实验的第二阶段在一片抱怨中结束,毫无欣喜可言。但是另一个与此有关的问题则可以有明确得多的解答。下一个边缘将在哪里?正确的解答将有助于把投机活动从随机行走状态转化为一种创利活动。很明显,下一个边缘将是保护主义。既然议会由民主党人控制,某些措施将是不可避免的,其严厉程度则视经济活动的态势而定。如果过去五年的经验可以多少发挥一些作用,对保护主义压力将予以适当抵制,以免导致整个体系的崩溃。行政当局已经表明,它们愿意同国会合作以达到这一目标。在1987 年里,将会滋长出保护主义同债务豁免的混和政策形态。

   对整个体系的最终挑战来自全球性衰退的威胁,1987 年的上半年将经受严峻的考验。在1986 年末季进行的经济活动中有一些是透支了1987 年度的,造成这种情况的原因在于1986 年的税制改革法案。无疑,税制改革将有助于消除经济活动中的畸变,但是,经济过热的消极的影响一向只有在修正过后才能够最充分地体会得到。令人寝食难安的消费支出紧缩可能终将来临,此外。日本经济疲弱,德国经济力量也正在削弱。世界性的萧条加上保护主义者的立法机构,完全有可能将我们冲出边缘。

   萧条的概率有多大?有人认为萧条已经迫在眉睫,理由也很简单,自从上次萧条至今已经四年。我认为这种观点根本站不住脚。在扩张阶段,经济萧条是货币当局干预的结果,因为他们试图冷却过热的经济。但是现在并非扩张阶段,也不存在什么过热因素,如果强调指出目前正处于信贷缩紧阶段,除非进行积极有力的刺激,否则经济将会滑入衰退,这种说法恐怕还要更有说服力。很难看出这种刺激将会来自何方,不过货币当局手中至少还握有最后一张王牌,即下一轮的减息。与此同时,美元的贬值终于开始对贸易平衡发生作用了,石油价格提高的前景将会鼓励库存的增加,说不定我们还可以再享受几年低水平的经济增长,而不至于陷入衰退与萧条。

   至少应该承认,我的分析并非结论性的。1987 年金融市场将会发生哪些变化呢?这将是下一个即将开始的历时实验的主题。

   附录:1986 年12 月29 日

   自实验结束以来,发生了两宗重要的事件:博伊斯基(Boesky )事件与欧佩克协议,两者都对市场产生了积极的影响。对于投机过度的合并热来说,博伊斯基构成了一个戏剧性的转折点。同其他所谓转折点不同,它不会危及体系的安全,因此也就能够进行得比较彻底。同样的道理,它也不会刹住公司重组的风气,但是可以迫使其速度逐渐降低。涌向垃圾债券的基金将会回流,从而大大增加它们所载荷的风险的溢价。总体效果将是减少信贷需求,隐晦地推进联邦储备局放松货币政策,所有这些都将产生积极的影响。获益者将是政府债券,间接受惠的则还有蓝筹股。值得注意的是债券市场对欧佩克的协议漠然置之。升高的石油价格将鼓励库存积累,缓和经济滑坡的压力,特别是在1987 年的第一季度。

   到了年终,我已经非常彻底地投资于债券和股票,并且打算不再变动,除非调低贴现率。现在,只剩美元贬值的问题了,它是天边惟一的一朵的乌云。

   又附:1987 年2 月

   显然,关于“百年不遇牛市市场”已经提前结束的断言为时过早。新年刚过,股票市场一扫颓靡之气,很快就攀上新的高度。所谓牛市市场的终结原来只是一个短暂的间断,它起因于取消长期资本收益的税收优惠所引发的抛售压力,一旦压力解除,市场迅即反弹。

   当前的涨势相应于自1982年8月以来牛市市场的第三浪,同1985年10月开始以来的第二浪颇有相似之处,只是更快更猛,这表明我们已经进入了一个新的阶段。例如,第一波买入高潮比上次来得更快,价位的浮动幅度也更大一些(S&P指数期货上升6%,而1986年那次只有4.8%)。大家都已经注意到了目前的形势同1929年大崩溃之前那次牛市市场之间的相似,将此二者的道·琼斯平均线图重叠起来,我们可以发现几乎不可思议的相似性。罗伯特·普莱希特(Robert Prechter),一位以艾略特波浪理论为基础进行预测的技术分析家,已经成为我们时代的预言家,他的预测具有左右市场的力量——事实上,对于1987年1月23日的模式与1928年模式之间的偏差,此人作出了很大的贡献。

   同样意义重大的事实是日本股票市场能够迅速地从1986年10月那场崩溃的废墟中恢复起来,并且新近创下了新高,这些变化是否会影响我的结论的有效性与相关性呢?

   牛市市场的复苏同我在历时实验中发展起来的“边缘”模型吻合极好,该模型的一个显著的特点在于,可以反复逼近同样的边缘而不至于发生决定性的逆转。

   该模型可以轻易地解释牛市市场的复苏,这就确证了我的判断,即它几乎没有什么预测价值。它只能提供了解这一过程的某种概念框架,具体的预测将取决于使用者,模型所给出的只是有关当前市场那些主流预测的一般性假说——即是说,它们将会自然地破产。

   使用者所做的预言也可能是错误的,能否修正也取决于他自己。作为金融市场的场内人士,强大的财务诱因将迫使他承认错误并勇于改过。但是对财务顾问、学者或者政客来说,掩盖自己的错误比坦白承认要有利得多,这些人也可以从该模型中发现可资利用的好处。事实上,人们完全有理由质问我本人是否借助创制所谓“边缘”模型来掩盖我自己对事件进程预测能力的贫乏。如果真是这样,那么我将为此付出沉重的代价,因为我是认真打算应用这一模型来分析眼前牛市市场的复兴的。也就是说,我的操作基于这样的假定,现在的市场行情又是一个1929年型的牛市市场的翻版,只是它的结束将会早得多,不可能达到像1929年那样的高度。

   显然,市场发展的内在动力学——或者更准确地说,辩证法——在推动市场发展成熟并最终走向逆转之前,还有很长的一段路要走。如果说结果可能会稍有不同的话,那就是1986年下半年的修正再加上美元的进一步贬值,已经延展了此次繁荣的“自然”生命历程。如果它再度流产,原因恐怕一定会在外部。关于这些外部原因,已经进行了充分的讨论。萧条,再加上保护主义,比之跳跃不定的经济更富于危险性。最后,货币当局将再也无法容忍飞涨的市场——不过,这一时刻似乎还很遥远,至少对于美国股市而言是如此。

   日本股票市场则不然。日本股票市场的定价早就已经脱离真实的基础了,即使考虑到日本所特有的低利率以及持续的减息,价格/收益比还是太高了。此外,许多公司报告的收益更是人为地抬高了的,其中包含了来自股票交易的利润收入。由于企业的经营利润并不丰厚,各公司纷纷利用多余的现金在股票市场进行投机,为吸引公司投资者,设立了许多特殊的基金,他们曾非法地许诺保证不少于最低限度的收益。在1986年10月股票市场崩盘期间,对这些所谓的“托金基金”(tokkin funds)进行的政府调查引起了广泛的注意,尽管如此,市场还是恢复了涨势,并在1987年年初达到了新高。这场繁荣究竟还能持续多久?1986年,意大利股票市场首当其冲,1987年恐怕应该轮到日本了。

   日本股票市场的繁荣以流动资金为动力燃料,流动资金的产生源自疲弱的经济同强势日元的结合。当日本或非日本的美元持有者转向日元,这些日元中的一部分就进入了股票市场。这种趋向在中央银行抛售日元以努力遏制汇率上涨时表现得格外强烈。当中央银行退出之后,至少还会有日元抛售者抛出或停止购入日本股票以获取美元资产。

   日本政府开始采取措施鼓励海外投资,从整体上看,这些措施十分成功。资本流出量持续超过贸易盈余,纯粹是靠了外国资本的涌入以及国内投资者的套头交易,日元才能保持强势,而一旦场内人士确信趋势正在逆转,他们就会削减套头头寸,日元将回落到本身的水平,这也就是去年10月间实际发生的过程,尽管是股票市场下跌在先而日元下跌尾随其后。这一过程很可能还会重演,自去年年底以来日元升值的压力再度加强,股票市场的旺盛势头也就因此而获得了再续余生的机会。在压力减退之后,中央银行的被动抛售将由日元持有者的主动抛售所取代,流动资金将因此而泄漏。考虑到股票价格的膨胀水平,跌势将很快地演变为一场决堤式的崩溃。

   日本今天的处境同20年代的美国有一种值得注意的相似性,它也是正在成为世界经济的领导力量,但是,同成熟的经济相比,股票市场还很不成熟,因而相似也仅此为止了。日本当局素有干预的传统,并且对金融市场的从业者采取了严厉的管制措施。在此之前,即1965年,当股票市场崩溃之后,政府成立了一个公司以收购和贮藏在市场上被不幸的股东们倾泻而出的股票。但即使是在日本,1929年的事件也不会重演。

   日本股票市场下跌对其他市场的初期影响将是非常积极的,因为看来似乎会有巨额资金回流各个市场。但是,一旦跌势演化为崩盘,整个世界将会为之发抖。
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 楼主| 发表于 2021-3-15 00:06:42 | 显示全部楼层

第十五章 金融炼金术的视界:实验评判


  历时实验的结果同我的预期出入很大,此外,第三阶段的表现也同第一阶段大相径庭,写于1986 年6 月的评判必须返工以覆盖自那以后所发生的一切。第一阶段显示了我的方法的成功,第二阶段则展示了不那么成功时的情景,这使得评判工作更为复杂,但同时也会令我们的判断更为完备。要对我的方法进行评判,就必须将获利于金融市场与预言未来过程这两种能力加以区分。这一必要的区分具有深远的意义,本意以及下一章将对此进行考察。

   首先,就投资绩效而论,第一阶段成了基金最辉煌的时期。自实验开始直到控制对照阶段结束的11 个月里,基金股票升值126 %,其中S&P 指数期货投资升值27 %,国库券投资升值30 %,德国马克投资升值23 %,日元投资升值34 %。应当承认,在这段时间里,绝大多数投资者都获利丰厚,即使是那些逆大势而行的人,但像我这样如此成功也的确极为罕见。杠杆操作只是一个方面,因为杠杆是双向的,只有选对方向才能获得成功。即使把巧合的因素考虑进去,构造与检验假说的过程,对于最终的结果所做出的积极贡献仍然是毫无疑问的。

   与此相反,第二阶段以亏损而告终。从1986 年7 月21 日到年终,量子基金股票下跌了2 %,其中,S&P 指数期货投资升值2% ,国库券投资亏损2%, 日本政府债券期货投资升值1 %,日本股票指数期货投资升值5 %,德国马克投资升值10 %,日元投资亏损2 %,黄金投资升值14 %,石油投资增值40 %。综合整个表现来看,结果应该说还是令人满意的。
liangzi-ji-jin-jingzhi.JPG

     ① 写于1986 年6 月,修改于1986 年12 月。

   记录表明,即使在第一阶段,我的交易也并非毫无缺陷。债券购入过迟而抛售却太早了——尽管我在高得多的价位上重建头寸时表现出了勇气;在发现股票市场已经进入“百年不遇牛市市场”时我也落于人后,但我的外汇交易是极为出色的,五国集团广场旅馆会议之后认定风险水平已经减小的洞见获得了极高的报偿。

   在第二阶段中,我始终受制于一个主要的错误:不愿意承认“百年不遇牛市市场”已经终结,尽管它确实还没有完成应有的表现。日本市场的挫折尤其惨痛,我卷入了一个典型的繁荣/ 萧条序列,居然未能及时脱身,大错一旦铸成,纠正起来是极为困难的,但至少分析的框架可以让我明了面临的形势。在顺境中表现出众,在逆境中又能够控制亏损,难道这还不是一个成功的方法吗?

   我在投资上的成功同预测事件的能力形成了十分明显的对照。在这里,我们必须将金融市场中的事件同现实世界中的事件加以区分,金融市场中的事件关系到投资上的成功,现实世界中的事件则只涉及对我的方法进行科学价值的评价。

   即令是在金融市场中,我的预测记录也毫无过人之处,惟一可堪夸口的就是我的理论框架,它帮助我在一个事件刚刚开始时就能够领会其重要性——尽管记录并非极好。人们也许期望一个成功的方法能够给出有力的预言,可是我的所有预言都完全是尝试性的,必须根据市场的发展时时进行修正。偶而,我也会建立某种程度的信心,每当这种时候,报偿总是极其丰厚,但即令在这种情况下,也还是存在着潜在的风险,事件的进程可能并不吻合我的预期。关于“百年不遇牛市市场”的观念即是一例,在第一阶段中为我带来了极高的报偿,可是到了第二阶段,它就开始帮倒忙了。因此,这种方法不能给出有效的预言,但它有助于我修正错误的预测。

   至于真实世界中事件的预测,其表现令人极其沮丧。最为尴尬的就是我不断地做出从未实现过的预言。在历时实验中,我经常预报萧条即将来临,然而实际上却从未发生过。在实验开始时,我考虑了大循环逆转的可能性,然而五国集团广场协议的突然达成在最后一分钟里挽救了局势。再向前追溯,自1981 年以来,我的头脑中一直盘旋着银行体系崩溃的阴影。同样,我预计石油价格暴跌之后将对进口石油征税,可后来一直没有动静。平心而论,有些事件还是看准了的,像石油价格的暴跌以及日本支持我国预算赤字的意愿。同时,尽管我未能预见五国集团的广场旅馆会议,但它却非常地吻合我的框架,并且我的反应也极为正确。

   投资上的成功与预测中的失败,这两者怎么可能协调起来呢?这是我要在本章中阐明的问题。不过,首先应该说明一下这个问题的缘起。如果这是一项科学实验,那么我在财务上的成功直接就是所用假说有效性的最好证明。然而这并不是一项科学实验,可以从两个方面给出说明,一个涉及个人,另一个则涉及主题。

   我的决策程序深受个人因素的影响,诸如我当时是否在办公室之类等等,而历时实验本身也是一项重要的个人性因素。实验的财务结果构成我本人观念之有效性的一条可能标准,这一压力迫令我勤奋工作,如履薄冰。有事实为证,在控制对照阶段,我对问题的理解力明显逊色,而仓位调度却要频繁得多,同实验中的那种良好状态形成鲜明的对照。市场理解中的模糊本来就是很平常的,值得注意的倒是我在实验过程中所表现出来的那种全神贯注的劲头。随时记录自己的思想令我受益匪浅。在读者眼里,我的议论也许组织得并不算好,但至少要比原始状态更加首尾一贯,这完全是得益于不辞辛苦地构思和记录。与此同时,将个人生活中的两大持久兴趣——哲学思考与金融投机——结合在一起的前景也令我兴奋不已,两者都可以从这种结合中获益:合为一体之后,我对它的迷恋比以往更深了。

   另一重考虑则涉及外部过程。第一阶段恰好目睹了一个历史性的重要时刻,行政当局决心加强它们对形势的控制,携手干预,先推低美元汇价,然后开始减息,而当时我所采用的理论框架极好地适应了这些进展。无论如何,市场与管理者之间的相互作用构成了管制与信贷循环过程的一个主要的课题,如果在其他时期,我的理论框架也许难以发挥那样大的作用。

   例如,回顾1981~1982年度在联邦储备局为设法控制货币供应量而允许由市场力量自行确定利率之后,政府债券市场就像是一个大赌场,股票市场与外汇市场也莫不如此,只不过程度尚浅。在那种情况下,我的构造假说并加以检验的方法似乎成事不足而败事有余,当我终于看清了市场趋向并形成了用以解释市场的假说时,潮流已经转向了,我不得不再行编撰一出新的假说。结果我总是跟在市场后面穷于应付,并且不断地上当受骗,除非我放弃这场毫无希望的战斗,离开政府债券期货这个大赌场。我找到了一位依靠计算机程序交易的投资者,维克多·尼德霍费尔(Victor Niederhofer),他设计了一个系统,将市场预设为赌场。在1982年国际债务危机爆发之前,他的操作一直是成功的,此后游戏的本质就发生变化,在眼看就要把以前嫌入的钱输净的时候,他以罕见的毅力结束了这一账户。能够清楚地给出其失效边界的方法应该说也不失为一种有效的方法,尽管如此,更为重要的还是要找出它的适用条件。

   上面两条解释对于说明实验期间投资上的成功很有帮助,因此同样也可以看出这不是一项科学的实验。首先,无论实验与否,最后的结果应该不受影响,这个条件显然不能满足;其次,科学理论应该是普遍有效的,而不是时断时续地发挥作用。然而区别实际上还要深刻得多。我从未夸耀过自己理论框架的科学身分,相反,我曾经指出,反身性的过程不可能用科学的方法来加以预言,历时实验只不过是寻求替代方法的一种审慎的尝试。为了更清楚地表明这一点,我甚至特意将后者命名为炼金术。科学的方法试图按其本来形态来理解事物,炼金术则指望能够获得所期望的目标状态,换一种说法,科学的基本目标是真理——而炼金术,则是操作上的成功。

   在自然现象的领域中,两类客观性并无区分。自然规律的运作与人们对它的理解无关,人类影响自然的惟一途径是理解并应用这些规律,这就是自然科学如日中天而炼金术却销声匿迹的原因。

   然而社会现象却有所不同:介入其中的参与者能够进行思维,事件的进程也并不遵循那种独立于任何人思想的自然规律。相反,参与者的思想构成了一个完整的客观研究对象所不可或缺的成分,这就为不见容于自然科学领域的炼金术打开了大门。即使不掌握科学的知识,也一样有可能取得操作上的成功。出于同样的原因,自然科学在这个领域里却显得力不从心,处处捉襟见肘,陷入了炼金术在试图改变自然界物质属性时的那种窘境。有关社会科学中的预测问题将在下一章中进行讨论,在这里,问题只限于炼金术的视界。

   历时实验表明,我的方法应用在金融市场,比在现实世界中要成功得多。原因很明显,金融市场本身作为现实世界运行机制的预测者,其功能并不完善。实际发生的过程总要同普遍的预期有些歧异,金融市场上的成功秘诀在于具备能够预见到普遍预期心理的超凡能力,至于对现实世界的精确预言则并非必要。但是,还应该注意到,即令在分析金融市场的未来趋势时,我的方法也极少给出确定的预测结论,它的作用只限于在过程的展开中提供进行理解的框架。如果说多少有些效果的话,那只是因为理论框架符合金融市场的运行方式。可以这样理解,市场自身也在设计着各式各样的假定并将它们付诸实际过程的考验。那些通过了考验的假说得到了进一步的加强,而那些不合格的则淘汰出局。我的方法同市场之间的主要区别在于,市场致力于反复试验以寻求出路。大多数参与者们并未意识到这一点,而我则完全是有意为之,大概这也就是为什么我能够比市场做得更好的原因。

   如果上面的观点能够成立,金融市场变化过程同科学活动之间就出现了一种奇妙的类同,两者都涉及对假说的检验。但恰恰在这一点上却潜伏着根本的差异。在科学中,检验的目的在于确立真理;而在金融市场中,惟一的标准就是操作上的成功。同自然科学中的情况截然不同,这两个标准此刻并不一致。为什么会这样呢?因为市场价格总是代表着一种普遍的倾向,而自然科学却建立在客观的标准之上。科学理论依事实而定,金融市场中决策的评价则取决于参与者们的歪曲了的见解。金融市场拒绝了科学方法,却包容纳了炼金术。

   金融市场作为一个以炼金术的方式检验假说的机制,这一提法既新颖又富于挑战性。不仅如此,它甚至难以获得普遍的理解,市场怎么可能在参与者毫不知情的情况之下检验某些东西呢?答案在于它所可能取得的成功,请尝试给出一个未经精心构造的假说,它只会引导漫无目的的投资,相反,如果你精心地构造自己的假说,你将能够始终不断地取得超出市场平均水平的成就——假使你的独到见地并非过分地偏离市场。将市场看成检验假说的机制,这似乎是一个有效的假说,它所给出的结果比之随机操作还是要好一些。

   这一结论意味着我的方法要优于严格的科学方法。如果我们严格地遵循科学的精神,那么只有随机漫理论才符合这一要求。其他任何待检验的假说都应该置之不理,因为它们不是由事实构成的,最后,留下来的只是一堆偶然的价格波动的数据。另一方面,如果我们从市场内部来看,考察场内交易人士的长处,我们将会发现一个不断试着摸索的过程。弄清这一过程并不容易,许多场内人士对于正在发生的一切只有模糊的认识,必须承认,随机行走的感觉我也并不陌生。我所构造的预测与猜度只能时断时续地发挥作用,很多时候分析无从下手,只有一片聒噪声,但是一旦成功地构造了一个确有价值的猜测,那么回报将是极为丰厚的,正如实验的第一阶段所表明的。即令你的感觉被证明是漏洞百出的,就像我在实验的第二阶段里一样,但至少还可以有一个辨别是非的标准,即市场表现。

   历时实验已经表明,我的决策过程是如何地倚重于市场的行为方式运行趋势。粗看起来,这似乎有些自相矛盾,因为前面我曾提到,市场总是错的。但是,这一矛盾实际上只是表面现象。市场提供了鉴别投资决定的标准,此外,它们还影响着事件的因果联系。由于有关信息的获取比在现实世界中要容易得多,市场行为遂成为最便利的反馈机制,可以就此评价个人的预期。这一功能的发挥同市场是否永远正确的问题无关。事实上,如果你相信市场永远正确,那么这个反馈的机制将不会给你带来任何收益,因为超越市场平均水平已变成了一个单纯的机率问题。

   我将在第17 章中证明,古典经济学理论关于市场机制可以保证资源最优配置的主张是极其错误的,市场机制的真正价值在于提供了参与者由此认识自身观念谬误的标准,不过,同样重要的是应该意识到市场所给出的标准是什么样子的,即绝不可能完全正确,总是同流行着的偏见结合在一起。如果参与者们迷惑于市场的一贯正确性,那么他所接受的反馈必定是误导的。实际上,对市场能力的盲目信任将导致市场更加地不稳定,因为一旦参与者们认识到市场总是存在着偏差,修正过程的周期就会缩短。而人们越是信任市场,市场偏偏越是不能发挥效力。

   金融市场在预言现实世界发展的方面表现如何?查看一下记录,未能实现的灾难预言其数量之多令人咋舌。金融市场想必亦感同身受,否则错误的预期不可能取得如此丰厚的报偿。这意味着一种有趣的可能性,也许市场是在先发制人,因为市场参与了所预言的某些过程,而市场的行为激发了某种反应,最终阻止了这些过程的发生。有一些例证似乎支持这种说法,譬如银行体系、美元,甚至“百年不遇牛市市场”的崩溃,本来都有可能演变为1929 年式的大灾难。然而货币当局极其关注金融市场的过分活跃,最后他们拒绝供应超量的流动资金以免搅起投机的泡沫,他们的措施既非深思熟虑,同样也不是毫无问题的。在美国,沃尔克反对提供超量的流动资金,但是在公开市场业务委员会上受挫,不得不呼吁德国加入一轮共同的减息。而当贝克国务卿发起另一轮减息行动时,德国却又退缩了,由此引起的争吵几乎令五国集团的联合进程毁于一旦。日本人开出了自己的药方,可是等到发挥作用的时候,投机的泡沫已经足以引发一场颇具规模的股市崩溃了,无怪乎当时我很难认识到“百年不遇牛市市场”已经提前结束。①美国政府可能还会继续增发超量的流动资金,但我认为这不至于搅起投机的泡沫,因为市场信心已经严重动摇了,投资者很可能转向流动资产和黄金。在最终意识到市场处处占领先机,灾难性预言无法实现之后,我得出结论:现在是预言自我扼杀的时代。

   石油价格的崩溃似乎是个例外,因为这确实发生了,但是原因却要归结为我或者当局错误地估计了它的直接后果。我预期银行体系和经济所承受的压力将会过于沉重,从而无法避免征收进口税,然而后来一直没有征税,而我们似乎也过得不错。最后,问题被留给欧佩克自己去解决,这反倒促进了他们之间的团结,当然,目前的制度性安排恐怕并不比五国集团的联盟更加可靠,好戏还在后头。

   上面的论证展示了一系列富于魅力的前景。我所发现的也许不仅仅是一种金融市场中合理而有效的操作方法,它恐怕也是金融市场在现实世界中运作的实际模式。目前广泛应用的模式基于一个错误的观念,以为市场只能兆示进程而不会构造过程,我的方法则揭示出,金融市场同样可以促进或抑制未来的进程。按照这种思路,我们很可能早已进入了螺旋式通货紧缩和美元暴跌的边缘——且不提其他各类金融灾难——但是,只要金融市场能够不断地发出各种兆示危险的信号,我们就总是可以一再地绕过去。换句话说,金融市场不断地预报各种情况的发生,不论是积极的还是消极的,可是恰恰因为有了预报,所以往往不能实现。无怪乎以前曾有这样的情况,尽管市场预报反应激烈,结果却是一些近乎无害的事件!有一个老掉了牙的笑话,说前两次的萧条已经被市场预报过七遍了。现在我们已经可以理解事情为什么会这样了。出于同样的原因,金融崩溃总是在意想不到的时候突然降临。

   最后这一条不应过分地强调。在人们所预计到的事件中,有许多后来确实发生了。例如,石油价格的暴跌,以及第二次世界大战的爆发。反潮流如今已经成为一种时髦,不过同公认的预期对着干绝非安全,试回忆一下,在繁荣/ 萧条模型中,各种事件的发生在大多数情况下倾向于加强普遍的预期,只有到了转折点时才会站到对立的立场上去,而转折点的难以把握是众所周知的。鉴于反潮流已经开始成为普遍的倾向,那我就要做一个顽固的反反潮流者。

   ① 写作时间早于1987 年1 月的牛市复苏。

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 楼主| 发表于 2021-3-15 00:07:23 | 显示全部楼层

第十六章 社会科学的窘境


   现在已经到了对社会科学的窘境做出正确评价的时候了。科学方法基于这样的预设,即成功的实验应该证实被测试假说的有效性;然而当对象涉及思维主体的时候,实验的成功并不能保证被检验的陈述的有效性或真理性。历时实验就是一个这样的例子,不确定的、有时甚至明显错误的预言戴上了金融成功的王冠。应该承认,实验远非是科学的。我对它的炼金术本性给予了反复地强调,然而炼金术竟然能够取得成功,这引起了有关科学方法的疑问;另一方面,科学理论似乎未必能够取得更理想的成就,于是出现了尴尬的场面。对此,我的看法是,所谓的社会科学是一个错误的隐喻,只要摆脱这一隐喻,我们就可以走出困境。

   科学家们,只要掌握了用以检验其陈述有效性或真理性的客观标准,就可以充分发挥科学方法的作用。科学家们的理解从来就不是完美无缺的,但客观标准的存在令错误的理解得以纠正。科学的方法是一种人际过程,其中每一成员的贡献都要接受所有其他成员的批判性评价,只有参与者们接受相同的评判标准,才可能经过批判的过程获得被称为知识的成果。在这里,客观的标准对于科学方法的成功是必不可少的。

   一项客观的标准里充斥着各类事实,同事实一致的陈述是真的,那些不一致的则是错误的。不幸的是,事实并不像上面那个简单陈述中所暗示的那样可靠,只有当它们完全独立于有关的陈述时,它们才可能成为一项客观的标准,这正是自然科学所要求的。在那里,事实一项接着另一项,与任何人的想法无关。但是社会科学则不然,因为有关事件体现了参与者的偏好。应当强调的是,干扰不仅来自科学家,它们同样也来自参与者。实际上,如果参与者的思维不能在过程的实现中发挥作用,那么观察者的陈述也就同样毫无影响,这样一来,社会科学家和自然科学家的处境也就不会有什么不同,问题就出在参与者的思维上。

   没有思维主体参与的过程,其结构是简单的:一个接一个的事实排列在无穷无尽的因果链条之上。思维主体的介入使这个结构大大地复杂化了,参与者的思维影响了事件的进程,而事件的进程又反过来影响参与者的思考。更糟的是,参与者之间还要相互影响。如果参与者的思维同事实之间存在着决定性的联系,那当然没有问题,科学的观察者可以忽略参与者的思维而集中注意于事实。然而这种联系不可能是精确的,原因很简单,参与者们的思维于事实无关,只同所参与的过程有关,而这些过程只有在参与者的思维已经发生影响之后才能成为事实。因此,因果链条并非从一项事实联系到另一项,而是从事实到认知,又从认知到事实,中间经过各式各样的参与者之间其他的联系渠道,这些都不可能充分地反映在事实之中。

   这种复杂的结构在多大程度上影响着观察者做出有效陈述的能力?显然,他的陈述必须更加精致。特别应该注意的是,它们必须考虑到存在于过去事件与未来事件之间的根本性的差异:过去的事件只是记录,而未来的事件则在本质上是不可预测的。在这里,解释比预测要容易得多——历时实验已经表明了这一点。概括适用于过去但不能约束未来,科学演绎模型(D-N) (de-ductive—nomological model)中优美的对称遭到了破坏。这同科学归纳的精神是格格不入的,后者被认为具有独立于时间的有效性。

   也许有可能建立起一个普遍有效的归纳——例如,我曾经给出有关自由浮动汇率的归纳——然而不可能应用它们去预测事件的进程。更糟糕的是,这些事实并不能作为用以判断归纳有效性的充分的标准,因为事件更多地取决于主观因素而不是事实。一个预言得到证实并不必然证明赖以作出预言的理论的有效性,反之,一个有效的理论并不必定给出可以由事实加以检验的预言。

   实际上,如果拘泥于事实,我们不可能很好地理解社会过程的因果序列。参与者们的思维是他们所参与过程的整体的一部分,将这种过程视为由单纯的事实所构成就会扰乱主题。我们在第一章中讨论过的科学方法的D-N 模型,是以事实与陈述的严格区分为基础的,于是我们只能得出这样的结论:D-N 模型不适用于社会过程的研究。

   将D-N 模型等同于科学方法,这本身就是一个错误,甚至科学理论也承认其他的模型,像统计或概率模型以及经济学中同理想状态相关的一些规律。此外,科学的实践同理论之间存在着重大的区别,自D-N 模型提出以来,这方面的研究已经大大地深化了关于科学的理论。尽管如此,D-N 模型体现了科学方法所追求的理想:普遍有效的归纳,同解释能力相对应的预测能力,能够接受检验。自然科学有许多值得荣耀的成就,无需理论模型提供信誉上的支持,便可以组织任何方向上的探索,而社会科学,正因为它不那么成功,所以更需要D-N 模型来支撑自己的威信。放弃D-N 模型意味着放弃科学活动中最有价值、最具说服力、最有吸引力的部分。

   然而问题并未就此结束。如果承认事件的进程受到参与者偏见的影响,那么就意味着观察者可以在某种程度上摆布未来,在自然科学中这无疑是不可想像的,这也正是我力图通过炼金术的形象化说法来加以证明的。由于炼金术不可能影响自然现象,社会科学与自然科学就失去了可比性。作为科学工作基础的批判性评价只有在所有参与者目标完全一致的前提之下才成为可能。探求真理是公认的科学目标,但是在人力能够摆布对象时,参与者们感兴趣的将是如何影响事件的进程而不是怎样去理解它,由于他们可以给自己的观点披上科学的外衣从而加强其影响力,批判性的评价因此更加困难了。科学方法如何保护自己免遭荼毒呢?首先应该承认这种威胁的存在,这就必须否定所谓“科学统一性”的观念。人们怀抱着不同的动机参与科学活动,就现时而论,我们可以从中区分出两重主要的目标:追求真理与追求所谓“操作上的成功”。在自然科学的领域中,这两个目标是一致的,正确的陈述比错误的陈述更为有效,然而在社会科学中,情况则不然,错误的观点也可能是有效的,只要它们能够影响人们的行为,反之,理论或预言的成功也不能作为其有效性的结论性证据。我本人的“百年不遇牛市市场”的假说可以归入第二类。

   真理同操作或实验成功之间的歧异大大削弱了科学方法的力量。一方面,科学理论的效力大打折扣,另一方面,非科学的理论可以实现操作上的成功,更有甚者,炼金术理论竟然打着科学的旗号招摇过市。

   我们不可能改变前两种局限性,因为它们是问题本身所蕴涵的,但我们可以抵制第三者的侵扰,只要我们能够认清科学方法运用于社会领域时的局限性,我们就可以做到这一点。我一再指出社会科学作为概念包含着错误的隐喻,其目的也正在于此。这意味着自然科学的方法并不适用于社会过程的研究。当然,绝不能由此得出在社会现象的研究中应该放弃追求真理的结论。

   为动机进行辩护没有多大意义,对理论的任何评价都必须基于其实际价值而不是它的倾向性,否则,作为科学方法核心的批判性评价将因此而受到动摇。在那些坚持根据其源起(动机)而不是实际价值来评价理论的学派中,精神分析是一个佼佼者,它为自己所设计的科学方法的伪装最为成功。

   破除伪装的最好方法就是确立一项关于社会现象研究的特殊的公约,要求放弃为追求科学性而将社会科学理论纳入D-N 模型的僵化的努力,反之,凡是将自己打扮成符合D-N 模型的理论都应该被看成是社会炼金术的一种形式。这个公约并不能自动地判定某一自称为科学的理论、预言或解释,但却可以借此要求它们承担起相应的举证责任。它可以阻止滥用科学的名义从事炼金术的勾当,同时,像我所给出的那种没有任何约束条件的预言,则可以获得有效性的认可。这一公约之所以有必要,还因为如果不然的话,我将不得不在每一个个别的场合下重复我在这里所做的陈述,这至少在实际上是行不通的。试想一想,怎么可能向一个精神分析论者证明他所信仰的是伪科学呢?

   我迷恋于真理的追求,但我也同样充分地意识到操作成功的价值,只有这样,我的声音才可能达之于公众。正如我早先所承认的,这一考虑是历时实验背后的主要推动力量。我在股票市场上的成功鼓励我公开地谈论自己的思想。我的处境比较幸运,因为不必像科学家那样汲汲于操作性的成功,作为一名市场参与者,我早已得到了这种成功。

   然而学界中人可就没有这么幸运了,他们不得不直接同自然科学家进行竞争,以分享地位与资助。自然科学已经证明它能够给出普遍有效的归纳与无条件的预言,由于没有相反的准则为其辩护,社会科学家们承受了极大的压力,他们被要求取得同自然科学家相当的成就,无怪乎会有那么多貌似科学的方案。公开宣布社会科学不过是一个错误的隐喻,我们就可以将他们从模仿自然科学的桎梏中解脱出来。

   在学术界之外,还有许多其他领域,参与者可以通过将自己的观点伪装成科学的,进而取得操作上的成功。金融预测只是其中的一个,政治则是又一个。在人类的观念史上,这样的例子比比皆是。自由放任主义laissez—faire 的政策即是从一个科学理论——完全竞争的理论——中取得其力量源泉的,而弗洛伊德,则反复强调其理论的科学本性。

   我无意指责其他人的动机。毕竟,我只不过是希望人们能够接受我的观点,就像他们曾经接受别人的观点一样。我将组织一切可能的论据以支持我的观点,此外,作为一名证券分析家,我经常发表自己的见解,尽管明知它们将会受到其操作效果的扰动。因此,我并不比其他任何人更神圣。

   问题并不在于动机而在于操作的效果。对社会过程的结构所进行的思考表明,一切预言都要以参与者的决策为转移,然而对操作成功的渴望常常会驱使人们去追逐堪与自然科学相匹敌的无条件的预言。这种做法无疑损害了在社会现象研究中追求真理的信念。只要科学统一的观念还阴魂不散,在真理与操作成功之间就始终存在着直接的对立,只有彻底抛弃旧观念才能找到出路。

   由于抛弃了科学统一的观念,我可以就此宣布退出这场追求D-N 模型的激烈竞争,甚至可以走得更远,做出断言:对真理的追求同无条件的预言水火不容。这是否意味着我自己的那种猜想就是可能中最好的呢?当然不是,历时实验只能说是一次业余的探索,它的提高还有待于专门技巧的进步。
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第十七章 自由市场与管制


   进一步地批判均衡的概念几乎是多余的了。早在第一章里,我就已经断定这只是一个假定性的概念,它在同真实世界的切合性方面是很成问题的。而在此后的各章里,我考察了各种类型的金融市场与宏观经济的发展,结果表明,它们从未表现出均衡的趋向。实际上,断言市场倾向于走入过度的非均衡,恐怕会更有意义一些。这种不均衡迟早将发展到令人无法容忍的地步,最后不得不进行修正。

   据说均衡可以保证资源的最佳配置,如果市场不能自动地向均衡方向发展,那么有利于市场机制的一个主要的观点就会丧失其有效性:我们没有理由再相信市场可以尽善尽美地安排好一切。

   这听起来似乎是一个惊人的结论,但实际上也只不过是老生常谈。从参与者不可能获得完善知识的角度来看,最优化的观念同均衡一样都是违背现实的,正因为如此,两者都预设了完备知识的存在。由此看来,它们同现实世界之间毫无切合性是绝不会令人感到奇怪的。

   还可以给出其他一些有利于市场机制的证据。事实上,在第十五章的讨论中就涉及到了一项证明,当时,我指出,金融市场的进展在某种程度上类似于科学方法的进展——这就是说,一个反复探索尝试的过程,实验终结时的市场价格就是检验实验的标准。但是这一标准并不符合科学方法的要求,因为市场价格不可能独立于参与者们的决策,而在自然科学的研究中,自然过程独立于自然科学家所做出的陈述。尽管如此,它们仍然是一项有用的标准,因为同自然现象一样,它是真实的并且可以接受科学观察的检验的。此外,对于市场参与者来说,它具有极其重要的意义,因此,市场机制的价值在于提供了一项客观的标准,尽管不是没有偏差的。

   这项标准的价值有多大呢?试想一下如果没有这项标准,情况将会怎样。为此,我们必须对中央计划经济进行考察:由于厌恶市场经济的缺陷,他们已经避免使用价格机制了,产出只能用物理量来计算,经济畸变较之市场机制下的过度表现有过之而无不及。

   温斯顿·丘吉尔(Winston Churchill)曾经讲过,民主制度是除了别的政府组织形式之外最糟糕的制度。市场机制也是如此,它是除其他所有资源配置形式之外最糟糕的资源配置体系。实际上,在选举机制同市场机制之间存在着重要的相似性,很难说选举一定能够令国家的政治领导趋于最优化,吸引选票的技巧同候选人当选执政后治理国家所必须具备的素质之间也没有很大的关系,尽管如此,毕竟他还要通过竞选这一关,至少这样可以有力地遏制其他更加恶劣的丑行。

   一项客观标准的价值也许可以在主观世界中得到最好的体会。我们都生活在幻想的世界里。出于对抽象观念的爱好,我可能比其他人更容易陷入一个自己营造的主观世界之中。而市场则总是时时帮助我保持对于现实世界的清醒感知。这听上去有些自相矛盾,对现实的感知居然根植于市场活动,而市场的活动又是如此的诡秘,常常被其他参与者视为非现实的。还应当进一步指出的是,作为市场参与者,我并不只限于意识到自己同现实世界之间的关联,实际上我是在用本能来感知它,在市场上,我就像丛林中的动物一样地警觉。例如,过去我之所以能够预测即将发生的不利事件,是因为到了这种时候我就会背痛。我当然不可能分辨出将会发生何种形式的不利事件,如果能够分辨出来,那我的背痛也就痊愈了。有一个时期我在市场上可谓如鱼得水——甚至损害了我的人际交往,后来我拉开了自己同市场之间的距离,市场感觉果然受到了损害。很多事件对于我来说就像聒噪声一样。无法从中体会出任何意义。例如,在历时实验中,市场进程的轮廓线十分清晰,而在控制对照阶段,则出现了毛边。

   一个有趣的考察课题是参与者的市场融入程度同构造抽象观念能力之间的相关性。一般认为,在市场中过分活跃将会阻碍写作的进行,然而情况恰恰相反,必须做出投资决策的纪律有助于约束我避免过分偏离现实。在撰写《意识的重负》(The Burden ofConsciousness)一书的三年时间里,我丧失了从股票市场中赚钱的能力,最后迷失在自己的抽象里。又比如,在试图对国际债务问题的迷团进行破解的三年里,我眼看着自己在市场上的操作能力每况愈下,更为糟糕的是,我很清楚地感觉到自己对债务问题的分析正在愈益远离现实。与此恰成对照的是,历时实验则令我恢复了高水平的投资活动以及表述自己理论的能力。

   之所以要提到这一点是因为它也许已经超越了主观评价的范围。如果我是学者,我就会坚持自己对债务问题的分析是正确的,假使实际的发展过程未能确证预期的判断,我会归咎于新的进展以捍卫自己的分析。最后,也许会有几项预期真的能够实现,尽管在时间上要推迟几年,而作为面向市场的参与者,我认为这种延迟是不能容忍的,我将不得不努力搜索并且认清存在于论据之中的缺陷。但作为一名学者,我尽可以无关痛痒地发表一项声明来为自己辩护。同学术辩论相比,市场这个监工头当然要严厉得多。

   然而,有的时候也很容易走到另一个极端,夸大了这种客观标准的价值。我们对客观标准有些过分倾心了,甚至赋予它们原本所不具备的价值。利润——净利——效益——本身成了最终的目标而不再是达到目标的手段,我们狂热地用金钱标准去衡量一切。艺术家的价值取决于其作品的售价,更糟的是,我们还常常指望能够从一些本该出于其他动机的活动中获利,政客们收取演讲费、兜售回忆录;白宫顾问成了院外活动家;负责采办的将军们竞相追逐企业里最赚钱的职位;为主管机构服务的律师们也莫不如此。利润动机无所不在,如果单纯的思想追求而不是利润成为动机,我们甚至感到难以接受。美国总经理发现很难理解他的英国雇员:因为他们不愿搬家,居然可以拒绝一份好得多的工作。南非的黑人宁愿毁掉自己的文明而不肯容忍种族隔离,这在我们的眼里纯粹是一种野蛮行径——更不必说伊斯兰原教旨主义者了,那绝对是超出我们理解力之外的东西。那些能够驱动人类的各色各样的价值不可能充分地转化为客观的尺度。正因为个体价值标准如此混乱,我们才提出了以利润和物质财富作为标准的价值——甚至上升为某种超级的价值尺度。然则,很明显这只不过是一种过分的夸张。事实上,在缺乏完备知识的世界里,任何一种价值观都将在某种程度上被夸张或扭曲。在我们的文明里,利润的价值就是被夸大的一个,客观性也同样未能幸免。

   让我们更仔细地考察一下作为标准的市场价格。我们在自然科学方法同炼金术之间所划下的界限在这里正好可以派上用场。我曾经指出,在社会现象研究中我们必须区分两类有效性:作为真理的有效性同作为操作效用的有效性。在自然科学中,界限消失了,只有真的理论才可能是有效的,炼金术也因此而破产。循此思路,我们可以证明市场价格只是判别效用的标准,而不是判别真理的标准。未来的市场价格将决定参与者的命运,但却无法判定他们对问题的理解是否正确,只有在市场价格走向均衡的条件下,两类标准之间的距离才可能弥合,那时的市场价格也就成为“正确”的价格。

   现在我们可以体会到均衡概念的重要性了。它是架设在自然科学与社会科学之间的一座桥梁,它还可以消除真理与效用之间令人烦恼的分歧,后者是社会现象研究中的固有特性。不幸的是,这座桥梁却是靠不住的,面对认识的不完备本性,均衡的观念显得不合时宜。由于缺乏趋向均衡的内在动力,事件的进程不再接受科学方法的约束,炼金术却趁虚而入,狐假虎威。

   将自然科学的方法与标准移入社会现象研究注定不会成功,它引发了许多无法实现的过分膨胀的预期,这些预期大大超越了科学知识的直接适用范围,并且影响到我们整个思维方式。自19 世纪以来,有关经济政策的目标应该是追求资源最佳配置的观点盛极一时,支配了政治思想与政治行为,左派人士希望由联邦政府对此负责,右翼人士则诉诸市场机制。在马克思主义的影响下,最优化的企图导致世界上相当部分的地区甚至彻底放弃了市场机制,即使在市场取向的国家里,政府也在纠正市场机制的不完善性方面发挥着重要作用,逐渐地,政府干预的消极方面愈益显著,舆论又开始转而看好市场机制。

   在评价马克思主义时,我们显得信心十足,但轮到自己时,却极不情愿承认自由竞争理论充满着谬误。两者都建立在存在完备知识的预设基础上,后者发明了市场均衡,前者则给出历史过程的无条件预言。应该指出,这两个理论都成形于19 世纪,当时人们还没有意识到认识的局限性,科学家们正享受着至高无上的地位。

   如果我们能够说服自己放弃最优化的幻想,那么在评价市场机制的价值与缺陷时就会公道得多。我无意卷入有关财富分配的问题——并不是这些问题不重要,只不过我的分析可能于事无补,我试图集中探讨市场机制中的某一特别薄弱的环节:内在的不稳定性。现在已经弄清了这一现象的原因,它导源于思想与现实之间那种我称之为反身性的双向联系,它并不是无条件地存在于任一时空下的任一市场中,可是只要它已经形成,那么认知与过程对所谓均衡态的偏离将会是无止境的。

   不稳定并非必然有害,实际上,如果将其描述为动态修正,听起来似乎还相当地积极。可是如果任其走向极端,就会导致突然的逆转,造成灾难性的后果。特别是在涉及信贷的场合下,因为附属担保品的清算将会导致市场价格的突然下跌,因此,防止过度的不稳定就成为市场机制顺利运行的必要条件。市场本身非但无法满足这一条件的要求,甚至还要助纣为虐。我已经给出过证据,证明不受管制的金融市场倾向于不稳定。在外汇市场上,证据特别地清晰。当然,信贷扩张与紧缩的循环也很有说服力。如果没有信贷的介入,股票市场是否也会表现出内在的不稳定性呢?这还很难说,因为股市的繁荣总是伴随着信贷的扩张,显然,只有某种形式的管制才能防止过度不稳定的发生。

   怎样才算是过分的不稳定呢?这是一个判断问题,标准随时间的推移而不断改变。今天我们所能够容忍的——以诸如失业率之类的指标来衡量的——紊乱程度,在几十年前还是无法想象的,那时人们对大萧条记忆犹新,充分就业政策的弊端也还没有暴露出来,同样,有关公司改组的严厉限制也在60 年代的集团合并和70 年代的企业兼并热中大大地放宽了。

   管制的烦恼在于,管制当局一样也是人,也可能会犯错误。为了避免独裁和滥用权力,必须预先规定周全的条例与规则,然而很难设计出具有充分弹性能够适应所有偶发事件的管制制度。此外,这种制度往往会倾向于刚性结构从而阻碍进一步的革新,不仅如此,这种刚性与畸变还具有累积效应,类似于在不受管制的市场中不稳定性的累积。所得税就是一个很好的例子,税率阶梯越是陡峭,持续时间越长,避税行为就越是普遍,而税法条款也越来越复杂。

   我不打算继续这种讨论,因为过于一般化,很容易演变为空谈。在下一章里,我会提出一项政策建议。在这里,我将只限于指出一个普遍性的结论,无论是管制的还是放开的竞争,在走入极端时都可能是有害的。但是,一个极端的破产并不能成为转入另一个极端的理由,不应该把两个极端看成是互相转换的,而应该将它们当成界限,保持正确平衡所必须考虑的界限。这一任务是极端复杂的,因为我们有一种内在的倾向,忍不住地要从一种偏见转向另一种偏见。

   在25 年前撰写的《意识的重负》一书中,我循上述思路发挥,构造了一个相当精致的纲领。以变化速率作为关键变量,我断言:由于认识上的不完备性,人们注定要从两个方向上对它进行夸大。其中一个极端表现为传统的或教条式的思维模式,认为必须原封不动地接受既存现实,因为其他的形式是无法想像的;另一个极端则是彻底的批判和抛弃,主张在未被证伪之前,任何形式都应视为可行。每一种思维模式都对应着一种社会组织的形式,其不完善的程度则相应于构成成员认识的不完备性。于是,传统思维对应于部落社会,教条主义对应于极权主义社会,批判的模式则对应着开放的社会。显然,从中可以看出卡尔·波普尔的影响。我本人倾心于开放社会,但这种选择并非是毫无保留的。人们将会发现,每一种社会组织形式都缺少某些仅存于其对立面之中的品质。极权社会缺乏自由,开放社会缺乏稳定。由于我们内在的偏向性,介于两者之间的稳定均衡是不可能的,这正如自由市场经济中稳定均衡之不可能。人们的观点总是从一个极端跳到另一个极端。

   在经历了长达半个世纪之久的管制制度之后,我们已经转向了过分的非管制化。只有尽早地认识到管制的必要性,才能充分保持我们所享有的近乎自由市场体制的优越性。
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 楼主| 发表于 2021-3-15 00:08:51 | 显示全部楼层

第十八章 走向国际性的中央银行


   经过前面的探讨,我们已经可以肯定金融市场具有内在的不稳定性。那么,是否存在着某种可行的、一劳永逸的挽救方法呢?以我自己的能力恐怕很难做出精当的解答,我的长处在于鉴别体系的缺陷而不是设计新体系。长期以来,我一直幻想自己能够成为像凯恩斯那样的经济改革家,但是,越是接近于获得陈述自己见解的机会,我就越是痛苦地意识到自己的局限性。我的特殊专长在于能够洞察任何体系的缺陷,但在涉及某一特定体系的问题时,我的见解同专家相比还要稍逊一筹,不仅证券分析是如此,在金融与经济领域中也是一样的。如果要求我参加证券分析主管的考试,几乎任何一科我都通不过,在分析信贷与管制的循环时,我缺乏对货币理论的透彻研究,此外,读者还会发现,在历时实验中,我的最大弱点就是经济预测。在投资和写作的过程中,尽管没有真正掌握某一特殊领域内的技巧,但那时我至少还可以对付,可是如果我设计出一种新的金融体制,知识上的缺陷便成了致命的弱点。

   尽管如此,我还是认为自己可以作出某种形式的贡献,尤其在目前这种情况下,普通的智慧几乎无用。凯恩斯主义(同凯恩斯本人不是一回事)已经在70 年代的通货膨胀中名誉扫地,货币主义面对变动的汇率以及大规模的国际资本流动也渐感力不从心,供应学派经济学看来也只不过是将凯恩斯主义所强调的需求赋予一种双关的含义。总的来说,情况不能令人感到满意,可谁也说不清问题究竟在哪里。在这样的环境下,甚至我的那些含糊其辞的尝试性观念也可能是行之有效的。

   首先,我们应当在经济政策与体制改革之间做一区分,尽管两者都是必要的井且不可或缺。很难设想两者中的任何一个可以完全自动地发挥其功能。经验表明,每一种制度——不论是金本位、布雷顿森林体系,还是自由浮动的汇率体制——在缺乏适当的经济政策配合时都不免归于失败。同样难以设想的是,如果没有制度上的配套改革,单凭经济政策就能够修正普遍性的非均衡。各个方面的非均衡具有内在的联系,不可能个别处理而互不涉及。

   我们所面对的是一种非均衡与不稳定的参差不齐的排列组合。只需指出其中的一小部分就足够了:不稳定的汇率;国际债务问题;美国的长期预算与贸易赤字、日本的长期贸易顺差、全球范围内长期的农产品和矿产品的超额生产、不稳定的商品价格、特别是石油,不稳定的国际资本流动以及不稳定的国际金融市场。其中有些是不恰当的经济政策的产物,只要改变经济政策就可以纠正过来,另一些则根源于当前体制的固有缺陷,除了彻底改革这一体制本身,别无它途。

   关于第一类的非均衡,可以举出一个例子:日本希望生产大于消费,而美国,则显然希望消费大于生产。不加审察地看,这些倾向如果按照一定的程序发展下去,日本就会上升为世界上支配性的经济力量,而美国则将日渐衰弱下去,这种转变必将导致许多混乱和断裂,然而若要制止这一前景的出现,只要更改经济与金融政策就可以做到,因此无需改造金融体制。当然,前提条件是体制必须足够健康,能够容纳这些政策变化,否则也一样会走向崩溃,进而给各个成员国带来严重的危害。

   第二类非均衡的例子是目前的汇率体制。我们知道,自由浮动汇率在积累着内在的不稳定性,行政当局也已经意识到了这个问题,并且在广场旅馆协议中赋予它们管理汇率的责任与权力,然而下一步究竟怎么走却迄无定论。管理汇率相应于合作的经济政策,如果能够达成自愿的合作,当然皆大欢喜,如果不能,那就只好另起炉灶,设计一种新的体制。在这一章中,我将致力于探讨体制改革的可能性,有关经济政策的讨论将一带而过。

   按照我的想法,体制改革的需求集中于三个主要的问题领域:汇率、商品价格(特别是石油)、国际债务问题。其中任何一个总理都牵涉众多方面,不可能进行单独的分析,只能作为整体的一个部分来加以考虑。第四个主要的问题至今还未被人们接受,即国际资本市场,它们反应、容纳并且协助生成各种其他形式的非平衡。它们的发展到处赢得喝采,被视为值得欢迎的改革举措,并且成为市场有能力修正自己以适应变化需求的又一例证。回顾以往,我坚决认为国际资本市场的急剧扩张将发展成为又一种市场过热的形式,就像70 年代国际银行贷款业务的急剧增长一样。我们都知道,国际贷款兴盛的基础极不牢靠。我相信,国际资本市场缺陷的暴露也只是时间的问题了。

   目前,人们在处理问题时呈现出强烈的就事论事的倾向。比如说,大家一致同意不能再听任汇率继续自由飘移,必须采取干预措施,但同时大家又一致强调干预必须是渐进式的和尝试性的。辩论围绕目标区的问题展开:明示还是暗示?返回固定汇率的可能性或多或少被排除了。与此相似,国际债务问题的解决必须采取某种创新的形式。但是贝克计划所强调的仍然是坚持就事论事的方法,个中原因不难理解。针对个别国家的让步将很快地扩散到其他国家,因此任何有关体制改革的议论都会导致这个体系的突然解体。另一方面,只要问题涉及石油价格,就以为一定要靠欧佩克来解决,而石油消费国通力合作谋求稳定的思想,却从未得到认真的讨论。

   比之里甘主持财政部时期的不干涉主义,贝克所鼓吹的那种步步为营的策略代表了一种重要的进步,它表明人们已经认识到不能允许市场自由发展,面对崩溃的威胁,当局必须采取某些指导措施。五国集团在广场会议上所表现出来的首创精神激发了全球范围内股票和债券市场的一次主要的上升浪潮,可是广场会议所产生的动量到现在已经烟消云散了,我们又一次陷入了危险的自由飘移。如果可以借助某种特别的方法重新获得动力,那当然再好不过了。可是,如果国际间不能采取有效的合作,保护主义、货币混乱以及偿债中断的危险将会愈益加强,从而相应地增大了体制改革的压力。

   一旦转向体制改革,方法就截然不同了,不可能再孤立地处理个别问题,必须寻求集中的解决方案。那些个别看来难以解决的问题可以在一个范围更大的解决方案中找到出路。方案越复杂,则成功的机会也就越大。也许可以对我们在这里所涉及的三个或四个问题领域分别进行的处理,但集中处理的效果无疑要好得多。我也知道,任何激进的变化都同现行体制格格不入,尤其是在国际合作领域,因为国际间利益将不得不让位于国家利益,但是也确有几次这样的机会,改革似乎不仅是必要的并且也是可能的,通常,这都是在危机时期。

   接下去我就开始对各个主要问题领域分别进行探讨,在后文中提出的解决方法将可以把它们联系在一起,其中包括了一个创建国际性中央银行的设想。从历史上看,中央银行体系的确立,本来就是对各类危机所做出的反应。各个中央银行都是针对自己的问题而独立发展起来的,尽管某一金融中心的发展可能会影响到其他金融中心。目前的问题基本上是国际性的,因此,问题的解决也必须是国际性的,我们已经有了一个国际性中央银行的雏形:为应付德国的债务问题,1930 年成立了国际清算银行,1944 年,在布雷顿森林会议上成立了国际货币基金组织和世界银行下一步的工作应该是扩张它们的职能或者建立一个新的机构。

   汇率

   汇率的错乱是破坏世界经济的一个主要根源。它威胁着已完成投资的价值实现,破坏了长期投资的安全性,并且根植于美国国内的保护主义情绪之中。市场机制无法做到令各国货币回归有序的组合,相反,市场投机活动强化了货币的无序流动。正如我们所看到的,自由浮动的货币体系不断地累积着自身的不稳定性。

   问题是从何处下手?有许多可能的方法:目标区,无论是公开的还是保密的,都是最温和并且议论频率最高的替代选择;我们还可以回到固定汇率体系,可以是金本位的,也可以不是;或者,最大胆的提法,我们可以发行一种国际货币。

   不论最终做出那种选择,许多问题都还有待于解决。首要的问题就是国际资本流动。跨越国境的国际资本转移深受欢迎,应予鼓励,但投机资本的运动具有累积不稳定的危害,有必要建立一个令投机行为无利可图的体系。在理想的情况下,汇率浮动应当限于利差所允许的范围,但这样一来又多少有点固定汇率体系的味道。

   目标区方案未必能够打击投机活动,相反,倒有可能为那些针对管制当局的投机活动大开方便之门,因为风险得到了控制。由于承诺了一系列的目标区,管理当局就被暴露在投机活动的攻击之下,时间与方向的主动权都掌握在投机者手中。历史经验表明,在这种情况下,赢家多半是投机者,因此可以断言,公开的目标区体系是所有可能方案中最糟糕的一个,它不仅容忍了体系内的投机活动,甚至还鼓励针对体系本身的投机性攻击。

   保密的目标区可能要走运一些,它为投机者和管理当局安排了一场错综复杂的猫捉老鼠的游戏,在这个戏局中,如果管理当局协调一致并且有能力调动比投资者更多的资金,那么形势尚有可为,考虑到他们控制着最后的武器——印钞机——所以应该说成功还是有希望的。只要中央银行愿意无限制地提供供给,任何强势货币的升值都将难以为继。奇怪的是,中央银行似乎都缺乏尝试一下的胆量。

   如果管理当局能够成功地稳定汇率,“热钱”就会最终冷却下来,并转化为长期投资——这是建设一个健康的国际经济环境的前提条件然而仅仅稳定主要货币的相对价值还是不够的,避免全球范围内的过度通货膨胀与紧缩的危害,还必须稳定货币总值。黄金在历史上一直是一个稳定力量,它可以以这样或那样的形式承担起这一任务,尽管以今天的眼光看来,它有一项重大的缺陷:新的产出主要来自两个极权国家——南非和苏联。无论如何,问题并不仅仅限于寻找一种合适的货币基础,考虑到信贷的反身性,建立在这种基础之上的信贷结构也要进行调整,有必要建立一个机构来协调世界范围内的信贷增长,这个机构也就是国际性的中央银行。关于这个题目,还应当从其他几个主要问题领域的角度进行考虑,包括国际债务和商品价格,特别是石油。

   国际债务

   积累起来的债务继续成为贷款双方的沉重负担,人们曾经希望这些问题能够自然解决,但是他们在计算中却忽略了债务清偿中抵押品的贬值因素。在为保持国际收支平衡而提供的贷款项目中,抵押物还包括出口商品。由于欠发达国家出口的主要是那些缺乏需求弹性的商品,因此如果增加出口,商品就会跌价。

   有几个债务国幸运地进入了我称之为第二阶段的调整过程,其他的则似乎永久性地陷在了逆差的困境之中,提高传统出口商品产量的做法已经走进了死胡同。其他的增长途径则尚在探索之中,而出口复杂产品也许是一个可行的办法,但又要碰到保护主义的障碍,如此说来,经济复苏只有寄希望于国内的经济增长了。从政治上讲,这是很理想的,因为出口的回升有助于美国放松进口。此外,债务国国内舆论中要求坚持国内增长的呼声也在与日俱增。

   贝克计划的初衷在于通过增加新贷款减轻重债务国家的负担。此项基金部分来自国际机构,主要是世界银行和泛美发展银行(Inter-AmericanDevelopment Bank),部分来自商业银行,要求商业银行在3年内注资200亿美元,贷款享有交叉违约请求权,比纯粹的商业贷款多一些保障,在世界银行资金来源枯竭以后,行政当局将转向国会要求追加资金。

   这个计划在方向上无疑是正确的,不过却遗下两个未解决的问题:一个是在债务国无力满足偿债义务时借入的额外债务的积累,另一个则是商业银行账簿上可疑贷款的累积,这种贷款本来就已经够多的了。这个计划可以缓和第二个问题,因为很大一部分的新增贷款来自政府机构,但绝不是说,这样一来债务问题就可以一笔勾销了。此外,这种方式本身也可能被谴责为变相的担保,因此也就难以征得国会同意增加世界银行的资本金。

   很清楚,计划还不够彻底。它未能解决遗留问题。如果没有政府的干预,积累债务的清偿恐怕早就演变为一场灾难了。一项干预政策要想取得成功,就必须能够顺次削减债务。

   近几年来的经验表明,一旦债务的累积超越了某一临界点,常规的调节方法将无能为力。在大多数拉美国家里,调整已经达到了忍耐与消极资金转移的极限,甚至早已突破了最大值。尽管如此,外债仍在不断地增加,负债率几乎没有什么改善——如果说多少还有一点的话,更糟糕的是,内债也在以惊人的速度积累起来。

   每一个发达国家都设立了特殊的立法程序处理严重的债务问题。破产程序可以保证坏账能够按次序进行清偿以免造成经济的过分破坏,现在我们迫切地需要某种国际债务的破产程序。

   破产重组的原理十分简单,时钟停止在某一特定的时点上,所有现存的权益与负债都保持原封不动,分门别类以备冗长的诉讼程序之用,同时,只要还有可能,该企业仍应继续运作,续存企业的债务在清偿顺序上优于此前的债务,正是这一原则保证了破产企业仍然能够运转。

   在国际贷款活动中至今还没有一个类似的坏账安排程序,以前也经常发生不能充分清偿的事例,通常,无力支付导致完全撕毁合约,双方关系往往须待几十年后才能恢复正常,到那时债主已经能够欣然接受百分之几的补偿了。最全面的债务重新安排活动,是分别于1924年和1929年由道斯(Dawes) 和扬(Young)提出的德国偿债计划,它们成功地避免了完全的违约,可是其执行结果也并不能令人满意。

   国内的破产程序并不直接适用于当前的情况,因为涉及的数额太大,即令只是暂时延期偿付也会导致债主的破产。但是,将以往的一切予以冻结,这一原则无疑还是站得住脚的。

   目前,所有的有关人士都很清楚有待于解决的问题。外国的债主将承诺减少到最低程度,而国内资本则到海外寻求庇护。重债务国的经济继续衰弱,政治压力不断加强,应当设法扭转这些趋势。我们所面对的是一个反身性的过程,要想扭转整个趋势就必须引入一股新的风气,它的影响应该足以改变普遍的倾向。总之,只有一个全面的方案才有可能做到这一点。

   我无意提出一套具体的行动计划,这样的计划将需要大量的准备和谈判,我所能做的只限于给出粗略的框架,它应当能够解决至少五个主要方面的问题:(1)既存债务的安排;(2)新信贷的供给;(3)银行体系的保存;(4)债务国家的经济政策;(5)逃逸资金的回流与吸引外国投资。1982年6月布莱德雷参议员(Senator Bradley)提出的计划已经包含了以上各点① 亨利·考夫曼Henry Kaufman在1986年12月4日提出的计划纲要②,同我本人(,) 的计划非常相似,这些贡献正在将讨论引向正确的方向。

   可以考虑把以前的债务合并为可流通的债券,在利率方面则要做一些让步。这些债券可按其票面价值折扣发行,持有债券的银行将遭受重大的损失。为了保护他们,允许银行在几年时间里逐渐冲销债券的账面价值直至等同于市场价格。在这段时间里,可以用这些债券按其逐渐贬值的官方价格作为抵押品向中央银行的贴现窗口申请借款。这样就可以避免出现挤兑,尽管这些银行财务状况已经因债务重建而遭受损失,他们至少可以绕过陷井继续运营。

   仅仅满足于重新安排旧债务是远远不够的,还必须保证新信贷的持续注入使债务国的经济得以复苏。不能再指望商业银行提供用于平衡国际收支的信贷,这本来就不是他们的责任,他们吸取了教训,即使承诺其现有债权不会遭致任何损失,他们也不想干。国际收支平衡贷款应该是国际贷款机构的职能,它具有足够的影响力要求债务国执行适当的经济政策。

   目前,重债务国内部的主要问题就是通货膨胀。偿还外债的努力必然导致庞大的预算赤字,抑制通货膨胀的希望十分渺茫。但是,只要债务负担能够有所减轻,国内改革的成功几率就会大得多。如果通货膨胀率较低,那么实际利率便相对较高,有助于鼓励逃逸资本回流,甚至外国资本也可能再次被吸引过来。

   为了保证充分的新信贷供应,世界银行(或其他专设机构)可能要筹集一大笔资金。目前,筹集资金的政治愿望正在消失,任何形式的国际金融机构职能的扩大都会给人留下担保的印象,无论是为银行、为债务国或者两者兼而有之。一个综合性的纲领应该能够克服这些阻力,让信贷供应和债务人双方都做出最大的努力,不能允许将新信贷再用于清偿旧债务,它们应当在旧债的压力已经减轻而经济又急需刺激的时候予以投放,从而推动全球经济的振兴。

   ① 《关于汇率和合作的国际议会圆桌会议》,苏黎士,瑞士,1986 年6 月28 日 29,30 日 The International Parliarnentary Working Round Table on Exchange Rate and Coordina- tion.Zurich,Switzerland,Jane 28,29 and 30,1986.

   ②

   《美国国会首脑谈债务和贸易》,纽约,1986 年12 月3 日,4,5 日 The U.S.Congressional Summit on Debt and Trade,New York,N,Y.i Dec.3, 4,and 5,1986.

   石油

   有一个痛苦较少的方法可以帮助世界银行取得它所需要的资金。这是一个宏伟的纲领,把石油价格的稳定同国际债务问题联系在一起。第一次想到这个方案是在1982 年,后来我又在一篇文章里勾勒出它的雏形,但是这篇文章遭到了严厉的批判,被拒绝并且从未印行。有关想法被认为是异想天开,直至今天恐怕还是如此。令人感兴趣的是激发该文创作动机的问题迄今尚未获得解决。因此,文章还同几年前写作时一样地适合目前的形势。当然,读者可以自行评价,我在这里几乎是原文照录。

   国际性石油缓冲库存计划① 本文试图扼要指出,在国际间合作的气氛下可以取得怎样的成就,当然,可能性不胜枚举,我所考虑的只是其中具有可行性的,意在表明行之有效的解决方法并非不可想像,这将有助于激发实现目标的热情。

   最佳的解决方式将要求主要的石油进口国与出口国达成一项协议。建立一个能够将卡特尔的基本特性——价格固定与产量配额——与国际石油缓冲库存结合起来的国际组织,以取代欧佩克。

   没有必要甚至并不希望所有的消费国与生产国都加入进去。不错,工业化国家同欧佩克组织中“温和派”成员国的合作是必不可少的,但是有些国家,像伊朗、利比亚、阿尔及利亚等,不一定非要发展进来。

   方案将按以下模式运行:首先要确定生产与消费配额,配额总计可以超出目前的消费水平,超出的部分就转化为缓冲库存。由于储存成本昂贵,缓冲库存将主要停留在纸面上,而石油则储存于地下。

   款项不必直接支付给产油国,而是进入国际货币基金组织专设部门的封闭账户中。基金对由于销售问题未能达到生产配额的产油国实行优惠,未完成消费配额的国家将按配额要求实行支付(差额),其未消费已付款的缓冲库存则由库存管理当局记在相应国家的名下。缓冲库存管理当局的义务就是将石油储存于地下,直至需求回升。显然,缓冲库存管理当局必须有能力保证地下石油储藏的安全。

   消费国应该对进口石油征税。参加了这一方案的产油国可以享受部分减免的优惠,非成员产油国则足额征税以示惩戒。减免税额同样也要存入国际货币基金专设机构的封闭账户中,封闭账户只支付极低的利息率,例如1 %。

   负债累累的产油国,像墨西哥、委内瑞拉、尼日利亚以及印度尼西亚等,可以使用封闭账户来偿还外债;盈余国家,像沙特阿拉伯和科威特,则可以建立贷方余额。

   欠发达国家应该免于加入缓冲库存的义务。这样做的好处是可以获得比工业化国家价格更低廉的石油,它们的缺席不至于威胁整个方案的可行性。

   为了说明的方便,假设基准价格维持在34 美元,赋税相当高,例如可以高达17 美元,其中的一半,8.50 美元返还产油国。固定配额将定在一个较高的水平上,从而缓冲库存得以按每天3 百万桶的速度累积。如果工业化国家进口石油的需求量是每天1 千5 百万桶,80 %来自成员石油生产国。这样,工业化国家每年就可以获得558 亿美元税收,其中有280 亿美元支付给缓冲库存,余下的就可以用于减少预算赤字。从而各工业化国家就有能力为膨胀的世界银行提供必要的股本。国际货币基金组织的专设业务部门每年可以收入650 亿美元,全部用于产油国的信贷账户。其中372 亿美元来自税款返还,28 亿美元来自缓冲库存。同1980 年和1981 年的信贷高潮相比,国际贷款净增额度为600 亿美元。

   石油的市场价格动向如何?因为封闭账户只支付1 %的利率,于是就会出现追求实际销售而不是缓冲库存的倾向,缓冲库存的支付价格因此成为价格的上限,自由市场价格将停留在基准水平以下的某处,低于减免税后的部分,即低于25.50 美元。对于工业化国家的消费者和生产者来说,价格当然还要包括赋税,一旦价格超过基准水平,即表明需求强劲,应该提高生产配额。

   配额与价格的修正涉及许多棘手的问题,大多数的市场管制之所以漏洞百出,就是因为缺乏适当的修正机制。甚至国际货币体系也不例外,布雷顿森林体系的崩溃就是因为黄金价格毫无弹性余地。一个方案,如果依赖价格作为调节机制的成分越多,则持续生存的机会也就大。认清这一点,缓冲库存的用途也就可以确定:为价格机制提供完成使命所必要的时间,这意味着库存稳定建立之后,一旦库存额开始减少,就应该采取上升的修正,先是提高产量,继而提高价格。同时,当缓冲库存开始增加之后,就应该开始削减生产配额直至初期所确定的最低限度。

   生产配额的分配又是一个棘手的问题。最初的配额可以用有关国家最低限度的财政需要为基础。随着全球产量的提高,增加份额的分配应当主要考虑被约束的生产能力、储量,以及储量的增加或减少。比如说,沙特阿拉伯的配额增长就应该比阿尔及利亚或委内瑞拉快一些。即使做出某些规定,在这个问题的判断上仍然存在着很大的随意性。

   最后,当生产能力已经得到了更充分的利用之后,个别生产者将不愿再增加生产配额,可以利用这种心理作为提高价格的触发机制。当然,下一步又要牵涉到判断的问题。消费配额的分配相对来说可能要简单得多,实际消费可以作为估测的基础。

   为行使自主性的权力,就必须成立一个权威的机构,而有关机构组成与表决权的分配又是一个令人头痛的问题,除了进行一场艰苦的讨价还价的谈判之外,别无它途,结果取决于谈判各方的实力和谈判技巧。

   无疑,很大一部分权力将从产油国手中转移到工业化国家那里。这种安排只有在欧佩克濒临解体时才可能发生,我坚决认为,欧佩克的破产将导致灾难性的后果,必须采取措施予以补救。在主张实施我的综合方案的理由中,最动听的一条是它不会妨碍工业化国家从中获得最大限度的好处,在这一点上,它同其他可能的方案并无歧异,能够抢到多少,还要看他们的技巧、勇气和内聚力。至少,采取这一方案要比重新拼凑修补欧佩克好得多。这一方案的最终价值还要取决于如何使用那笔积累在国际货币基金组织特别业务部门中的基金。所涉及的款项数额巨大,比国际债务危机登峰造极时的数额还要大;即使缓冲库存不再增长,它们仍将维持巨大的数额。基金的规模应当足以从财政上支持全球性的主权国家债务计划。

   可以将国际货币基金组织专设部门的封闭基金借给世界银行用于向重债务国提供信贷,也可以将其用于折扣买进他们的未清偿债务,从这些借款中获得的现金收入可用于解冻这个封闭账户。

   该方案的参加者将各自承担那些义务呢?在很大程度上,这将取决于谈判所达成的条款,尽管如此,主要框架还是清晰的。

   工业化国家必须放弃短期内低价石油的利益,以换取诸如长期价格稳定、缓冲库存累积、国际债务问题的某种形式的解决以及政府收入的重大增长等。如果本国就有能源和石油工业,那它们还可以从保护性政策中获得额外的收益。

   产油国将因此而获得一个容量远远超出目前水平的市场,价格可能会低一些,但想必会比欧佩克一旦垮台后的情况要好得多。有两个强大的诱因可以吸引它们:石油税的减免和出售缓冲库存。尽管这两者的收入都将归于国际货币基金组织专设部门的封闭账户,但负债的石油生产国可以以偿还债务的名义动用这个账户,那些顺差盈余国家只不过多等一段时间,届时它们也能解冻自己的基金。

   不产油的欠发达国家可以趁此机会大大减轻压力,它们购入石油的价格比工业化国家要低一些。此外,不论产油国还是消费国都可以从全球性债务重新安排方案中获得好处。本文并不讨论将如何实施这一综合方案的问题——任何事情都不可能一蹴而就,也许一次严重的危机才能够将有关各方召集到一起。

   当然,上述方案还应该根据形势的变化不断地进行调整,基准价格和税收指标实际上必须降低许多,这反映了自那时以来欧佩克垄断利润所遭受的侵害。

   我不打算再花费精力去修改这个计划,因为只要偏见仍然盛行,它就始终是不现实的。任何有关缓冲库存的方案都将被视为可笑的奇谈怪论,以往这类方案都未被采纳,并进一步成为驳回的理由。但是人们的偏见不是不可以扭转的,市场机制是不是就会更好一些呢?我们不妨考察一下石油生产的历史,只有在市场超量供应以及卡特尔式协定的情况下才有可能实现价格的稳定。历史上曾经有过三次短暂的黄金时期:第一次是由标准石油公司建立的垄断体制,第二次是由得克萨斯铁路委员会支配的生产配额,第三次就是欧佩克,每一个阶段在其发展中都充满了纷扰和喧嚣,如果必须提出某种稳定方案的话,为什么一定要由生产商出面呢?为什么消费国就不可以在其中助上一臂之力呢?毕竟事关他们自己的根本利益。什么时候人们参透了这个道理,才会把这份计划从抽屉中取出来。

   ① 写于1982 年

   世界货币

   在人们接受了石油缓冲库存方案的构思之后,创立一种稳定的世界货币相对来说就容易多了。记账单位以石油为基础,缓冲库存方案可以将石油价格稳住。如果需求超出了供给,那么它同其他商品与服务的比价将逐步上升。换句话说,各国货币相对于世界货币逐渐贬值。

   新创立的国际贷款机构以石油作为记账单位,由于这种贷款可以抵御通货膨胀,因此它的利率可以比较低,比如说,3 %。利息收入(3 %)与利息支出之间的差额可以用来解冻该封闭账户。到封闭账户解冻的时候,贷款机构已经建成了自己的资本储备。

   可以将通常隶属于中央银行的权力职能赋予这个贷款机构,它可以通过发售自己的短期或长期债务来管理世界范围内的通货供应,并且在规定各国货币同记账单位之间的比价时发挥有力的作用。它还可以施行各种各样目前归属中央银行的管理职能,由此它的记账单位就构成为一种世界货币。

   商业贷款也可以用世界货币进行计算,最后,以石油为本位的货币在各种国际金融交易中取代了美元和其他各国货币,转变必须谨慎地安排,制度框架的确立也要步步为营。在这里,我还不可能设计出一个综合的方案,因为天时地利人和无一具备。很显然,这样的一种石油本位货币将消除国际资本转移所带来的投机性的影响。

   最关键的问题在于,各国是否接受这样一种货币形式。特别是美国,如果美元不再是国际货币,那么美国将遭受极为严重的损失。首先,当储备货币的母国向其他国家提供金融服务的时候,它本身就处在一个有利的位置上。更重要的是,美国是世界上惟一一个可以以本币进行无限额举债的国家。如果美元被世界货币取代,美国仍然可以借债,但是它将不得不准备全额偿付。而现在的情况是,美国政府有能力操纵自己负债的价值水平。因为几乎在事先就可以得出结论,债务在偿还时的价值甚至比发行时的价值还要低。

   其他国家对美国预算赤字进行财政支持的耐心是有限的,现在我们可能已经接近于这些边限了。但是,惟有日本,尽管它很清楚永远也别指望美国会彻底清偿,仍然毫不介怀,继续从财政上支持美国,这是因为唯有如此,日本才能成为世界“第一”。日本早已取代美国成为其他国家的主要资本供给者,日元取代美元成为主要的储备货币也只是时间的问题了,转变将伴随着许多混乱与躁动,就像第二次世界大战期间由英镑向美元过渡时那样。

   世界货币的引入可以避免扰动,不仅如此,它还有助于制止已经开始的美国经济力量的衰退。我们恐怕不会再享有优惠积聚债务的特权了。因此必须把自己的事情管好。问题在于政府是否有足够的远见、人民是否有足够的心理承受能力,来承受应用国际货币所要求的纪律。只有当我们下决心减少借款的时候,舍弃优惠的信贷条件才是有意义的。这意味着必须削减预算和贸易赤字,在这里,体制改革同经济政策的问题结合起来了。

   关于贸易,有两种替代的选择:一是借助保护主义措施排斥进口,另一个则是努力增加出口。保护主义是一个令人反胃的处方。它会导致重债务国将突然之间完全丧失其清偿能力,从而导致国际金融体系的解体,即使不出现金融灾难,因此而失去的许多有利条件也会导致全球范围内生活水平的下降。另一方面,在没有配套体制改革的情况下,显著地增加出口也不那么容易。债务改革将会加强债务国的清偿能力,货币改革可以提供稳定的因素,这对于美国成功地完成经济修正过程是必不可少的。

   可以断言,过分的金融不稳定正在严重地危害美国经济的结构。真实资产不可能像金融资产那样对宏观经济变动做出灵活的反应,因此,始终存在着由真实资产转向金融资产的强大动因,而这一转化本身就是削弱“真实”经济的一个主要因素。在对金融资产的使用方向进行考察之后,我们就可以理解这种破坏已经达到何种程度。大部分的资产被用于联邦预算赤字、重债务国贷款以及杠杆操作之中,“真实”资本形成实际上正在下降。当然,如果我们能够指望来自海外的稳定收入,情况也许不会这样糟。问题是我们的贸易逆差一部分是由欠发达国家的债务偿还来弥补的,这至少应该说是极不稳定的;另一部分则依靠资本输入,而这终究也是要偿还的。因此可以毫不夸张地说,为了挽救“金融经济”正在牺牲“真实”经济。

   为减少对外来资本的依赖,预算赤字必须予以遏制。在我看来,最令人心仪的前景是同苏联达成有利的裁军协议。里根总统执政期间巨额的防务支出可以看成是一场报酬丰厚的巨赌:大循环将让位于一种更稳定的构形,在新的构形中,预算与贸易将会接近于平衡。

   当然日本人当然可以继续保持超过自身消费的产出。只要他们愿意储蓄并输出资本,那么就没有任何人能够阻止他们成为世界上头号经济力量。但是日本的崛起并不必然以美国的衰退为代价,在世界货币的帮助下,两个经济领导力量可以并存。
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 楼主| 发表于 2021-3-15 00:09:23 | 显示全部楼层

第十九章 全面改革的悖论


   在前边的讨论中,我不仅给出了一种可行的国际金融体系的轮廓,同时也给出了一项可行的美国经济政策的轮廓。当然,这些还只能说是框架或视角,但只要稍加修葺,它们也一样可以覆盖那些我们尚未涉及到的领域。

   还有两个最基础的问题,一个是抽象问题,另一个是个人问题。抽象的问题关涉所有有关体制改革的尝试,由于认识所固有的不完备性,全面改革是否存在着悖论?我们真的有希望搞成一个具有内在一致性的体系吗?个人问题关涉我对官僚主义的厌恶,而国际央行恐怕无论如何也不可能避免官僚主义。

   我相信,全面改革的悖论只是一个假象,不过还是应该认真对待。除非我们能够获得永久和完善的解决方案,否则就很难证明它的有效性。问题在于,认识的不完备性否定了永久的和完美的解决方案的现实性。生命是短暂的,唯有死亡是永恒的。生活方式的选择将给人们的生活面貌带来根本性的差异,暂时的解决方案总比一无所有要好得多。

   所谓一劳永逸的解决方案是极富诱惑力的。要理解这一点,我们必须考虑死亡与生命的含义。对死亡的恐惧是人类情感中体验最深的部分之一。我们总觉得死亡的想法是完全无法接受的,我们抓住每一根稻草试图逃避死亡。追求永恒与完美只不过是逃避死亡的一种方式,但结果证明这是一场骗局。我们非但未能躲开死亡,反而挺身拥抱了死亡,永恒和完美也就意味着死亡。

   很久以来,我一直在苦苦思索生活与死亡的含义,并且终于悟出了自认为满意的破解,我将在这里予以总结,尽管我知道这对其他人来说可能没有什么意义。问题的关键在于区分作为事实的死亡与作为观念的死亡,作为事实的死亡同作为事实的生活联系在一起,作为观念的死亡则同作为观念的意识并到一处,意识与死亡水火不容,但生活与死亡却不然。换言之,死亡作为事实并不像作为观念那样可怕。

   作为观念的死亡具有压倒一切的力量,在死亡面前,生活以及与之相联系的一切都失去了重要性。但是作为观念的死亡只不过是一种观念,并且事实与观念之间的联系也是很不清晰的。将事实与观念同样看待,这恐怕是一个错误。只要还能谈论事实,那么最直接和清楚的事实就是我们还活着,作为事实的死亡尚隐然于天际。但是,当我们真实地走到生命尽头的时候,作为事实的死亡却又把我们同作为观念的死亡体认截然分开了。换句话说,当这一刻真的到来时,我们对死亡的恐惧反而无从体会。

   在思索生存与死亡的问题时,我们必须做出选择:生存或死亡,哪一个是出发点呢?两者并非相互排斥,但却都是无法回避的——作为思想和作为事实。但是我们所接受的观点却总不免带有倾向性,这种倾向性于存在及思维之中无所不在。有些文明,如埃及,献身于死亡崇拜;另一些,如希腊,则似乎连神灵也渴望尘世的生活。在大多数情况下,这两种立场相互龃龉,它们之间的斗争构成了人类的历史。基督教史上神灵与世俗的对立就是很好的例证。同样的场景如今又在苏联重演,在那里,共产主义的意识形态的要求难以同军事力量与经济效率的要求协调起来。

   这些偏见相互之间的碰撞有可能以许多相当隐晦的形式表现出来。比如,关于经济管制,我们可以有各种不同的态度。一种立场认为管制毫无效用,因为它扰乱了本来的秩序,最终将导致体系的崩溃。而关于市场机制自然倾向于均衡的断言也有力地支持了这种观点。对立观点则认为完美乃不可企及之境界,无论是市场还是管制。市场太不稳定,管制又过分僵化。市场必须管制,但管制缺乏灵活与主动,必须不断地修正。不存在完善体系这一事实并不能成为反对体系完善化努力的有效证据。以布雷顿森林体系为例:最终的崩溃并不能抹煞辉煌的历史,因为它奠定了长达1/4 世纪的繁荣。

   如果要在两种态度之间做出选择,那么我将旗帜鲜明地选择生活,选择我们在其中所创造的短暂而不完备的结构。尽管我拥护对金融体系进行综合性的改革,但我绝不会臆想新体制比旧的那个更完美或更持久。相反,我很清楚对永恒和完美的追求只不过是一种幻想。一个功能齐全的体系将令我们落入自鸣得意的陷井中,布雷顿森林体系即是其中的一例。如果下一个体系被设计得过分地完美,那么它的命运也会是一样的。

   于是讨论就进入了第二个问题。体系必须由官僚来运作,而我则本能地反感官僚主义。由于对加强管制采取赞同的立场,这似乎在表明我所期望的正是我所厌恶的。

   问题是真实存在的,任何一个官僚机构都具备追求永久化的鲜明特征。每一种体系都面临着在官僚手中日趋僵化的危险,基督教如此,共产主义也不例外。很难粉碎官僚主义的死亡之手,毛泽东发动文化大革命试图克服官僚主义,结果却更糟。

   但障碍并不是不可以克服的,当官僚试图管理市场的时候,市场的表现将迫使他们随时保持警惕。经验表明,中央银行属于最富于灵活性、革新精神以及最有效率的官僚机构之列。其原因就在于市场提供了一种标准,可以判断决策的成效。同其他人一样,他们也可能会受制于错误的观念体系,但是如果一项决策不能发挥效力,除了正视这一事实之外,他们别无选择。例如,联邦储备局在1979 年接受了货币主义的立场,但到了1982 年8 月又放弃了。与此类似,国际货币基金组织在同重债务国打交道时一向奉行某种极为僵化的的传统,但是逐渐地它被迫放弃了这种不合时宜的工作方法。中央银行经常因为政策失误而受到抨击,正因为这些失误公之于众而无可遁逃,才会产生强有力的约束。此外,中央银行在危机处理中也表现出了惊人的革新精神。1974 年,英格兰银行发明了“救生船”,在1982 年的国际债务危机中,联邦储备局又将这一模式推广到全球范围。特别是沃尔克,他在危机关头脱颖而出,尽展才华,由沃尔克这样的杰出人才来执掌中央银行,这一事实不应该被看作是一种偶然①。

   总之,创建国际央行并不是一劳永逸的解决方案。实际上,对永久性解决方案的追求本身就在为下一次危机播下种子。

   ① 应该说,同其他官僚机构相比,中央银行为害最浅。
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