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索罗斯《金融炼金术》连载

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发表于 2021-3-14 14:37:44 | 显示全部楼层 |阅读模式
      金融炼金术

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《金融炼金术》导论

       可以说,这本著作是我生命历程的写真。它不仅论及了许多我本人最持久的兴趣,同时还融汇了我的思想发展的两条主线:抽象和务实。抽象的线索发端于先。我对抽象问题的强烈兴趣萌生于自我存在的意识开始觉醒的时候,当时我将理解行为本身看成是所要理解的中心问题,然而理解自我——gnote aucton;nosce te ipsum①——只是一种奢望,这是因为,要获得某种类似于知识的东西,至少要能够在主观和客观之间做一界定,但就理解自我这一问题而论,两者却是一体的。思维活动本身就是思维对象的一部分,从而思维活动缺乏独立的赖以裁定的参照点——即缺乏客观性。在大学里我攻读经济学,但经济学理论带给我的惟有失望。它非但未能解决前述问题,反而百般掩饰,避之犹恐不及,其原因在于经济学渴望成为科学,而科学是被设定为客观的。如果承认经济学的研究对象——经济过程的参与者——缺乏客观性,则经济学的科学性将是难以成立的。

   当时我深受卡尔·波普尔关于科学方法的观点的影响,我接受了其中的大多数,但有一个主要的观点例外。他竭力主张所谓的“方法论统一”①,即适用于研究自然现象的方法和标准同样也适用于社会事件的研究,而我却认为这两者之间有一个根本的区别,社会科学所研究的事件包含思维参与者,而自然现象则没有。由参与者的思维活动所引发的问题在自然科学研究中没有对应者,最相近的类比是在量子物理学中,科学观测受到海森堡的测不准原理的约束,但在社会事件中,构成不确定的要素的,是参与者的思维本身而不是外部观察者的干扰。自然科学的研究对象构成了一系列的事实,如果在这一系列中出现了思维参与者,研究的内容自然不再局限于事实,还应该包括参与者对事实的认知(perception)。在这里,因果链并不是直接从事实导向事实,而是从事实到认知,再从认知到事实。如果在事实和认知间存在某种对应(correspondent)或等价关系的话,这当然不至于会产生任何难以克服的障碍,不幸的是这种假设无法成立,因为参与者的认知所涉及的不是事实,而是一种本身取决于参与者认知的情境,因此不能看作是事实。

   经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题,它假定人们可以在有效待选项中作出最佳选择,但是作为认知的待选项与事实之间的区别却莫名其妙地被取消了,其结果是一种极其优美的酷似自然科学的理论结构,只可惜不切实际。在理想世界中,参与者拥有完备的知识,从而产生资源最优配置的理论均衡,但在真实世界中,存在的只是不完备的理解和无可企及的均衡,两者风马牛不相及。

   参与者的理解与所参与的情境之间的关系问题,在我大学毕业之后很久仍然盘旋在我心头,尽管谋生是第一要务,但在业务时间里我还是写了一篇题为《意识的重负》的哲学论文来讨论这一主题,遗憾的是,除了标题之外,全文乏善可陈,文章完成之后,我又否定了自己的表述。接着我花了三年时间继续修改,直到有一天我重读自己前日所写下的东西却茫然不知所云,这表明我的研究已经走入死胡同,于是我放弃了努力,从那以后,务实的禀性开始支配我的智力发展方向。

   ① 拉丁语,意即理解自我

   ① 卡尔·波普尔:

   《历史决定论的贫困》, 130 页 KarlR.Popper,The Poverty ofHistoricism(London:Routledge & Kegn Paul,1957).P

   假如一定要总结我的务实经验,我愿意用一个词来概括:生存。在我还是少年的时候,第二次世界大战就已经给了我一个永生不忘的教训。我很庆幸自己有一位对生存艺术极为内行的父亲,他身为潜逃的战俘熬过了俄国革命时期的艰苦生活。在他的教导下,第二次世界大战成为我孩提时代的高等教育课程。读者将会看到,二三十年后我创立投资工具,在很大程度上依赖于我青年时代所学到的生活技巧。

   离开大学后我经历了多次不明智的尝试,最后成为一名国际股票套利商,先是在伦敦,后来在纽约。1957年欧洲共同市场形成时,美国投资者对欧洲的股票颇感兴趣,我作为一名股市分析员向美国的机构提供在欧洲投资的建议,在一个短时期里,我仿佛就是盲人群中的独眼国王。此后,肯尼迪总统引入了所谓利益平均税,在有效地遏制了外国股票的购买交易的同时,也给我的辉煌成绩划上了句号。我决定将赚钱之心暂且按下,从1963年至1966年,我花了三年的时间修改《意识的重负》。

   最终,我还是决心回到谋生场中,并于1969年开办了一种典型的资产组合业务(model portfolio),经过发展又成为一项对冲基金(Hedging fund, 一种采用杠杆手段并结合各种对冲技术的共同基金。——译者)。此后我一直执掌该项基金,尽管在1981年9月至1984年9月期间,我将大部分管理责任委托给了其他人。这项基金从大约400万美元增长到近20亿美元,并且其增长大部分都是内部生成的,原始投资商目睹他们的股份增值了300倍,投资基金创造了无与伦比的绩效。

   在经商生涯的头十年里,我几乎用不到在大学里所学到的任何东西,实际活动和理论兴趣近于完全脱节。事实上,在股票出售和交易的游戏中,我并没有将真正自我投入其中。

   当我成为一名基金经理之后,情况就完全不同了,金钱的投向关系到自己的饭碗,我再也无法超然于投资决策之外,不得不努力开掘全部的智力资源,不料抽象的技能居然大擅胜场,令我喜出望外。当然,如果将成功归之于抽象的观念,也许言过其实,但由此而确立了优势则是无可置疑的。

   我发展了一种独特的投资策略,完全不合乎流行的观点。公认的看法是认为市场永远是正确的——市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现,即使这些发展的性质并不清楚。我则从相反的观点出发,我确信,就市场价格表达未来偏向的含义而言,市场总是错的,但是失真在两个方向上都起作用,不仅市场参与者的预期存在着偏向,同时他们的偏向也影响着交易活动的进程,这有可能造成市场精确地预期未来发展的假象,可事实上不是目前的预期与将来的事件相符合,而是未来的事件由目前的预期所塑造。参与者的认知的缺陷是与生俱来的,有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系,这导致两者之间缺乏对应,我将这种双向联系称为“反身性”(reflexivity)。

   在投资活动中,我发现金融市场的运作依据有点接近于自然科学的方法,作出一项投资决策就像是系统地陈述一个科学假说并将其付诸实际检验,主要区别在于构成投资决策基础的假说是为了嫌钱,而不是建立一种普遍的概括。两项活动均涉及有意义的冒险,成功则带来相应的回报——金钱的或科学的。采取这种观点就有可能把金融市场看成是检验假说的实验室,

   尽管不是严格意义上的实验室,其真谛在于,成功的投资是一种炼金术。大多数市场参与者并不以这种眼光来看待市场,这意味着他们不知道正在检验的假说是什么,还意味着大多数付诸市场检验的假说都是相当平庸的,通常不超出某一特殊股票的收益将会超出市场平均值之类断言的范围。比起其他投资商,我具有某种优势,因为我至少对于金融市场的运作方式拥有自己的见解,然而,如果我声称总是能够根据自己的理论框架构造有价值的假说,那就是在说谎。有时并不存在反身性过程,有时我又未能觉察,此外,最令人痛心的是,有时我搞错了,往往在缺乏合用假说时却不得不介入投资,其效果自然无异于随机漫步了。幸运的是我在金融市场中与反身性过程很合拍,我的主要成功就来自于利用反身性过程所呈现的机会。

   我所采用的市场方法并不像听起来那样抽象,它呈现为一种带有强烈个人色彩的形式:检验与痛楚,成功与快慰紧密相联。当我断言“市场总是有偏向的”时,我只是在表述一种深深感觉到的心态,我极为藐视职业投资商的所谓精明,我认为,他们的地位越有影响力就越不可能作出正确的决策。我和合伙伙伴在抛售众人看好的股票赚钱时颇有些幸灾乐祸,但对于自身的行为,我们的态度却存在着分歧,他只承认其他参与者的观点是有缺陷的,而我则认为我们自己犯错误的可能同别人一样多。有关人类的认知存在先天缺陷的假设,与我的自我批判的态度是相吻合的。

   对冲基金的操作最充分地得益于我所经受的生存训练。情况良好时,使用杠杆方法可以获得第一流的收益,但交易过程不合预期时也会毁掉你。最难的事情之一是判断安全的风险水平,没有普遍有效的标准,每一种情境都要根据它本身的价值来判断,总之,你必须依靠自己的生存本能,这样,对冲基金的管理业务就把我的抽象兴趣同实际技能结合起来了。

   在金融市场的游戏中我并不遵守某一套特定的规则,我更感兴趣的是弄清游戏规则的变化。开始是与个别公司有关的假说,随着时间的推移,我的兴趣愈加转向宏观经济的主题,这部分地归因于基金的增长,部分地归因于宏观经济环境日渐加深的不稳定性。例如,汇率直到1972 年以前都是固定的,但后来却成为投机者的赚钱天堂。

   最近四五年来我越来越强烈地意识到迫在眉睫的金融灾难,我认为,长期的扩张周期正变得日益不稳定并且无法维持下去,我们要做好衰退的准备,这也是我在1981 年远离基金主要管理工作并全面减少其敞口(exposure)①数量的原因之一。我的兴趣从个人的生存转移到整个经济体系的生存,我对国际债务问题进行了一番研究,发表了几篇论文,其中应用的理论框架同我的投资活动是一致的,这些分析当然不是毫无见地的,不幸的是,体系越复杂也就越容易出错,分析中的某些差错损害了预言的准确性,这些差错也对我的投资活动产生了有害的影响,直到在本书撰写过程中我才修正了自己的观点。

   金融市场上的成功激发了我心中的渴望,要以理论的形式表述这些思想。我一直珍爱这样的幻想:反身性概念将为理解我们生活的世界作出突出贡献。我相信,参与者的偏向是理解有思维参与者介入的所有历史过程的关键,就像遗传和变异是生物进化的关键一样。但我总无法满意地将反身性理论表达出来,当试图给出所谓参与者的不完备理解的定义时,我总是陷入困(① 又译受险,指交易商所设立的未经套头保护的风险头寸。)境。要确切地讨论认知的歪曲,就必须知道在参与者的认知介入之前,情况究竟是怎样的,不幸的是,这似乎是不可能的,因为参与者的思维是他们必须思考的情境的不可分割的部分。反身性概念的极端困难并不奇怪,如果这是一个容易应用的概念,经济学家和其他社会科学家也不至于煞费苦心将其排除在学术研究之外。

   本书是探索反身性概念理论含义的最后尝试,我力图从相反的方向接近这一主题,从而绕过以前所遇到的困难,尽可能依靠实验结果和实际发现去解决这一问题,以免陷入抽象理论的泥淖,当然,完全避开抽象的讨论是不现实的,但我已将其限制在一章的篇幅里。在讨论实际含义时,我将从最简单的事例开始,渐次述及较为复杂的,这个步骤巧合于我在实践中认识反身性过程的历史顺序:先是股票市场,其次是货币市场和国际债务问题,最后是所谓的信贷周期。

   股票市场提供了繁荣与萧条模式的一些纯粹的例证,自由浮动的汇率允许我探索完善的波动模式,国际银团贷款的繁荣与萧条是更为复杂的信贷扩张及最终的信贷紧缩的历史过程的一部分,这就产生了我称之为“里根大循环”的轮廓。它的极盛期从1982 年的国际债务危机一直持续到1985 年的上半年,但是它天生就是不稳定的,如何解决这种不稳定性是本书考虑的主要问题之一。

   实验方法产生了出乎意料的成果,写作过程中我作出了两大发现:一个是信贷与抵押之间的反身性关联,另一个是管制者与管制对象之间的反身性关联。

   长期以来,人们一直假设货币定价是真实世界发生的事件的一种被动反映。古典经济学专注于真实的世界而忽略与货币和信贷有关的问题,甚至凯恩斯也用真实因素表达他的一般理论,货币主义者们试图把这个关系倒置过来,他们宣称控制货币供应的增长就可以控制通货膨胀。

   在我看来,所有这些观念在根本上都是错误的,货币定价并不是真实世界中事件的简单反映,定价是对交易过程施加影响的一种积极的行为。货币现象与起初真实事件以一种反身性的方式相关联,即彼此相互影响,反身性关系在信贷的运用和滥用操作中最显著地表现出来。贷款是以贷方对借方履行债务能力的评价为基础的,对抵押贷款的评估被设想为是独立于贷款行为的,但事实上贷款可以影响到抵押物的价值,无论对于个别经济领域还是作为整体的经济这一看法都是适用的。信贷扩张刺激了经济并提高了抵押品的估计价值,收回贷款或紧缩信贷的负面影响既不利于经济也不利于抵押品的估价。信贷与经济活动的联系绝不是一成不变的,例如,用于建立新工厂的贷款与用于杠杆收购的贷款的经济效果是截然不同的,其结果是难以将信贷与经济活动之间的联系定量化,然而忽视这一点无论如何总是错误的,货币主义者这样做了,其后果被证明是灾难性的。贷款行为和抵押品估价之间的反身性相互作用启发我设计出一种模式:一个时期的逐渐的、缓慢的加速增长的信贷扩张之后是一个短期的信贷紧缩——典型的繁荣和萧条递嬗。萧条在时限上被压缩了,因为清偿贷款的努力引起抵押品估价的骤然下降。

   繁荣与危机为经济史缀上了一个个标点。当然,信贷周期的概念过于简单,不能解释事件的过程。一则,信贷和经济之间的联系太模糊而且易变,无法导出一种规范的模式;二则,事件的进程受经济政策影响而变得极为复杂。周期性萧条破坏力太大,人们已经做出了最大的努力以预防其发生,这些努力导致了中央银行及其他控制信贷和调控经济活动的机制的逐步形成。要弄清管制人员的作用,必须认识到他们也是参与者,理解的不完备性也是他们所固有的,此外他们的行为往往会产生意料不到的后果。管制人员与作为管制对象的经济的之间关系是反身性的,不断地从一个极端摆向另一个极端,在这个意义上它本身也呈现出周期性的特征。

   在管制周期和信贷周期之间存在着什么样的联系呢?在这个问题上,我的观点变得非常没有把握,我认为这两个周期在时间上大致重叠,管制的下限倾向于和信贷扩张的上限相对应,反之亦然。除了在时间顺序上的表面一致,这两个周期之间还存在着不断的相互作用,影响着两者各自的形态和持续时间,在两个周期的相互作用下形成了一条无法拼凑成任何规律性或重复性模式的独特轨迹。

   我尽力把这个复杂的试验性的框架用于解释最近的经济金融史,毋庸置疑,许多因素在其中发挥了作用,但我关注的焦点在于信贷和管制的循环周期。讨论的主要题目有:银行业务从强管制向弱管制的转变,国际贷款的繁荣与萧条,兼并热以及国际资本流动。

   直到1982 年,经济还呈现出一派相当明显的繁荣和萧条交替的景象,1982 年之后,局势变得非常复杂了,如果听任交易活动自行发展,70 年代失控的信贷扩张也许会导致令人不快的结果,正因为其后果将是如此灾难性的,金融当局被迫出面救援并成功地避免了一次危机,从那时起,我们一直是在没有海图的水域里穿行。高度繁荣早已耗尽了自身的力量,可是为了避免一次大萧条,它的生命周期被人为地延长了。

   我努力追溯事件经过的独特历程:为保全不断恶化的国际债务,形成了我称之为“集团”的贷款体制,最终,作为“最后的贷款人”,美国政府不得不出面解决危机。这两者都是史无前例的变化,由此产生了一个奇特的现象,我称之为大循环:即以坚挺的美元、强劲的美国经济、不断增长的预算赤字、持续增加的贸易赤字和高实际利率为基础,在世界范围内出现了位于经济体系中心的良性循环和周边经济的恶性循环。大循环把国际经济制度和金融制度结合起来,但它却具有先天的不稳定性,因为坚挺的美元和高实际利率注定会压倒预算赤字的刺激效果,进而削弱美国经济,大循环不可能无限期地持续下去,接下来又会发生什么情况呢?

   为了解决这个问题,从1985 年起我进行了一项实验,我坚持写日记,以实时为基准把投资决策中涌现出的想法都记录下来,由于在思考中我将大循环的前景视为问题的中心,并应用了本书所发展的框架。毫无疑问,这项实验同时也是对我的预言能力的检验。从投资绩效方面说,实验结果成绩骄人——基金创下了历史上最好的业绩,它还产生了一个令人惊讶的结果:实验结束时我对未来的看法同开始时完全不同了。

   首先,我假定存在着良性循环走向自身反面的危险,疲软的美元和疲弱的经济联合作用,将迫使利率高于应有的水平。由于缺乏进一步的货币或财政刺激的空间,经济和美元二者的同时下跌将是无法挽回的,出乎意外的是,货币当局的干预再次挽救了这一局面,自由浮动的汇率制度转向“肮脏浮动”,缓冲了美元的跌势,在较低的利率和繁荣的金融市场的支持下,经济免于滑入衰退,我们就此进入了一个新的时期,我略带调侃地将其描述为“资本主义的黄金时代”。

   可以看出,本书试图同时达成几个目标,它不仅提出一个一般性理论——反身性理论——同时还提出了另一个特殊的理论,即信贷和管制的循环理论。后者只是一些不成熟的想法,不宜称之为理论。尽管如此,我仍然尝试应用它来解释当代的历史过程并做出预言,同时,我就反身性现象在解释和预言之间的根本区别提供了一个实证证据。此外,我还试图透过分析得出几个一般性的结论,首先,信贷——而不是货币——至关重要(换言之,货币主义是错误的观念体系);第二,普遍均衡的概念与现实世界毫无关系(换言之,古典经济学的努力是徒劳的),金融市场的天性就是不稳定;由此又引出第三个观点,表述为一个问题,为重建经济体制稳定性所要求的政策手段是什么?

   如果每次只讨论一个问题,也许在表达上更容易理解,遗憾的是无法做到这一点,因为各个观点之间存在着内在的联系。如果反身性理论已经广为人知,可以将其视为当然而集中探讨信贷和管制的周期,同样,如果金融市场所固有的不稳定性已经成为共识,我也无需花费大量时间来说明经济理论中均衡概念的完全不切合实际,凡此种种都迫使我不得不同时讨论若干问题,差别只在多少而已。

   更糟的是,本书甚至不是一件成品,开始写作时,我以为反身性理论已经形成,困难的只是它的表述,当我试图将理论应用于各种情况时,我发现实际上并不存在一个严整的理论。参与者的偏见在历史事件中发挥着重要的因果作用,这一思想既有用又有趣,但它过于概括了,不适于用作解释和预言事件发展的进程;我所建立的繁荣和萧条模式适用于某些发展过程,但对另一些就不适用了,将每一个起初自我增强而最终自我消减的发展过程一律嵌入这个模式的做法可能导致严重的歪曲,我觉得自己像是那些用圆和半圆来描述行星的椭圆运动轨道的早期天文学家,惟一的区别是反身性事件的轨道从一开始就是不规则的。

   我的幻想是提出一种反身性理论的通论,来解释80 年代的大萧条,一如凯恩斯的《就业、利息和货币通论》解释了30 年代大萧条一样,然而事实是大萧条并未发生,所以我也就没有提出通论。我所拥有的只是一种方法,它有助于解释目前金融体系的不稳定状态。它对于事件过程的解释不同于我们历来所熟悉且钟爱的自然科学,原因很简单,反身性过程无法以这种方式来解释和预言。有必要发展另外的方法,本书就是这样的一种尝试,所以最好将其视为发现过程的一部分而不是最终的成品。

   最后完成的就是这样的一部繁难的著作,当然,我可以向读者保证,本书中的其余部分再也没有比导言更纷繁的内容了。艰深的课题迫使我的思路复杂化,但我也可以为自己辩护,思考的复杂性相当好地反映了金融市场的复杂性,诚如历时实验的投资绩效所证明的那样,因此,至少在表面上有充分的理由任我铺陈,我将尽量不滥用这个特权。

   接下来介绍一下本书的结构。第一部分提出理论。第一章泛论反身性概念,探讨认识反身性现象的困难,特别指出自然科学规律特有的解释与预言之间的对称在这里是不可企及的,接下来的三章将理论应用于金融市场,第二章涉及股票市场,第三章涉及货币市场,第四章概述信贷和管制周期。

   第二部分试图用第四章中概述的假说来解释当代的经济和金融的历史。所论及的历史必定是有选择的,集中于那些与信贷和管制周期概念相关的历史事件,主要的论题是银行、国际贷款和兼并热。

   第三部分由一项兼有试验和预言性质的历时实验构成,以自然科学的标准看,这并不是一项科学的试验,但是它也许可以作为一个例子说明反身性的理论是如何得到检验的。

   第四部分评价了历时实验的结果。第十五章探讨理论——我挑战性地称之为炼金术——的适用范围,历时实验可以看作是金融炼金术的一个运用,第十六章考察了社会科学的局限。

   第五部分试图为经济政策提供某些方略。第十七章讨论了自由市场和管制市场的相对优势,第十八章主张成立国际中央银行。既然市场机制和对此加以调控的尝试都有其固有的缺陷,那么也许应该断言系统改革的一切企图都是注定要失败的,第十九章驳斥了这个观点。

   在结束语中我探讨了反身性概念在金融市场之外的含义。借着哲学幻想的最后一丝回光,我还尝试着对几个古老的形而上学问题作出自己的回答。考虑到我的思想在写作过程中有了发展,应该对读者交代一下各章的写作时间。本书的第一部分是我于1985 年8 月着手历时实验以前完成的,讨论近期经济发展历史的第五至第九章在时间上先于概述信贷和管制周期概念的第四章。第四章包含了我在写作过程中作出的新发现,因此具有尝试性的特点。

   应该强调的是,本书并非股市致富的实用指南,它几乎囊括了我的平生所学,至少在理论形态上是如此。我没有故意藏匿任何东西,但推理的链条却是反向的。本书不是讨论怎样用我的方法去赚钱,相反,它从我在金融市场的经验中发展出一种方法,用以研究一般的历史过程,特别是当前的历史,如果不是出于这一目的,本书可能根本不会涉及我的投资活动。只要我继续积极地从事金融业,避而不谈自己的投资策略可能对自己有好处,最好还是将这类细节藏在心中,秘而不宣,但是,如果能够对理解我们生活于其中的世界有所贡献,或者进而奢望,能够有助于加强我们现行的经济政治体系,其意义显然远远超出任何一种经济意义上的成功。

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《金融炼金术》前言



《金融炼金术》初版发行已历经多事的七年。我的投资基金量子基金继续维持卓越的投资成绩,虽然受到1987年大崩盘的影响,但过去七年来,股东每年的平均获利仍有35.8%,量子基金已经孕育出一批子嗣,有些基金的表现甚至比生金蛋母鹅的表现更杰出。1989年开始,我们决定分派部分盈余给股东,有些是以现金方式派发,有些则是以新成立基金的股份分派,结果,我们目前管理了七个基金,总净值超过100亿美元。

   我已经逐步减少基金的管理工作。我非常幸运地能够透过《金融炼金术》而认识斯坦利·朱肯米勒(Stanley Drucken-miller),当时他正在管理另一个基金,他因为阅读本书而希望见我,我们开始讨论,最后他加入了我的公司。开始的时候,他发觉很难与我共事,虽然我对他充分授权,但因为我的存在而使他受到牵绊,他发现在加入我的公司之后,工作绩效降低。不过,非常幸运地,我逐渐被卷入导致东方阵营瓦解的过程,在整个东方阵营中,我设立了基金会的网路,这涉及许多次的旅行,而且有些地方的通讯十分简陋,于是1989年夏天,我告诉斯坦利,他必须全权负责基金的管理工作,此后,我们之间便不存在任何的困难了。

   我成为教练,而他成为参赛者,我们的业绩改善提升了,开始了一段持续成长的时期。在过去三年的每一年,我们的获利都超过50%,虽然我们曾经有过两段类似的辉煌时期,但就基金庞大的规模而言,这次的表现称得上是绝佳的。朱肯米勒不仅是一名优秀的基金经理人,也是一位好伙伴,在他的领导下,我们扩大并改善了我们的管理团队,呈现出前所未有的深度,结果,我发现我慈善活动的报酬也反应在基金业务的兴旺上,使我能够快速地拓展基金会的网络。

   我需要在此处说明一点,我在东欧所从事的慈善活动,其指导哲学与我在金融市场的活动是相同的,读者稍后即可了解,我将金融市场的发展视为历史过程,这使得我的理论极适用于类似东方阵营瓦解的历史过程。我确实运用了我的理论,而且——整体而言——它使我比大多数人更能正确地预期事件的发展,犹如我所发现,金融市场的繁荣——崩解过程与苏维埃体制的兴衰,两者之间存在着极度的相似性。

   极为讽刺地,我成为知名人物,并不是因为我在东欧所从事的种种活动,而是因为英国在1992年9月16日退出“欧洲汇率机制”(Exchange RateMechanism),我曾经因此而获得丰厚利润,我立刻成为风云人物,最初是在英国,随后是在世界各地。当人们得知量子基金集团取得纽蒙特矿场(NewmontMines)的大部分股权之后,黄金价格随之飙涨,虽然我未就黄金表达任何看法,各种看法却加诸于我,我曾经尝试澄清误会,但毫无用处。虽然我不曾追求巨匠的地位,但是当一切强加于我,我便不能漠视它了,事实上,我欣然接受,因为这可以使我在政治议题上有更重的发言份量。但是,情形并不如表面那般简单,当我表示,德国中央银行的高利率政策会产生相反效果时,市场立即迫使德国马克走低;但是,当我批评欧洲对波斯尼亚的政策,人们不是忽略我的看法,便是告诉我不要多管闲事;我在法国的事件中尤其感到窝囊,我刻意避免投机法国法郎,因为我不希望对苟延残喘的“欧洲汇率机制”之崩溃负责,但是我还是承受了骂名,法国政府憎恨我的建议,其程度更甚于对我的投机行为的憎恨,这意味着投机客应该从事投机行为,而不要发表任何意见。

   我身为金融巨匠的恶名使《金融炼金术》大为畅销,因此而产生了这一新的版本。我必须承认,自从撰写本书之后,我的思想发生了很大的发展,但我所关注的主题仍是历史过程,而非金融。在本文中,我无法摘要说明我的观点,我需要另外写一本书,只要时间允许,我会这么做,但我要提出一个重要的论点,以便本书的内容能够符合我目前的思想。

   在《金融炼金术》之中,我把反身性理论描述成始终有效的理论,这在某一种层面是正确的,因为反身性之中最重要的双向反馈机制可以随时运作;但这在另一种层面却是错误的,因为它并非随时运作,事实上,在大多数情况下,它十分微弱,所以我们可以安然地忽略它。我们可以将情况区分为接近均衡的条件与远离均衡的条件。就前者来说,某种修正的机制可以防止认知与现实(perceptions and reality)之间出现过度的背离;以后者而言,反身性的双重反馈机制处在运作中,除非既存的条件或制度出现显著的变化,否则认知与现实便不会趋于一致。在第一种情形下,古典经济理论是适用的,而认知与现实之间的分歧可以视为噪声而加以忽略;在第二种情形下,均衡理论便毫无关联了,我们面对的是单向的历史过程,其中认知与现实的变化都是无法反转的,我们必须区分这两种状态,因为一种是正常的,另一种则是反常的。

   接近均衡的条件与远离均衡的条件间的区别,将在《金融炼金术》中阐述。在第一章结尾,我将区分日常的事件(humdrum)与历史的事件(historical),但我低估了这项区分的重要性,我称其为“同义反复的”(tautological),我现在认为这是一项错误。所以会有同义反复的定义的问题是因为我没有更深一层地探讨,而以同义反复的定义掩饰事件结构的基本差异。

   在应用科学方法的多数现象中,一组条件会随着另一组条件而出现,不论任何人对它们的想法如何,情形都是如此。在社会科学所研究的现象中,包括金融市场在内,存在着富有思考能力的参与者,因此问题变得更复杂,正如我将要说明的,“参与者”的观点在本质上是有偏向的。一组条件并不会直接导致另一组条件,在客观而可观察的条件与参与者的观察之间,存在着不断的相互影响:参与者的决策并非基于客观的条件本身,而是基于对条件的解释。这是一个重要的观点,影响深远,这就引进了不确定(indeterminacy) 的因素,使得主体不能遵循普遍原则(gener-alizations) ——预测(predictions)、解释(explanations)的方式加以处理,然而这却是通向自然科学崇高声望的方式。正因为其破坏力如此严重,所以一般社会科学,尤其是经济学理论,都尽力消除或忽略此不确定性,我反对这种努力,试图发展替代方法,并以参与者的偏向作为起点。

   回顾从前,我可能过分强调了我的观点。在许多情况下,将参与者的偏向视为给定,并且忽略它可能产生的不确定性,对社会现象的研究仍可以产生丰硕的结果。惟有在某些方面和在某些特殊的情况下,不确定性才会变得重要,同样,当对未来的预期会影响目前的行为时——金融市场即是如此——其重要性才会显现。即使是在金融市场,也只有在某种机制启动后,参与者的偏向才会影响市场价格,甚至于影响所谓的基本面,而基本面却被视为市场价格的决定因素。显然我没有把这一观点阐述清楚,本书的内容经常被概括地描述为:参与者的价值判断总是有偏向的,而目前的偏向会影响市场价格。如果这是我想要说的一切,则不值得用一本书的篇幅来讨论,我的观点是,在某些情形下,偏向不仅影响市场价格,而且影响所谓的基本面。这才是反身性变得重要的时刻,它并非无时无刻存在着,可是一旦出现,市场价格变化趋势会遵循不同的模式。它们也扮演不同的角色,它们不仅反应所谓的基本面,它们本身也会成为基本面之一而塑造价格的演化,这种递归(recursive)关系使得价格的演化变得不确定,从而与所谓的均衡价格毫不相干。

   没有人会否认个人参与者会依据偏向的观点行事,但是时下的见解却主张参与者的偏向可以忽略,而将其视为是暂时的脱轨,或所谓的随机漫步,这是我所不能同意的。在《金融炼金术》一书中,我利用认知与现实间的不断相互影响,提出了历史的一般理论(general theory of history)。但我现在认为,如果区分接近均衡的条件与远离均衡的条件,则能够更有效地表达我的观点。这并不是说一般理论有什么错误,只是反身性的概念如果限定于双重反馈机制实际运作的情境,则此概念更具有意义。

   《金融炼金术》致力于这方面的研究,最明显的范例便是净融资效应,股票价格暂时的高估会透过以更高价格发行股票的方式转化为每股盈余。在我所讨论的大多数案例中,参与者的偏向涉及其思想上的实际错误,举例来说,70年代末期,国际银行家贷款给发展中国家过多的资金,因为他们没有认识到用以衡量债务国信用等级的所谓负债比率具有反身性,即负债比率会受到他们本身的贷款行为的影响。但是,偏向未必一定牵连到实际的错误,如同我在第三章所做的说明,自由浮动汇率体系在本质上是不稳定的,因为它会受到顺势操作投机行为的影响,而投机客却能够顺势采取正确的策略。从大众的反应来看——主要是指那些仅稍微浏览或完全未阅读本书的新闻记者的评论——我对反身性概念的解释并不成功,在我的论证中,似乎只有第一部分——即目前的偏向会影响价格——深入人心,第二部分——在某种情形下,目前的偏向会影响基本面,而且市场价格的变化进而会导致市场价格的进一步变化——则似乎未受到注意。

   这项错误至少有一部分应该归咎于我。既然反身性会改变事件的结构,我就试图提出反身性结构作为描述市场价格演化之普遍而有效的方式——如同凯恩斯的《通论》,其中没有反身性只是一项特例。将反身性视为特例可能更恰当,因为促使反身性具有关键意义的条件,实际上是间歇存在的。一旦反身性的意义被充分地了解,并且体会到现有智慧的不足,则提出反身性一般理论的时机便告成熟。

   在此我应当做一点解释,我并不是在金融市场中观察到反身性现象的,在进入金融市场之前,我就用了抽象的哲学概念来发展它,换言之,在我成为一名成功的金融投机家之前,我曾是一位失败的哲学投机家。显然地,我成为哲学家的败笔又被带到本书,因为我未曾清晰地陈述反身性的概念——它能够被观察、而且能转化成利润。一个人有了新发现,他便会夸张其重要性,这是可以理解的,这也是我在处理反身性概念时所犯的错误。在提倡反身性的一般理论时,我的步调可能过快,所订的目标可能过高。我宣称经济学理论是错误的,而且社会科学是错误的譬喻,这些主张都稍嫌夸张。既然远离均衡的条件仅会间歇地出现,经济学理论也仅是间歇地错误,而自然科学与社会科学之间的分野未必像本书中所描述地那般明确,这些修正无损于反身性的概念,反而更凸现其意义。

   反身性概念形成之后,其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格演化皆可视为反身性的历史过程,在《金融炼金术》一书中,我便是以这种方式分析里根(Reagan)的“大循环”(Imperial Circle)。本书出版之后,我又发现其他的范例,例如:柏林墙倒塌后的“德国大循环”(German ImperialCircle) (参阅附录:《欧洲解体之展望》)。但是过度延伸反身性的概念也可能具有危险性,我也曾为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期的休眠状态,行情似乎不呈现反身性的韵律,反而更像“有效市场理论”(efficient market theory)所主张的随机漫步,在这种情形下,除了探索反身性的假说,最好什么也不做。

   将反身性视为是间歇性的现象,而非普遍有效的条件,可以开拓广阔的研究领域。举例来说,其本身会凸现一个问题:接近均衡的条件与远离均衡的条件,此两者如何区分?划分的准则是什么?我已经就此问题做过许多思考,也开始有了答案。我是否能够适当地将它表达出来,这要等到下一本书才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场,并且联系到一般的社会理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理论,而非金融的理论。在附录中,我提供了一个范例,解释如何将金融市场的繁荣萧条(boom-bust)过程,运用在更广泛的历史过程上,该附录是我在1993年9月29日的一篇演讲稿,其标题为《欧洲解体之展望》(Prospect for EuropeanDisintegration)。
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 楼主| 发表于 2021-3-14 14:40:14 | 显示全部楼层
第一章 反身性理论

反均衡
   经济理论致力于研究均衡点。均衡概念是非常有用的,它容许我们将注意力集中于最终的结果而不必考虑形成这一结果的过程。但同时这也是一个很迷惑人的概念,颇有经验主义的气味。既然经过调整过程可以实现均衡,则该均衡点必定是以某种形式可观察到的。真实情况却并非如此,现实生活中几乎看不到均衡——市场价格的灵活易变是尽人皆知的,所观察到的过程只不过被人为地设定为趋于均衡,可为什么永远也达不到均衡呢?不错,市场参与者必须顺应市场价格,可他们所顺应的也许是一个不断游移的目标,这样一来,根本就谈不到什么顺应,而经济学的所谓均衡也只不过是天方夜谭。

   均衡观念是公理系统的产物。经济理论的结构类似于逻辑学或数学,它建立在某些公设的基础之上,所有的结论都经过逻辑推理以公设为前提推导而来。均衡的非现实性无损于逻辑结构的有效性,但是,如果将假设的均衡看成现实的模型就会出现严重的失真,正如应用欧氏几何描述三角形内角之和不等于180 度的空间时将会发生的情形。

   公理化方法的最高成就是充分竞争理论。尽管这一理论已经有200 年的历史,但至今未被超越,只是分析的方法做了改进。该理论坚信,在某些特定条件下,无节制地追求私利将自然地导致资源的最佳分配。每一个公司都在边际成本等于市场价格的水平上进行生产,并且每一个消费者都购买其边际“效用”等于市场价格的总商品量,这时就达到了均衡点。分析表明,在供给和需求任何一方的力量都无法左右市场价格的前提下,均衡点将令所有参与者的利益达到最大值。正是这条论证充任了19 世纪自由放任主义政策的理论基础,它也是时下“市场魔术”崇拜的理论根据。

   让我们考查一下充分竞争理论的主要假设。业经清晰表述的假设包括:完备的知识;同质而可分的产品,足够数量的参与者以使任何单独的参与者都无法左右市场价格。

   完备知识的假设是令人怀疑的,如果认识的对象中包含有主体的参与,这种认识就不可能称为知识。我在做学生时就觉得这一假设尤其难以接受,我毫不怀疑古典经济学家正是在我认为无法接受的含义下使用这个假设的,因为19 世纪的思想家们并未像我们今天这样意识到人类知识的局限性。当认识问题开始揭示出来以后,这种理论的倡导者们转而使用一个更有节制的字眼:信息。完备的信息成为这一假设的当代表述。① 遗憾的是,这个假设并不足以撑起整个理论结构,为了弥补其不足之处,当代经济学家们求助于一种巧妙的手法:坚持主张需求和供给曲线应当看作是既定的。这不是一个公设,相反,他们将自己的主张隐藏于方法论背景之中,他们争辩道,经济学的任务是研究供求关系而不是供或求的任何一个单独的方面,需求可能是一个更适合心理学家的课题,供给可能是工程师或管理科学家的领域,两者均在经济学的视野之外①,所以必须把此两者看作是既定的。

   ①

   乔治·斯蒂格勒:《价格理论》George Stigler,Theory of Price(New York: Macmil-lan,1966).

   ①

   L.C.罗宾斯:《论经济科学的本质及其重要性》Lionel C.Robbins,An Essayon the Nature and Significance of Economic Science,3d.ed.(New York: New York University Press,1984).

   然而,也许我们应该停下来问一下,供给和需求的条件是独立地给定的,这究竟是指什么?或者,我们可以追问,这些曲线是从哪里来的呢?显然,在这里已经出现了一个附加的假设,这一假设给自己安上了方法论的面具,似乎只是一种研究手段上的权宜之计,它假设参与者可以根据其偏好在待选项之间作出抉择。不言而喻的假设是参与者对自己的偏好和待选的对象皆了然于心。

   我认为,这个假设是站不住脚的。供给和需求曲线的形状不能看作是独立给定的,因为它们二者都体现了参与者的预期,而供求形势的变化又取决于参与者自身的预期。

   预期的作用在金融市场中表现最明显。买卖决策依据对将来价格的预期,而将来的价格又反过来受制于当前的买卖决策。在这里,将供给与需求看成是由独立于市场参与者预期的外部力量所决定的看法,无异于盲人指路。在商品市场中,这一作用不很明显。在那里,供给在很大程度上决定于生产,需求则决定于消费,而决定生产和消费总量的价格则不一定是当前的价格。相反,市场参与者更像是受到未来价格的引导,要么是远期市场的价格,要么是他们自己的预期价格。无论如何,谈论独立给定的供求曲线都是不适当的,因为这两个曲线都体现了参与者对未来价格的期望。

   市场事件可能影响需求和供给曲线的形状,这一思想被古典经济学派视为异端。古典经济学认为,需求和供给曲线决定了市场价格,假如它们本身受到市场的影响,价格将不再是惟一决定的了,价格波动,而不是均衡,将成为常见的现象。这太糟糕了,经济理论的一切结论都将因此而同现实世界脱钩。

   为了避免这种局面,经济学家引入了将供求曲线视为独立给定的方法论手段,然而用方法论的手段来粉饰一个经不起推敲的假设,这未免不够光明正大。为确保公理化体系的完整性,经济理论的假设应当给出确切的说明。也许,我们将发现经济理论同现实世界的相关性未必胜于非欧几何,但至少可以由此知道自己的立足点。真实的情况是,我们被方法论的诡计蒙骗了,教科书中宣讲供、求曲线,仿佛它们具备来自经验的证据,但独立给定的需求和供给曲线却明显缺乏经验证据的支持。在价格持续变化的市场中,交易人士都清楚参与者会受到市场行情的极大影响,上涨的价格常常吸引更多的买主,反之亦然。假如供、求曲线独立于市场价格,自我增强的趋势怎么能够坚持下去呢?然而,即使是对商品、股票和外汇市场的粗略的一瞥,也足以确认这种趋势是普遍的而非例外。

   充分竞争理论还可以为自己辩解,指出我们在商品和金融市场中观察到的趋势仅仅是暂时的偏离,它终究将为供求的“基本”力量所消除。值得注意的是充分竞争理论并没有限定调整的途径,它所分析的只是全部调整发生后的情况。这一辩解的弱点在于:所谓纠正“投机”过度的“基本”力量是根本不存在的,而另一种情形,即投机行为改变了假设的供求的基本条件,倒是完全有可能发生的。

   在通常情况下,投机价格的上涨产生两个方向相反的结果,供给增加而需求减少,暂时的失衡随着时间的流逝得到纠正。但也有例外,在外汇交易中,由于对国内价格水平的冲击,一次持续的价格变动可能会产生自我加强的效果。同样的情况也存在于股票市场里,股票的市场表现会对处于困境的公司产生多方面的影响。在考查最近的国际贷款史的过程中,我们会发现,过度负债先是增强了债务国的以负债率来衡量的借款能力,可是,当银行要求还贷时,债务国的清偿能力却突然消失了。一般地说,信贷的扩张和收缩可以影响债务方的偿付能力和意愿。

   这些例外说明了什么?是证实了这个规律还是使公认理论的修改成为必要?答案取决于它们的发生频率和严重性。如果这里所谈论的是一个孤立的案例,我们可以将它看成是(需要克服的理论)佯谬,但如果意外事件一个接着一个,那么值得怀疑的就是理论本身了。

   我坚信,这种佯谬在所有发挥着贴现未来的功能的金融市场中都是很典型的。应该特别注意的有股票市场、外汇市场、银行业以及所有类型的信贷,微观经济理论也许可以继续对此视而不见,因为存在着只是偶然发生或根本不发生这种佯谬的广泛的经济领域,但是,如果不考虑这种现象,就不可能指望理解宏观经济的发展。一个盛行浮动汇率和大规模资本运动的古典经济学定义的“规范”的因果模式似乎颠倒了,市场发展驾驭供求条件的变化,而不是相反。

   调整过程未能导致均衡,如何看待作出这一结论的经济理论呢?回答是,它们的推导仍然是有效的,只是脱离了与现实世界的联系。理解现实世界的要求将迫使人们的视线从臆测的最终结果(均衡)上移开,转向周围生动的、真实的经济变化。

   这就要求我们的思维有一个根本的转变。理解变化的过程比掌握静态的均衡要困难得多,我们将不得不修正许多有关人类认识能力的先入之见,并满足于远逊于传统经济学的理论明晰度。
不完备的理解
   从实际过程而不是从臆想的均衡出发,我们将发现一些尚未获得应有重视的问题。这些问题之所以产生,是因为参与者将他们的决策建立在对所参与情境的不完备理解之上。有两组相关的问题应予考虑,参与者的不完备理解和社会科学家的不完备理解,我们必须注意不要将二者混淆起来。在这一节中我将试着解释参与者的理解所固有的不完备性,在下一节中我将考察由参与者的不完备理解所引起的对社会科学的诘难。

   参与者的不完备理解本身就是一个难以定义的概念,而更大的困难则是如何应用。我试图将参与者和自然科学家各自的处境作一比较,以期有所澄清(之所以选择自然科学家,是因为社会科学家们还要面对由参与者的不完备理解而引起的特殊问题,这些问题将在下一节中讨论)。比较的目的是建立一个标准,据此则参与者的见解可以被称为是不完备的。令人感到棘手的是,自然科学家的理解也是不完备的,甚至远不是完备的。正如卡尔·波普尔所证明的①,完备知识的不可企及乃是科学方法的首要原理,科学家们的工作就是不断检验似真的假说并提出新的假说,如果不是将所有结论看作暂时的和可改善的,自然科学就不可能达到目前的发展水平,也不可能再取得进步。尽管自然科学理论本身远非完善,然而由自然科学家所提供的知识形态却构成了一个标准,据此可以判定参与者的理解是不完备的。

   自然科学家的优势在于,同他们打交道的是独立于人的意识的自然现象。自然现象属于一个世界,科学家的陈述属于另一个世界,因此,自然现象可以充当独立的客观标准,科学则赖此判断其陈述的真理性或有效性。与事实一致的陈述就是真的,不一致的就是假的,只有确立了同事实的这种一致性,科学家们的理解才能成为知识。我们不必深究妨碍建立这种一致性的各种困难,重要的是科学家拥有一个可供使用的客观标准。

   ①

   卡尔·波普尔:《科学发现的逻辑》,《猜想与反驳》Karl R. Popper,The Logic of Scientific Discovery(New York: Basic Books,1959).and Conjectures and Refutaitions(Lon-don: Routledge & Kegan Pand,1963).

   与此适成对照的是,参与者的思维对象却不是独立地给定的,它依其本人的决策而定。作为确定参与者观点的真实性或有效性的标准,它还不够格,但它又却确实提供了某种标准,一些期望为后来的事件所确认,另一些则没有。可是确认过程留有遗憾,人们永远也无法肯定,究竟是预期与后来的事件相一致,还是后来的事件顺应了预期?在此自然科学所强调的思想与事件之间的分离荡然无存了。

   思维发挥了双重功能,一方面,参与者试图理解他们所参与的情境;另一方面,他们的见解又作为决策的基础影响着事件的进程。这两个功能相互干扰,其中任何一个都无法获得单独作用时的效果,假如事件的过程独立于参与者的决策,参与者的见解就能够相当于自然科学家的见解,假如参与者的决策能够拥有哪怕是权宜之计的知识基础,则行为的结果也可能会更加符合他们的意图,然而事实是无法改变的,参与者所依据的是不完备的理解,而事件过程则刻上了这种不完备性的印记。

   自然科学中也可能出现研究对象与思维活动缺乏分隔的问题,但在形式上要和缓得多。最著名的例子是在量子物理学中,观察行为干扰了观察对象,由此引出了海森堡的测不准原理,这一原理在实际上设置了科学家获得知识的能力的限度。但在自然科学中这类问题只在极限情况下发生,而对参与者来说这种情形却处于他的思维中心。首先,科学家谨慎地力图不扰动他的研究对象,而参与者的首要目的却是按照能够令自己满意的方式来塑造所参与的情境。更重要的是,在量子物理学中干预研究对象的仅仅是观察行为,而不是有关测不准原理的理论意识。可是就参与者的思维而言,他们自己的思想形成了与之相关的对象的一部分。自然科学的积极成就局限于那些能够将思维与事件进行有效分离的领域中,当事件中包含思维参与者时,这个领域就急剧收缩甚至化为乌有。
社会科学问题
   下面考察的是社会科学问题。同样,思考的问题包括两个不同的方面,一个同研究对象相关,另一个与观察者有关。

   科学方法适用于事实的研究,但是,正如我们所发现的,包含思维参与者的事件显然不仅仅由事实组成。参与者的思维介入了因果作用的过程,不可能再简单地将后者视为独立于事实并且可以同事实取得一致的客观的事件序列。参与者所面对的情境受到其本身的决策活动的影响,他们的思维构成了这类情境中不可缺少的成分,不论我们将其视为一种特殊的事实还是某种不同于事实的东西,参与者的思维毕竟引入了不确定的因素,这种因素在自然科学中是见不到的。当然,参与者的思维所引入的不确定性同海森堡的测不准原理之间存在着某种相似,但我们在后文中将会看到,这种简单类比是致人迷误的。

   先看科学观察者的作用,当研究对象本身不包含任何陈述、观察或任何形式的思想时,保持科学研究所要求的事实与陈述之间的分离会容易得多。社会科学最为人诟病的弱点集中在问题的第二个方面。诸如“自我实现的预言”或“先天不足的试验”之类的批判很普遍,只不过陷入尴尬处境的往往是那些指望成为科学家的人。参与者思维活动的自我影响的特性造成了我所述及的不确定(或无法确定的)因素。同研究对象的不确定性相比,科学观察的困难可谓小巫见大巫了。即使所有和观察者有关的问题都得到了解决,不确定仍无法消除,因为观察者的困难直接归因于研究对象的不确定性,这样,社会科学问题就不仅是方法论的而且也是研究对象所固有的。

   对科学观察者因素的过分强调,也许是由于对海森堡测不准原理的错误类比所致。我并不精通量子物理学,不过就我所知,这个原理坚持量子粒子的质量和速度不可能同时得到精确的测量,其原因在于测量行为干扰了测量对象,在这种情况下,不确定因素是由外部观察者引入的(关于量子微粒的行为是否具有内在的随机性则是另一个问题)。测不准原理同社会科学的类比是致人迷误的,因为在后一种情境中,不确定性(不可确定性)是由参与者引起的,除非量子微粒的行为同思维参与者一样,这个类比才能成立。今后我将根据适当的次序修正自己的讨论,着重于讨论研究对象的不确定性,而将科学家们对研究对象的影响置于次要地位。

   在自然科学和社会科学的研究对象之间存在着根本的区别,这一结论尚未得到公认。相反,卡尔·波普尔阐述了所谓的“科学统一性原则”①,也就是说,自然科学和社会科学适用同样的方法和标准,这当然损害了我对他的钦佩感。这一观点虽未得到公认,但也未见到彻底的批判,在此,我将勉力一试。

   为评价由思维参与者所引起的问题,应该更仔细地考察一下科学方法的运作方式,为此,我求助于卡尔·波普尔的科学方法图式,其术语表述为“演绎法则”或“D-N ”模型。像任何一个模型一样,它也是对更为复杂的现实情况的简化的、理想化的译本,但这种简单优雅在形式上非常适合我的需要。这个模型中包含三类陈述:特殊的初始态,特殊的最终态和普遍有效的概括。把一组概括同已知的初始态结合起来就得到了预言,同已知的最终态结合起来就得到了解释,把已知的初始态和已知的最终态相匹配就起到了检验所涉及到的普遍概括的作用。可以发现,在预言和解释之间存在着一种对称,它们在逻辑上是可逆的。而检验则不同,因为无论多少数量的检验也不能证明一个普遍有效的概括。科学理论只能被证伪而绝不可能证实。证实与证伪间的不对称,和预言与解释之间的对称是波普尔图式的两个决定性的特征。

   该模型依赖于一组前提条件,其中一个基本的条件是,陈述的对象是独立于有关的陈述的,只有这样,才能够提供一个判断与此相关的陈述的真理性或有效性的独立标准①。其他基本要求包括初始态和最终态应该由经得起科学观察检验的事实所组成,以及概括应当具备普遍有效性。也就是说,只要再现一组给定的状态,就必定和以往一样有相同的一组状态紧随其后或先期发生。可见,普遍有效性的要求不仅定义了科学规律的本质,也规定了所涉及的初始状态和最终状态。然而这一特征在有思维参与者介入的情境中却难以得到满足。

   ① 卡尔·波普尔:

   《历史决定论的贫困》,130 页。Karl. R.Popper,The Poverty ofHistoricism(London:Routledge & Kegan Paul,1957).P.

   ① 有趣的是,这个条件不仅对构成初始态和最终态的事实成立,它对联系二者的普遍概括也同样成立。自然规律无论是否为人类所认识,都必然是普遍有效的,这是波普尔关于客观思想“世界3”的不健全思想的基础。见《客观知识》,纽约,牛津大学出版社,1972。

   科学观察应该包括哪些要素,这是一个有争议的问题,在此我们不必深究。显然,个别科学家的孤立观察是得不到认可的。确认事实与陈述之间的一致极其困难,正因为如此,科学才是集体的事业,其中每个科学家的工作都必须接受其他成员的约束和批判。

   科学家之间的相互约束是约定俗成的,这些约束既没有清楚的定义也不是永远不变的,它们的权威来自于能够产生所需要的结果,时常会有个别科学家不堪忍受这些极为繁难的约束,试图走捷径。仅仅因为这些捷径没有一条能够走得远,科学方法的约束才可能继续保持其权威。

   在观察者企图把自己的意志强加于研究对象的案例中,最突出的恐怕就是将一般金属转化为金子的尝试了。炼金术士们为此作出了长期的艰苦的努力,结果却是白费心机,不得不放弃他们的雄心。失败的结果是不可避免的,因为一般金属的变化受普遍有效的规律的支配,不可能为任何陈述、咒符或者仪式所动摇。

   人类行为也许有所不同。它们服从可以根据D-N 模型来表述的普遍有效性吗?当然,人类行为中的许多方面,包括从生存到死亡的变迁以及中间的任何状态都可以看成同其他自然现象一样,可是,在人类的行为表现中,有一个方面似乎显示出不同于那些构成了自然科学研究对象的现象的特征:决策的过程。决策是以对情境的不完备的理解为基础的,在这种情况下,如何设想由普遍有效规律所联系的初始态和最终态呢?参与者的思维是应当包含于这些状态之中,还是应当排除在外呢?如果包含其中,这些状态就无法适用科学观察,因为所观察到的只能是参与者的思维效应,而不是过程本身;如果排除思维且只承认它的效应作为证据,就会破坏科学概括的普遍有效性,因为并非每一次都必然在给定的一组状态之前或之后出现可重复的一组状态,即参与者的思维介入事件的发生过程和次序,但在参与者的思维和所发生的事件过程之间却缺乏对应。在上述任何一种情况下,D-N 模型都将落空。

   这当然不至于是世界末日,但无疑是对科学方法的严重打击。这种方法一直相当成功,我们甚至难以相信竟然会有一个广大而重要的领域置身于它的研究范围之外。自然科学也遇到了形如海森堡测不准原理的局限,但这些局限的揭示是在取得了许多令人难忘的成就之后才作出的——测不准原理本身就是自然科学最伟大的发现之一。在社会科学中我们甚至在起步时就遇到了麻烦,参与者的不完备理解与D-N 模型格格不入。

   这个结论的破坏力太大了,人们尽了一切努力来逃避它,要回顾各式各样的尝试将占用一整本书的篇幅——而且一定是十分有趣的,我将把自己的注意力限制在经济理论方面。为逃避与不完备的理解有关的难题,学者们做了各种尝试。经济学理论可以说是其中最巧妙的一种,并且从某些方面来看也是效果最好的,它建立了一套假说体系,其中参与者的决策完全取决于有效的信息,从而排除了这一难题。这一处理产生了满足D-N 模型某些要求的结论,例如,充分竞争理论有资格成为普遍有效的,并且——至少在原则上——它能以同等效力来解释和预言经济事实,不过这种理论在诉诸检验时却失败了,令人怀疑假设与现实之间的关联。

   为了维护科学方法的统一,社会科学家们作出了各种尝试,可是至今成效甚微,他们的努力所产生的不过是对自然科学的拙劣模仿,在一定的意义上,把自然科学的方法强加于社会现象研究的企图可比作试图把魔术方法应用于自然科学领域的炼金术,只是炼金术早已身败名裂,社会科学家们却成功地对其研究对象施加了不可忽视的影响。在涉及有思维参与者介入的情境时,人们对自然科学方法常常具有免疫力,却极易受到炼金术的感染,参与者的思想,正因为不受现实支配,反而很容易为形形色色的理论所左右。在自然现象领域中,科学方法只有当其理论证据确凿时才是有效的;而在社会、政治、经济事务中,理论即使没有确凿的证据也可以是有效的。炼金术作为自然科学失败了,社会科学作为炼金术倒有可能取得成功。

   这引起了我们对科学家与其研究对象之间关系的兴趣。前面已经提到,D-N 模型要求科学陈述和观察同研究对象严格分离,只有这样研究对象才发挥其功能,成为判断科学陈述的真理性或有效性的客观标准,科学方法的约定的意义也就在于此。

   在自然科学中,约定是有效的,因为科学家的思维在实质上同其研究对象是分隔的。科学家只能通过其行为——而不是思想——来影响研究的对象,并且科学家的行为同所有其他自然现象一样受到相同的规律的支配,最重要的是,无论科学家多么能干,一般金属也绝无变成金子的可能。藐视科学的约定可能会赢得某些个人的好处,但这些所谓好处却只有靠骗局才能维持,还要时时担心被恪守约定的人们戳穿。

   社会现象就不同了。参与者的不完备理解干扰了D-N 模型的独特功能,这对于科学方法的约定产生了具有深远意义的影响,它削弱了遵守约定的意义,更糟的是,它为践踏约定、哗众取宠的做法开辟了道路。佯装严格遵守科学方法还可以得到不少好处,自然科学家受到高度的尊崇,一个标榜为科学的理论可能要比坦率承认其政治的或意识形态倾向的理论更深刻地影响易于上当受骗的群众,作为典型例子的有心理分析,自由竞争的资本主义所倚重的充分竞争理论也是一个合适的案例。值得注意的是弗洛伊德坚持并强调其理论的科学性,以此为其众多的结论确立权威。一旦明了了这一点,“社会科学”的提法本身就成为可疑的了,它成了社会炼金术士们手中的法宝,在用咒语将自己的意志强加于对象的戏剧性的时刻屡屡灵验。

   科学方法的“真正”贯彻者怎样才能保护自己免于这种处境呢?在我看来,出路似乎只有一条:剥夺社会科学凭借自然科学的声誉所享受的地位。应该承认,社会科学一词本身就是一个错误的隐喻。

   这绝不意味着在探索社会现象时必须放弃对真理的追求,它只不过指出了,如果是为了追求真理,我们应当承认D-N 模型不适用于有思维参与者的情境,因此,必须抛弃方法统一的教条,并终止在社会现象研究中对自然科学的奴性模仿。

   D-N 模型在自然科学中如此成功,以至于被等同于科学方法。富于讽刺意味的是,在现代科学中这个模型已经在很大程度上被超越了,然而社会科学却仍在与19 世纪的自然科学成就相竞争。这种尝试是徒劳的,正如我们所看到的,社会科学的研究对象不适合于D-N 模型。但量子物理学的发展已经证明,科学方法并非必定局限D-N 模型,统计、概率的方法可能是更富于成果的。此外,我们也不应当忽视发展自然科学中暂无对应的新方法的可能性,既然研究对象不同,方法也就应该有所不同。

   我将在本书中探索一种新颖的方法,但首先我要确信人们不以D-N 模型作标准来评判它。从不完备的理解中,无法得出可以用来解释和预言特殊事件的概括。解释和预言之间的对称仅在没有思维参与者的情况下有效,否则,预言必然总是以参与者的认知为转移的,从而无法取得D-N 模型中的效果。另一方面,过去的事件和在D-N 模型中特定的最终态一样是确定的,因此,解释要比预言容易得多,只要抛弃预言和解释在逻辑上可逆的这一约束条件,我们就可以建立一个适合于研究对象的理论框架。遗憾的是,检验合乎波普尔逻辑结构的理论的方式无法应用于这种理论,这并不意味着必须抛弃检验,相反,只要我们仍然关心按事物的本来面目理解事物,就应该坚持让自己的观点经受检验。我们需要发展新的检验方法,坦率地承认并且探究社会现象研究的炼金术潜能,将是我在历时实验中的工作(第三部分)。
参与者的偏向
   对于不完备理解的问题,我采取了下面的研究方法,参与者理解的不完备,其原因在于他们影响了与之相关的情境。参与者思维的因果性作用在自然科学家研究的现象中没有对应,它显然不是塑造事件过程的仅有的力量,但却惟一地体现在有思维参与者的事件中。因此,应该视为研究家关注的中心问题。

   我们已经知道,不完备的理解是一个非常难以操作的概念,参与者的思维和与之相关的情境之间缺乏对应,但这种缺乏对应的特点却难以定义,更不必说测度了。参与者的思维是与之相关的情境的一部分,而对应概念本身不宜于描述部分与整体之间的关系,这个概念是从自然科学和哲学输入的。在自然科学中,事实和陈述分属于各自的世界,而在哲学中,对应性是真理的标准。可是这个类比对思维参与者并不适用,根据定义,参与者是他正在试图理解的情境的一部分。我们可以谈论对应的缺乏,但却不可能定义出所谓对应的对象,因为它本身并不存在。为简化问题,我将使用参与者固有偏向的概念,既然偏向是固有的,公正不偏就是不可实现的。

   当然,在外部世界中还是有一个规范可以用来参照和测度参与者的偏向。尽管独立于参与者认知的实在是不存在的,但一个依赖于此的实在却是同样不能否认的。换言之,存在着实际发生的事件结果,并且这个结果反映了参与者的行为。事件的实际结果可能不同于参与者的期望,这种偏差可以看成参与者的偏向的表征。遗憾的是,它只能被看成表征——而不是偏向的充分测度——因为事件的实际结果已经融入了参与者思想的影响,因此,参与者的偏向不仅表现为结果和期望之间的差距,同时也表现于事件的实际结果之中。部分可观察的、部分淹没于事件过程的现象并不真正适于科学研究,经济学家因此急于将这一碍眼物从他们的理论中剔除出去,而我却将它作为自己的研究的焦点。
反身性概念
   参与者的思维和所参与的情境之间的联系可以分解成两个函数关系,我将参与者理解情境的努力称为认识的或被动的函数,把他们的思维对现实世界的影响称为参与的或主动的函数。在认识函数中,参与者的认识依赖于情境;在参与函数中,情境受参与者认知的影响。可见,这两个函数从相反的方向发挥其功能,在认识函数中自变量是情境,而在参与函数中自变量是参与者的思维。

   两个函数分别发挥作用的例子很多,但有时这二者也会协同作用。认识函数的明显例证是从经验中学习,在经济学教科书中则可以找到参与函数的例证,参与者将一组给定的选择倾向应用于一组给定的条件,并在这一程序中确定价格。

   两个函数同时发挥作用时,它们相互干扰。函数以自变量为前提产生确定的结果,但在这种情境下,一个函数的自变量是另一个函数的因变量。确定的结果不再出现,我们所看到的是一种相互作用,其中情境和参与者的观点两者均为因变量,以致一个初始变化会突然同时引起情境和参与者观点的进一步变化,我称这种相互作用为“反身性”,就像法国人在描述一个主词和宾词相同的动词时那样。运用简单的数学,反身性可以表述成一对递归函数:

   y=f(x) 认识函数

   x=Φ(y) 参与函数

   所以

   y=f[Φ(y)]

   x=Φ[f(x)]

   这就是我的方法的理论基础。两个递归函数不会产生均衡的结果,只有一个永无止期的变化过程。这个过程从根本上区别于自然科学研究的过程,在那里,一组事件跟随另一组事件,不受思维或认知的干扰(尽管在量子物理学中,观察引入了不确定性)。当一个情境包含思维参与者时,事件的因果联系不再是由一组事件直接导向下一组事件,相反,它以一种类似鞋袢的模式将事实联结于认知,认知复联结于事实,由此,反身性概念产生了一种历史的“鞋袢”理论。

   必须承认,“鞋袢理论”就是一种辩证法,它可以解释为黑格尔辩证法和马克思辩证唯物主义的综合。绝不是要么思维要么物质各自独立地以辩证方式进化,与此相反,只有此二者之间相互作用才产生出一种辩证的过程。我之所以没有大张旗鼓地使用这个词,惟一原因是不愿承受与之俱来的沉重负担,黑格尔太晦涩,马克思的历史决定论又同我的观念完全相反。

   我认为,历史的进程是开放的。历史的主要驱动力是参与者的偏向,的确,它不是起作用的惟一力量,但它是历史进程中所独有的力量,并因此而使历史进程同自然科学研究的自然过程区分开来。生物进化归因于基因的变异,我坚信,历史的进程则是由参与者的错觉塑造的。我甚至走得更远,塑造了历史面貌的思想无非是一些内涵丰富的谬论。一套富于衍生性的谬论往往最初被人们视为真知灼见,只有在它被解译为现实之后,它的缺陷才开始暴露出来,然后将会出现另一套同样内涵丰富的但与之正相反的新谬论,并且这一过程仍将不断地进行下去。每一套谬论都提供了一种新的经验,如果人们能够从经验中多少学到一点东西,则这种更替就被称为是进步。谬论当然是一个有些过分的称谓,但它无疑有助于把注意力引向正确的方向:参与者的偏向。

   在此,我不打算更加深入地讨论这个主题。但是,有关反身性的探讨表明,这一概念的意义远远超出了本书的研究范围。
反身性理论对均衡概念的批判
   将反身性的讨论引回到经济理论,我们发现,正是参与者的偏向导致了均衡点的不可企及。调整过程所追求的目标中混入了偏向,而偏向在这个过程中又是可变的,在这种情况下,事件进程的指向将不再是均衡,而是一个不断移动的目标。

   为便于讨论,可以将事件分为两种类型:总是能够为参与者所正确预见并且不会在他们的认知中激起变化反应的日常习惯,以及独特的影响参与者偏向并导致进一步变化反应的历史事件①。第一类事件适于进行均衡分析,第二类却不行,它只能作为历史过程的一部分加以理解。

   在日常事件中,只有参与函数发生变化,认识函数是给定的。就独特的历史事件而言,两个函数同时发生变化,参与者的观点和与之相关的情境两者均无法保持相互独立的状态,而是在相互影响的同时不断进行变化,因此才形成了所谓历史性的发展。

   应该强调的是,我对历史事件所下的定义呈现为重言式。首先,我根据它们对参与者的偏向来划分事件的类型,将那些改变了参与者偏向的事件称为历史,而其余的则称为单调的事件,然后,我宣称,正是参与者的偏向的变化才使得事件进程有资格成为历史的。

   即令如此,在本文所使用的含义下,重言式仍然可以是有用的,它有助于以恰当的视角来评述均衡分析。我将历史性的变化(事件)定义为认识函数和参与函数的相互作用。变化(事件)之所以是历史性的,是因为它既影响事件的进程,也影响参与者的偏向,以至于下一个事件不可能仅仅是前一个事件的简单重复。

   均衡分析由于略去了认识函数而取消了历史性的变化(事件),经济理论采用的供求曲线仅仅是参与函数的曲线表达,认识函数为完备知识的假说所取代。如果考虑到认识函数的作用,市场上发生的事件就可以改变需求和供给曲线的形态,并且永远不会达到经济学者信誓旦旦的均衡。

   删除认识函数所导致的影响究竟有多大?换句话说,因漠视参与者的偏向而导入的失真严重到什么程度?

   在微观经济分析中,这种失真可以忽略,参与者的偏向容易得到说明。第一步,参与者的偏向可以视为给定的,这提供了一个静态均衡的图式。为使分析更富于动态性,参与者偏向的变化可以逐一地引入以作出修正,其表述则为消费习惯或生产方式的变化。在这种零打碎敲式的做法掩盖下的,则是供求曲线内部各种变化间的可能联系,不过,这种删除并未导致微观经济分析中试图确立的结论失去效力。

   在金融市场中,这种失真变得严重起来了。参与者的偏向是确定价格的一个因素,市场行情的任何一个重要变化无不受到参与者偏向的影响。寻求均衡价格的行为必然是徒劳无益的,而关于均衡价格的理论本身却有可能成为参与者偏向的一个极其丰富的来源。转述J·P ·摩根的话就是,金融市场将继续波动。在试图描述宏观经  

   济运行时,均衡分析就完全不适用了,它主张参与者的决策以完备的知识为基础,再也找不出比它更远离现实的假设了。在现实生活中,人们只能在他们所能找到的随便什么路标的帮助下摸索着预测未来,而事件的结果常常和预期相左,从而导致不断变化的预期和不断变化的事件结果,这是一个反身性的过程。

   凯恩斯在其《就业、利息和货币通论》中证明了,充分就业只是一个特例。假如我们能够发展出一种反身性的一般理论,均衡也将成为一个特例。由于将反身性理论提升为通论的工作困难重重,我不得不将研究局限于探索

   反身性在金融市场中的作用,这意味着将金融市场的变化解释为一个历史的过程。

   ① 历史事件具有受参与者偏向影响的特点,不同于自然的历史。——译注
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 楼主| 发表于 2021-3-14 14:41:50 | 显示全部楼层
第二章 股票市场中的反身性


  我将从股票市场谈起,试图展开一种反身性的理论。这是因为:一则,作为拥有近25 年资历的投资商,我最熟悉的就是股票市场;二则,股票市场提供了一个优越的实验场所用于检验理论,在股票市场中,变化是以定量语言表达的并且易于获取资料,甚至连参与者的观点也可以通过经纪人的报告一目了然。最为重要的是,我已经在股票市场中实地检验了我的理论,至少可以贡献出一些有趣的研究案例。

   诚如我在导论中所提到的,反身性思想的发展最初并未同我在股票市场中的活动联系起来,反身性理论始于抽象的哲学思辩,后来我逐渐地发现了它同股票价格行为的相关性。在我所期望的抽象层次上,我的理论表述还是极不成熟的,在我的生活中,作为哲学家的失败和作为投资家的成功形成了突兀的对照。本书的叙述将逆溯思想发展的线索,我希望这样做可以使我们不至于迷失在过于幽深的抽象探讨之中。

   从股票市场中谈起的另一个原因,是股票市场能够提供研究反身性现象的最佳切入点,股票市场和任何市场一样满足充分竞争理论的标准:一个中央市场,同质的产品,低廉的交易和运输成本,便捷的通讯系统,足够数量的参与者以保证没有人能够在日常的交易过程中左右市场价格,对内部交易的控制规则,以及向所有参与者开放有关信息的特殊保障,还能要求什么更好的条件呢?要是有什么地方能够实践充分竞争理论的话,股票市场无疑是最合适的。

   问题在于,我们未能发现存在着任何均衡点,或者那怕是价格朝向均衡点的运动趋势的经验证据,因此,均衡概念的最高评价也不过是毫无用处,如果挑剔一点,应该说它根本就是误人之见。无论选择多大的时间跨度作为观察的周期,经验证据均表现出固执的价格涨落。当然,被假定为反映在股票价格中的基本状况也在不断地变化,但是,在股票价格的变化和基本状况的变化之间,难以建立起任何稳定的相关关系,勉强建立起来的无论何种关系都是人为的而非观察的成果。如果我打算应用反身性理论批判古典经济学执迷于均衡观念的错误,那么,不会有比股票市场更好的例证了。

   关于股票价格的波动,现行的理论多似是而非,它们对场内的交易者谈不上有什么帮助,我甚至并不很了解这些理论,没有它们我也照样过得去,仅此一点即足以说明问题。

   大致上,有关理论可以归入两个类型:基础性的和技术性的。最近,随机漫步理论开始流行起来,这个理论坚持认为市场将一切未来的发展充分地作了贴现,以至于个别参与者超越或低于市场(平均获利能力)的机会是均等的。这一观点为日益增多的投资于指数基金的机构作了理论证明,它的错误甚至不值一提——我本人在十二年的时间里持续取得超出市场平均水平的业绩,仅此一端即足以证明其荒谬。投资机构可能是经过慎重考虑后才投资于指数基金的,这样可以避免具体的投资决策,但他们之所以如此是因为自己的业绩表现不佳,不能以此证明市场平均水平是无法超越的。

   技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。它的长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言,就本书讨论的主题而言,它并没有特别的价值。这一派谈不上有什么理论,无非是股票价格由供求决定、过去的经验同未来的市场表现具有相关性之类的老生常谈。

   相比之下,基础性分析要有趣得多,它是均衡理论的产物。股票被假定为具有真实的基本的价值,这一价值不一定等于其市场价格。股票的基本价值或者决定于其基本资产的赢利能力,或者决定于同其他同质股票的比价,在任何一种情况下,都假定股票的价格在一个时段里趋向于基本价值,从而为基本价值的分析提供一个有用的投资决策的指标。

   值得重视的是该方法中的假设,股票价格和该公司的经营状况之间的联系是正相关的。公司的经营状况决定了——尽管可能存在滞后——在股票市场上交易的各种股票的相对价值,而股票市场的行情变化左右公司经营状况的可能在这一方法中却未予以考虑。这一点同价格理论很相近,无差别曲线形状确定了消费的相对总量,市场影响无差别曲线形状的可能却被忽略了。这种相似当然不是偶然的,基础性分析是以价格理论为基础的。这一遗漏在股票市场中的影响比在其他市场中要大得多,股票市场上的估价是影响股票潜在价值的直接方法:股票、期权的发行和回购,各种公司交易——兼并、收购、上市、私有化等等。股票价格可以影响一家公司的地位,更微妙的方式还有信用评级、消费者接受程度、管理者信誉等等,这些因素对股票价格的影响当然得到场内人士的充分承认,奇怪的是,股票价格对这些因素的影响却为基础性的方法所忽略。

   交易价格和基本价值之间的差别,可以归因于尚未认清的、但已经为股票市场所正确预见了的该公司的未来变化。基础分析派认为,股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变化。关于如何利用这一点对公司(市场、股票价格等等)的未来的发展进行贴现的问题,目前尚在争论中,尽管理论上还有待于证明,但这并不妨碍他们假定市场可以准确地作出这类预报,我们可以将这种想法简化为一个口号:市场永远是正确的。这个主张深入人心,连反对基础分析的人士也点头称是。

   对于上述问题,我的观点刚好相反。我不相信股票价格是潜在价值的被动反映,更不相信这种反映倾向于符合潜在的价值。我坚决主张市场的估价总是失真的,不仅如此——这是对均衡理论的决定性背离——这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单纯的被动的反应,它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用,换言之,我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分,并且我着重于考察参与者的期望和事件过程的相互影响,以及这种影响作为因果因素在这一过程中所起的作用。

   为了解释这一过程,我将以上述的相互影响所造成的差异作为出发点。我不排除事件实际上存在着与人们的预期取得一致的可能,但却将此视为特例。用市场术语来说,我认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能,但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响,例如,人们普遍相信股票市场预期了萧条,实际上应该说它促成了预期中的萧条成为现实。这样,我就用另外两个主张取代了

   “市场永远正确”的迷信:

   1. 市场总是表现出某种偏向;

   2. 市场能够影响它预期的事件;

   这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。

   以参与者的偏向作为出发点,我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型,难点在于,参与者的观点是所参与的情境的一部分。研究如此复杂的情境,我们必须采取简化的方法,参与者的偏向就是这样一个简化的概念,现在我想更进一步,引入主流偏向(Prevailing bias )的概念。

   市场中存在着为数众多的参与者,他们的观点必定是各不相同的,其中许多偏向彼此抵消了,剩下的就是我所谓的“主流偏向”。这个假设并非对所有的历史过程都合适,但的确适用于股票市场和其他市场,诸多观点的总合之所以可能,是因为它们相交于一个共同点,即股票的价格。在其他历史过程中,参与者的观点过于分散,无法总合,主流偏向只能是一个象征性的概念,可能不得不引入其他模型,但在股票市场中,参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时,正的偏向导致价格上涨,负的偏向导致下跌,因此,主流偏向是一种可观察的现象。

   其他因素各各不同,我们需要对“其他因素”了解得更多些以建立我们的模型。在此我将引进第二个简化概念。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的“基本趋势”,其对于股票价格的影响及程度,视市场参与者的观点而定,绝非一成不变。以这两个概念作为基础,就可以把股票价格的运动趋势拟想成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。

   这两个因素如何相互作用呢?请读者回忆一下前边提到的两种函数关系:参与函数和认识函数。基本趋势通过认识函数影响参与者的认知,认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中,首当其冲受到影响的就是股票价格,股票价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。

   存在着一种反身性的关系,其中股票价格取决于两个因素——基本趋势和主流偏向——这两者又反过来受股票价格的影响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系:在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在,均衡的趋势也就无从谈起。市场事件的序列只能解释为历史性的变化过程,其中没有一个变量——股票价格、基本趋势、主流偏向——可以保持不变。在一个典型的市场事件序列中,三变量先是在一个方向上,接着又在另一个方向上彼此加强,繁荣与萧条的交替,就是一个最简单而又最熟悉的模式。

   首先,定义几个概念。如果股票价格的变化加强了基本趋势,我们称这个趋势为自我加强的,当它们作用于相反的方向时,则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向,可能自我加强,也可能自我矫正。理解这些术语的意义是很重要的,当趋势得到加强时,它就会加速,当偏向得到加强时,预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大;反之,当它自我矫正时,差异就缩小。至于股票价格的变化,我们将它们简单地描述为上升的和下降的,当主流偏向推动价格上涨时,我们称其为积极的;当它作用于相反的方向时,则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强,而下降的价格变化为消极的偏向所加强,在一个繁荣/ 萧条的序列中,我们可以指望找到至少一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点,在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来,扭转了股票价格的变化方向。

   现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首先假设存在着尚未意识到的基本趋势——尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性,这意味着,主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势,认识上的变化将(通过投资决策)影响股票的市场价格,股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势,在后一种情况中,问题到此为止,无须进一步讨论在前一种情况里,我们进入了自我加强过程的起点。

   加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向,它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者,经过股票价格变化的矫正,这个基本趋势可能继续也可能终止;如果是前者,则意味着一个积极的偏向发展起来,它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的,预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响,与此同时,股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑,从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态,最后,价格的变化无法维持主流偏向的预期,于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一种消极的影响,不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化,那么矫正就可能成为彻底的逆转,在这种情况下,股票价格下跌,基本趋势反转,预期则跌落得还要快一些,这样,自我加强的过程就朝相反的方向启动了,最终,衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。典型的情况是,一个自我加强的过程在早期会进行适度的自我矫正,如果在矫正之后趋势仍然得以持续,这一偏向将有机会得到加强和巩固,且不易动摇。当这一过程继续下去时,矫正行为就会逐渐减少,而在趋势顶点逆转的危险则增大了。

   我在上面勾划了一个典型的繁荣/ 萧条的序列过程,它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格,另一条代表每股收益,将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度,这是很自然的,两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。具体的关系当然复杂得多。收益曲线不仅融合了基本趋势,也融合了股票价格对该趋势的影响。主流偏向仅仅部分地由两条曲线之间的差距得到表示,其他部分反映在曲线本身当中。由于其表征的现象只能部分地观察到,这些概念在操作上困难极大,这也是为什么选择了可观察的和可定量的变量的原因——虽然,后面将会谈到,每股收益的可定量性是颇具迷惑力的。为了眼下的目的,我们假设投资商感兴趣的“基本因素”就可以恰当地以每股收益来衡量。

   这两条曲线的一个典型走向可能如下图(图2-l )所示。起初,对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的,但该趋势已经足够强大,并且在每股收益中表现出来(A—B )。基本趋势被市场认可后,开始得到上升预期的加强(B—C ),此时,市场仍然非常谨慎,趋势继续发展,时而减弱时而加强,这样的考验可能反复多次,在图中只标出了一次(C—D )。结果,信心开始膨胀,收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心(D—E )。预期过度膨胀,远离现实,市场无法继续维持这一趋势(E—F )。偏向被充分地认识到了,预期开始下降(F—G )。股票价格失去了最后的支持,暴跌开始了(G )。基本趋势反转过来,加强了下跌的力量。最后,过度的悲观得到矫正,市场得以稳定下来(H—I )。

   应该强调,这只是一条可能的路径、产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中,基本趋势可能不止一个,偏向内部也会有各种微妙的差别,事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。关于模型的理论结构还可以说上几句。我们感兴趣的是参与者的偏向和事件实际过程之间的相互作用,然而参与者的偏向并没有直接出现在模型中,两条曲线都是实际事件过程的表现。主流偏向部分地融入了这两条曲线之中,部分由它们之间的差异体现出来了。

   这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。在其他历史过程中,同样存在着通过认识函数和参与函数与参与者的认知发生内在联系的情境,但辨别和定量化的研究则困难得多。度量上的方便,使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。

   遗憾的是,模型只提供了如何确定股票价格的部分解释,基本趋势只是一个起占位作用的符号,以表示“基本因素”中的变化,在这个概念中并未定义基本因素包括那些内容,甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。收益、股息、资产价值、自由现金流量,所有这些标尺都是相关的,其他的标尺也不例外,然而,对每一种标尺所赋予的相对权重却取决于投资者的判断,也即受制于其偏向。当然,每股收益是一个可用的概念,但它会引起更多的问题,长期以来,股市分析家们对此一直争论不休,所幸这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论。

   即使对基本因素一无所知,我们还是可以作出一些有价值的概括。第一个概括是股票价格一定会对基本因素(不管它们是什么)产生影响,由此产生了繁荣/ 萧条的模式。有时,这种联系是直接的,我在后面会给出几个例子,但多数情况下则是间接的,往往要通过诸如税收、管制或对储蓄和投资的态度的变化等政治程序才能被人们体会到。

   即令基本趋势保持不变,在股票价格和主流偏向之间仍然很可能存在着一种反身性的联系。但是,只有在涉及基本趋势时,这种联系才是令人感兴趣的。假设基本因素没有变化,主流偏向也可能得到迅速的矫正,这正是我们在股票市场的日常变化中所观察到的现象,将这种偏向仅仅看成是噪音而加以忽略应该是恰当的,充分竞争理论以及基本因素派的证券分析就是这么做的。相形之下,当基本因素受到影响时,就不能不考虑这种偏向存在严重的失真,因为它引起了一个自我加强/ 自我消减的过程,在这个过程里,股票价格、基本因素、参与者的观点全都变得面目皆非。

   第二个概括是参与者对基本因素的认知必然含有某种缺陷,起初也许并不明显,但以后会表现出来。这时,它将启动主流偏向的逆转阶段。如果偏向变化扭转了基本趋势,自我加强的趋势就开始朝着相反的方向运动。缺陷在哪里?它如何、又何时表现出来?这是理解繁荣/ 萧条模型的关键。

   前面的模型建立在这两个概括之上,当然,模型是极其粗糙的。它的价值在于,借助这个模型,我们得以辨别典型的繁荣/ 萧条序列过程的决定性特征。其中包括:投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程,只有辨别出这些特征,我们才能对股票价格的变化有所理解。但是,我们不能指望从一个初始的模型中得到更多的东西。

   在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析,它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和,基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中,而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值,一幅是静态的图景,另一幅则是动态的。

   尽管只能就股票价格的运动提供部分的解释,这一理论对于投资商来说仍然可能是非常有用的,因为它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。投资者只有有限的资金可供调度,也只有有限的情报进行操作。他们无须成为万事通,只要自己的悟性比别人稍好一些,就可以占尽上风。有关证券分析的专业化的知识尽管各有所长,但都未能切中投资商关心的要害问题,反身性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化,因此能够直达问题的核心。

   在我本人的投资生涯中,前述模型已经证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。表面看来,这个模型是如此简单、如此吻合于人们惯用的股票市场模型,想来每个投资商应该都不会对它感到陌生。然而实际情况却远非如此。为什么会这样呢?我认为,这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的。这种观念源自古典经济学,再向前则可以回溯到自然科学的理论结构,他们顽固地坚持,股票价格是某种基本的现实因素的被动反映,而不是历史过程中的一个积极成分。我们已经看到,这是绝对错误的,值得注意的是,人们并没有清醒地认识到这一点。当然,投资商们确实了解我所指出的市场过程,也确实对它们作出了反应,惟一的区别是,他们的动作慢了一步。选用合适的模型,留意寻找决定价格曲线形状的关键特征,这,就是我的优势。

   我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期,正值集团企业热时期,它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商们只知道每股收益的评估增长了,却未能看穿实现增长的方式。很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法。一旦市场开始对他们的表现作出正面反应,事情就简单多了,因为它们可以在收购其他公司时提供自己业经高估了的股票作为支付工具。

   这一套把戏的原理是这样的:首先,假设所有公司取得了同样的内部收益增长,但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售,如果收购公司得以实现规模加倍,其每股收益将跃升50%,企业成长率亦相应提高。

   在实践中,早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长率,并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。几个主要的开拓者都是具有很强的国防背景的高技术公司,其管理人员意识到它们过去那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去,如Tex-tron,Teledyne, Ling-Temco-Vought(即后来的LTV)等等,它们开始收购更多的市场(市盈率)表现平庸的公司,但是,随着每股收益增长加速,其市盈率上升而非下降。它们的成功吸引了模仿者,后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市盈率的价格在市场上交易。例如,Ogden公司,其收益的主要部分来自废金属交易,然而,其股票在巅峰时竟卖出20倍于收益的价格。最后,一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功,就足以赢得高倍的市盈率。

   经理们发明了专门的会计处理技术,增强了收购的冲击力,他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司:合理化操作( streamlingoperation)、资产变卖,以及普遍的在净收益上所做的手脚。可是,比起收购行为对每股收益的影响来说,这些手法可谓小巫见大巫了。投资商的反应就像是印第安人见到了烈酒。起初,每一个公司的记录都是基于其本身的价值的。可是集团企业逐渐被承认为一个特殊板块,于是出现了一批新型的投资商,即所谓的速利基金经理,或“快枪手”,他们与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系,双方开通了热线联系,集团企业将所谓的“库存股票”直接存放于投资商那里,最后,集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。

   事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径,市盈率猛升,现实的市场终于无力承受预期的重负,尽管游戏还在进行,但已经有越来越多的人意识到,支撑着市场繁荣信心的仍是一个错误的理念,收购的规模越来越大,非此则不足以保持增长的势头,直到最后其规模达到了极限点。整个过程的高潮是索尔·斯坦因伯格(Soul Steinberg)收购化学银行的行动,结果遭到该银行的反击而告失败。

   股票价格开始下跌,下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了,新的收购成了不明智的举动,在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。收益报告揭示了令人不快的意外,投资商如梦初醒,公司经理们人人自危,令人兴奋的成功已经过去了,日常管理的琐屑事务无人愿意打理,这种困境又为经济衰退所加剧,许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解,投资商作了最坏的打算,也确实发生了几宗这样的案例,对于其余的公司,实际表现经证明要优于市场的预期,最后,股票市场的形势逐渐稳定,生存下来的公司多数进行了管理层的大换班,然后艰难地从废墟底下挣扎出来。

   集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型,因为其“基本因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义,它们还是提供了与我的理论原型极其吻合的图形(见图2-2,图2-3,图2-4)。在理解和把握集团企业的繁荣/萧条变化过程的努力中,我最成功的一例是对不动产投资信托(Real Estate Investment Trust),即所谓REITs的投资操作。这是一种根据立法授权产生的特殊法人组织形式,它们的关键特征是在分配收入时可以免交公司税,前提条件是将全部收入悉数分配。直至1969年,这个由立法授权催生的机会在很大程度上尚未得到很好的利用。从那以后,REITs开始大批成立。我目睹了它们的创立,由于刚刚经历了集团企业热的兴衰,我意识到由这种公司在市场上发动一轮繁荣/萧条序列过程的潜在可能。为此我发表了一篇研究报告,其主要部分如下:

   抵押信托案例研究

   (1970年2月)

   概念

   表面上,抵押信托类同于预期实现高额当期收益率的共同基金,实际却不然。抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份,从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元,股本收益率12%,以每股20美元的价格抛售追加股份,令其股本翻番,账面价值将升至13.33 美元,每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。

   出于对高收益和每股收益高增长率的预期,投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高,信托(的股票)就越容易满足他们的预期。这个过程是一个自我加强的过程,一旦进展顺利,信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长,尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去。较早参与这一过程的投资商能够享受到高额股权收益、上升的账面价值、以及超出账面价值的不断上涨的溢价的综合效益。

   分析步骤

   证券分析的惯用方法首先是试图预言将来的收益水平,然后推测投资商可能愿意为这一收益而支付的股票价格。这一方法不适用于分析抵押信托,因为投资商为这些股票支付高价的意愿是决定将来收益的重要因素。

   在此,我将就整个自我加强的过程作出预言,而不是分别预言将来的收益和估价。

   首先要确定彼此相互加强的三个要素,用它们勾勒出一个可能的发展过程的脚本。这三个因素是:

   1. 抵押信托资本的实际回报率;

   2. 抵押信托规模的增长率;

   3. 投资商的认可,比如,在给定的每股收益增长

   率下投资商所愿意支付的市盈率。

   脚本

   第一幕:目前,建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平上。住宅需求尚未充分满足,新住宅很容易找到买主;资金短缺;顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更为富裕和可靠,他们将竭力加快施工进度,因为资金实在是太昂贵了。不错,劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误,但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。货币供应紧张,临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念,因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。

   第二幕:一旦通货膨胀压力减轻,建筑贷款的实际收益率就会下降。但是,与此同时却会出现一个房地产的旺季,可以指望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例升高,即使实际收益下降,股权资本收益率仍然得以维持。市场膨胀,投资商日渐友好,超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处,并且其规模和每股收益同时迅速上升。既然进入这个领域不受限制,抵押信托公司的数量也就不断增加。

   第三慕:自我加强的过程将一直持续,直至抵押信托公司争取到建筑贷款市场的一个可观份额。日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。建筑行业弥漫着投机的气味,呆账增加了。房地产的繁荣难以为继。全国各地都出现了房产过剩的现象,房地产市场趋向疲软,价格暂时下降。此时,必定有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款,银行就会感到恐慌,要求各个公司按贷款额度偿还。

   第四幕:投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价,较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降,整个板块进入了淘汰期。幸存的企业走向成熟:几乎没有新的进入者,还可能会实施某些管制,现有的企业将稳定下来并满足于适当的增长率。

   评估

   淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前,抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张,抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌蹰不前的威胁。

   当前的真实威胁在于自我加强的过程能否启动。在如此严重的市场衰退期间,甚至12% 的股权资本收益率也不能吸引投资商付出任何溢价。由于担心这一点,我们更倾向于期待另一种环境的来临。在那里,12% 的收益比之今天会更有吸引力。最好是在近几年集团企业和计算机租赁公司的自我加强过程结束,进入淘汰期之后。在这样一种环境里,应该会有可资用于刚刚开始的自我加强过程的充足的货币供应,特别应当认识到的是,它已经成为场内惟一可能的游戏了。

   即使这一程序未能启动,投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。新的信托公司以账面价值加上包销佣金(通常为10% )的股价上市,绝大多数最近成立的信托公司以仍然适中的溢价销售其股份,我们应该记得,当其资产充分用于临时贷款后,抵押信托公司账面上的盈利,在不记杠杆作用时为11% ,在1∶1 的杠杆条件下为12% 。超出账面价值的适中溢价,甚至在没有增长的情况下似乎也是合理的。

   如果自我加强的程序真的启动了,善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。至于其资本收益的潜力,可以回想一下近期股市历史中那些自我加强过程起始阶段的情景。

       这份报告的经历是颇为有趣的,它发表于速利基金经理在集团企业倒闭中蒙受严重亏损的时期。既然他们被授权分享利润却不必分摊基金的损失,他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会,他们本能地明白自我加强程序的原理,既然他们刚刚参与了一个这样的过程并急于采取下一轮的行动,所以这个报告得到了热烈的反响。起初我并不知道,后来克利夫兰的一家银行打来电话索要一份新的复印件,我才意识到它受重视的程度,因为他们那份经过多次复印再也无法辨认了。当时,抵押信托公司还不很多,但人们急于寻找可投资的股票,以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。需求创造了供给,一股发行新股的浪潮涌进市场。当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后,股票价格迅速下跌,就像当初迅速升起来一样。显然,报告的读者未料想新公司这么快就进入市场从而矫正他们的错误,然而正是狂热购买促发了报告中所勾勒的自我加强的过程。后来发生的一切遵循了报告里描述的过程,抵押信托公司的股票出现了一轮高涨,尽管不像报告刚发表时那样强劲,但实际上却远为持久。我大力投资于抵押信托公司,市场对那份研究报告的反应超出了我的预期,因此而获利就是很自然的了。接着我为自己的成功而忘乎所以,在不景气时积压了一笔可观的存货,我坚持着,甚至还增加了我的存货,我密切注意这些企业的发展长达一年之久,适时卖掉了我的存货并获利丰厚。此后我即同这一板块断了联系,直到数年后问题开始暴露出来。我禁不住想开设一个空头账户,可是由于我不再熟悉这个领域而受挫。不过,当我重读了自己几年前写下的这份报告后,我为自己的预言所折服,我决定几乎不加分别地卖空这一板块的股票。当股价下降时,我卖空额外股份,保持我的敞口水平。早先的预言实现了,大部分的抵押信托公司破产了。我在空头上的赢利超过了100%——考虑到空头的最大利润就是100%,这种成绩简直匪夷所思(其解释是由于我一直在抛售额外的股份)。

   自我加强/自我消减的周期,如集团企业的繁荣以及REITs那样的变化并非每天都会发生。其间会有很长的一段休闲期,那时这方面的专家将无所用其长。然而,这并不意味着他会挨饿。基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着,精明的投资商可以利用这一点。新企业崛起了,或者老企业卷土重来,典型的情况是,起初它们未引起适当的注意。例如,军费开支经过长期削减之后于70年代初开始回升之际,只有两三位经济分析家真正注意到了这一行业,尽管它代表了经济的一个重要份额。其余的分析家则过于消沉,没有看出一个重大的变化趋势正在形成,那是一个投资于国防股票的绝好时机。有一些高技术国防股票从未为任何一位分析家眷顾过,如E系统股份有限公司,又如一些在倒楣的日子里经营困难,而现在试图引入多种经营摆脱过于依赖国防订单困境的走向成熟的公司,如桑德斯联合公司,还有卷入贿赂出售飞机丑闻的公司,如诺斯洛普和洛克希德公司。

   就国防股票而论,没有发生自我加强的过程,但投资商的认识确实助长了股票的升势,实际上,投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的,即使是对国防概念股票,主流偏向也发挥着重要的作用,只不过是在消极的方向上。洛克希德不得不由政府出面担保,而像桑德斯之类的公司则被迫按如今看来实际上非常低廉的价格出售可转换债券来调整其债务结构。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈:公司不再需要额外资本,而经理们却由于一度失手而对多种经营心有疑虑。不过也有一些例外,如联合航空公司,但投资商的偏向从未变得足够积极以容许自我加强的过程开始走上正轨:联合航空公司在收购许多公司时是以现金支付的方式成交的,所涉及的股票又没有明显地提高收益,其结果是一个更为庞大的多种经营的公司,因而看不到其股票价格出现大起大落的情形。

   最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。在1974年的股票市场崩盘后,投资商对需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。分散的数据处理公司尚处于早期的发展阶段,像Datapoint和Four-Phase那样的新公司成了开路先锋,而IBM则远远落在后面,市场实际上正在剧烈膨胀,但这些小公司却因筹资困难而被拖住了后腿。它们的股票市盈率很低,不利的说法主要是它们不可能通过迅速的增长满足产品的需求,而IBM最终将会进入市场,这个观点被证明是正确的,但等到这些公司变得庞大兴旺起来并且投资商变得愿意支付高倍市盈率之后,那些乐于向消极偏向开战的投资人将会得到优渥的回报。

   在适合小公司生存的各种小环境汇集成一个大市场之后,它们大多为更大的公司所吸收,那些坚持独立的公司则陷入了困境。Datapoint目前正以大大降低了的市场盈率寻找其安身之所,Four-Phase最近被摩托罗拉公司收购,它如果继续经营,将会输得更惨。假如开始时市场对分散的数据处理公司的反应更积极些,早期的开发公司就有可能很快增长并生存下来,正如更早的微机热确实产生了一些像数字设备公司(Digital Equipment)和通用数据公司(Data General)那样长盛不衰的企业。

   接着,1975~1976 年间的消极偏向让位于相反的情绪,表现为在1983 年第二季度达到了高潮的风险资本的活跃。事件的发展过程并不像在REITs 中那样清楚,这只是因为高科技企业并非同质的企业。在每一例中都可以观察到股票价格、主流偏向和基本因素之间具有同样的反身性相互作用,但准确地揭示它们则需要更专业化的技术。

   逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上,每个公司都需要设备和库存,于是电子设备制造商得以坐享繁荣,包括相关产品和部件的制造商。由于电子设备企业成为自己产品的消费大户,行业的繁荣也就成为自我加强的了,但是企业过于分散化激化了竞争,当产品升级后,行业龙头逐步丧失其市场地位,因为负责开发新产品的管理者和发明家会离开原公司去创建新公司。行业不是随着企业规模同步增长,而是随着企业数目的成倍增加而增长,投资商没能看出这一点,结果,一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。

   这场新的发行股票的热潮在1983 年第二季度达到了高潮。当股价开始下降时,新股的销售极为困难。最终风险资本的风险性实际上也就降低了。由于成立的公司很少,现存的公司也耗尽了现金,技术产品的市场疲软下来。竞争激烈,利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段,也许至今仍未探底。①

   风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的惟一原因——坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的——但是股票的价格在两个方面对“基本因素”的影响都很明显。

   将集团企业和REITs 的兴衰与风险资本热区分开来的是,在前两者中基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的,而后者则不是。就集团企业而言,其思想是用扩大票据发行的方法收购其他公司,在REITs 中是杠杆作用,而新技术产品背后的动机则与股票市场无关。

   要弄懂技术类股票的兴衰,我们必须对技术发展的根本趋势有所了解。而对于集团企业和REITs 来说,除了反身性理论,我们几乎无需了解其他任何问题。

   更重要的是,我们应该知道,技术发展基本趋势的全部细节并不足以充分解释技术类股票的兴衰。要认识后者,还要了解基本趋势、主流偏向和股票价格之间的反身性相互作用。把这两种理解结合起来极为困难。希望熟悉技术的人必须持续地关注产业发展动态,想利用参与者的认知与现实之间的背离牟利的人,则必须不断地从一个行业集团转向另一个行业集团。大多数技术专家对反身性毫无认识,一厢情愿地指望永远维持充足的投资。他们的声望和影响以一种反身性的方式交替地增长或衰落。技术类股票的市场价格在近期下降之后,市场上似乎正在涌现出一批新的对投资商的心理过于敏感的分析家,经过一个适当的间隔,反主流偏向而行,根据基本趋势投资于技术类股票也许又将是有利可图的了。

   由于不断需要补充新的专业知识,我在技术类股票中的投资总是不太顺手,最后,我成功地捕捉到1975 到1976 年间的计算机行业的变化,并利用主流的消极偏向赚了一笔。在好几年里,我坚持持有自己的头寸,但后来还是卖掉了,从此无法掌握这个行业的内情。1981 年我犯了一个错误,没有加入由一位当时最成功的风险资本家所经营的风险资本基金,因为我认为繁荣不可能继续下去,投资商可能会来不及抽身撤出。显然,我对整体形势的理解是错误的。不管怎么说,他的投资者在1983 年赚得了一大笔利润。到了那个时候,我手头的技术类股票早已出清,繁荣与我擦身而过。

   ① 1987 年2 月附记:在眼下这种爆涨的形势中,这一论断当然已经过时。

   甚至连集团企业和REITs 的发展也不是完全独立的,外部的变化因素,诸如经济活动水平、调控措施,或者特殊事件(例如,收购化学银行的企图)等等,在集团企业的繁荣中起着决定性的作用,而在不太“纯粹”的过程中,外部因素影响就更大了。

   眼下我们正处于另一个自我加强/ 自我消减的循环过程的中间阶段,它将作为80 年代的兼并热潮而载入史册。这一次充当支付手段的是现金而不是膨胀的票据,交易的规模早已令当年集团企业的风头相形见绌了。兼并狂潮只不过是一场远为宏大的正在上演的历史剧中的一个场景,其深远的影响远远超出了股票市场,而涉及到政治、外汇市场、货币和财政政策、税收政策的突然变化、国际资本流动以及其他种种事件的发展。

   我将尝试揭开这出历史剧的幕布,这可不像分析繁荣/ 萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反身性相互作用和非反身性的基本趋势,我们需要一个更复杂的模型,既要考虑一个繁荣/ 萧条过程向另一个的过渡,又要兼顾若干反身性过程同步进行的可能。在着手这一雄心勃勃的工程之前,我要先考察另一个以恶性循环和良性循环为特征的市场:外汇市场。

第三章 外汇市场中的反身性



   反身性相互作用在股票市场中是间歇性的,而在货币市场上却是连续的。我试图证明,自由浮动汇率具有内在的不稳定性,并且,这种不稳定性是累积的,因此自由浮动汇率体系的最终崩溃几乎是毫无疑问的。

   传统上认为,外汇市场的运动趋向于(货币供求的)均衡点,定值过高的汇率将刺激进口抑制出口,最后汇价将重新回到均衡水平。类似地,竞争能力的改善可以在汇率升高、贸易顺差下降和新均衡建立的过程中反映出来。投机活动不可能扰乱均衡的趋势——假如投机商们正确地预见了未来,他们就促成了均衡;假如判断失误,他们自己会受到惩罚,虽然基本趋势可能会推迟,但终究是不可阻挡的。

   然而,1973 年实行浮动汇率制度以来的历史经验驳斥了这一观点,不是基本因素确定汇率,倒是汇率找到了一条影响基本因素的途径。例如,坚挺的汇率抑制了通货膨胀,工资保持稳定,进口商品价格下降,当出口商品中含有很大份额的(经过加工的)进口商品时,一个国家就能够几乎无限制地保持竞争力,哪怕其货币持续稳定升值,德国在70 年代中的经济表现就是如此。

   事实是,国内通货膨胀率与货币汇率之间的关系不是单向的而是循环作用的。一方的变化可能先于另一方,但是一方为因一方为果的观点是站不住脚的,这是因为他们是彼此影响、相互加强的。将货币贬值的通货膨胀局面称为恶性循环,而将相反的情形称为良性循环,这样可能更为恰当。

   恶性循环和良性循环的概念与市场均衡观念大相径庭。不过,只要反身性的、相互作用的自我加强关系能够无限期维持下去的话,它们也可以产生一种近乎均衡的状态。但实际情况并不是这样。自我加强的过程持续越久,它本身也就越脆弱,最终还是要自我逆转,启动一轮反向的自我加强的过程。这是一个完整的周期,其显著特征是不仅汇率而且利率、通货膨胀率以及/ 或者经济活动的水平都发生了大幅度的波动。

   参与者的偏向把一种不稳定的因素引进了这一系统。若系统具备内在的均衡趋势,那么参与者的偏向就无法扰乱它,充其量也只能引起一些随机性的、短期的波动。但是,当因果关系呈现出反身性特点时,参与者的偏向就可能产生、维持或破坏一个恶性的或良性的循环。更有甚者,主流偏向作为循环关系的组成成分之一而自行其是。它表现在作为贸易不平衡抵消因素的投机资本流动中,导致贸易顺差或逆差,无论在规模上还是在持续时间上都超出当它未曾介入时所可能达到的程度。当这种情况出现时,投机就成了一股破坏稳定的力量。

   国际资本流动倾向于遵循一种类似于我们在股市中确认了的自我加强/ 自我消减的模式。但它不能直接运用,还必须对该模式进行重大修改使之符合货币市场的特点。在股票市场中,我们专注于两个变量间的反身性关系:股票的价格和一个单一的基本趋势。我们试图建立最简单的模型,并因此而简化了本来复杂得多的事实。在外汇市场上,我们不可能只用两个变量,即使是最简单的模型也要求7 个或8 个变量。在这里,我选择了4 项比率和4 个数量指标,其含义分别如下:

   ① 本章写于1985 年4~5 月,改于1986 年6 月。

   e :名义汇率(兑换一单位本币所需要外币的数量;↑e = 上升的趋势);

   i :名义利率;

   p :相对于国外价格水平的国内价格水平(↑P= 国内价

   格增长快于国外价格,反之亦然);

   v :经济活动水平

   N :非投机资本流动↑= 流出增加

   S :投机资本流动↓= 流入增加

   T :贸易平衡↑= 盈余

   B :政府预算↓= 赤字

   接下来的工作就是确定这些变量的相关性。不能奢望澄清所有的关系,只能将讨论局限于建立简单模型所必须的几个关系上。换言之,我们的成果只是对货币运动的部分解释,而不是一个全面的理论。问题的焦点乃是汇率,除非必要,否则不会引入其他变量。每个变量仅仅指明其变化的方向(↑, ↓)或量的序(<,>)而不涉及任何指标的定量描述。

   开始之前,应该提出两点一般的看法,首先,变量的关系倾向于呈现为循环性的,即一个变量在与其他变量的关系中可能既是原因也是结果,我们用水平箭头(→)来标示因果关系;其次,这些变量间的关系不一定是内在和谐的,正是这种不和谐才推动了全局朝着某个方向运动,产生恶性的或良性的循环。均衡要求内在和谐,历史性变化则无此条件。用恶性循环和良性循环之类的术语来描述历史性的变化当然只是一种形象化的说法。各个组成部分之间的循环作用在整个系统处于运动之中时也可以被描述为一种螺旋形的运动。不仅如此,循环是良性的还是恶性的也要取决于观察的角度。

   汇率是由外汇的供求所决定的。为了研究的方便,我们可以将供求因素归并于三个项目:贸易、非投机资本交易和投机资本交易。由此形成了最简单的自由浮动汇率模型:

   (↓T+↑N+↑S)→↓e

   换言之,这三个交易项目内的货币交易总额决定了汇率的走向。

   我们的主要兴趣是研究参与者的偏向在汇率运动中的作用,为了便于研究,我们假设偏向仅仅表现在投机资本交易中(S ),贸易(T )和非投机资本的流动(N )独立于预期,它们构成了“基本因素”。实际上,“基本因素”也受到参与者关于未来汇率变化的预期的影响。贸易数据因结算时间的提前或滞后而歪曲了,这是尽人皆知的,而汇率预期对出口商和进口商的存货策略的影响就更不必说了。就资本流动而言,也许惟一完全不受预期影响的交易就是累积负债的利息支付。至于利息收入的再投资,则已经可以算作投机交易了。欠发达国家所偿还的银行债务应当看成是非投机性的,尽管其资产重组时的动机是投机性质的。直接投资呢?如果经理人员一心只盯着回报,就应该归入投机性的,不过,这种投资多数会有一个主导性的企业动机。可见,投机交易与非投机交易之间还有很多中间层次,尽管如此,将他们划分为两个大类并不能算是过于远离现实的。

   投机交易是我们关注的重点,因为它反映了参与者的偏向。投机资本为寻求最大的总回报而不断流动,总回报有三个构成要素:利率差价、汇率差价和当地货币的资本升值。考虑到第三个要素的具体情况千差万别,我们可以提出下面这个一般规律:投机资本为上升的利率和上升的汇率所吸引:

   ↑(e+i)→↓S

   其中,汇率的作用远大于利率。只要币值略为下降,总收益就可能变成负值。基于同样的理由,如果一种升值的货币同时拥有利率优势,其总收益将超出金融资产常规业务中所允许的最大期望。

   这并不是说利率差价不重要,但它们之所以重要乃是因为它们对汇率的影响,而这又取决于参与者的认知。有些时候相对利率似乎是主要的因素,除此之外它们几乎完全被忽略了。比如,从1982 年到1986 年,资本流向利率最高的货币,即美元,可是在70 年代末期的瑞士,甚至将利率调整为负值也无法阻止资本的流入。此外,有关利率重要性的认识常常出错,例如,在1984 年11 月之前,人们普遍认为美元的坚挺是由于高利率的吸引。然而,利率下调后,美元并没有出现颓势,前述看法立刻声名扫地,美元汇率则依然如日中天。

   汇率预期在外汇市场中所起的作用类似于股票市场中的股价预期,它是汲汲于总回报率的投资商们所最关心的。预期在股票市场中涉及的是全体投资人,而在货币市场中则是参与投机交易的投机商。

   在股票市场中我们运用了重点考虑股票价格的变化方向而忽略股息收入的模型,这并未导致严重的失真,因为在繁荣/ 萧条的过程中股票价格的变动幅度远比股息收入重要。在外汇市场中存在着相似的情况,对未来汇率变化的预期构成了外汇投机交易的主要动机。

   股票市场与外汇市场的主要区别在于:“基本因素”所起的作用不同。我们已经看到,“基本因素”即使对于股票市场来说也是相当模糊的,但至少我们没有理由怀疑股价在一定程度上是与基本因素相关联的。就外汇市场而言,贸易平衡显然是最重要的基本因素,可是,当美元在1982 年至1985 年期间表现坚挺的同时,美国的贸易收支却在不断恶化。基本因素对价格趋势的决定作用比之股票市场更为模糊,这一现象其实不难理解,答案就在于投机资本运动在外汇市场上的举足轻重的地位。我们已经知道,投机资本主要是由汇率预期所激发的。就其受到投机资本流动的影响而言,汇率变化是一个纯粹的反身性的过程:预期之间相互影响,主流偏向自我强化畅行无阻,近乎为所欲为;市场高度不稳定,假如相反的偏向占了上风,也一样可以呼风唤雨。投机对市场影响的相对权重越大,系统就越不稳定,总回报伴随着主流偏向的每一次变化而摇摆不定。

   在前面对股票市场的讨论中,我们成功地辨别了一些反身性的变化过程,如集团企业的繁荣。当时,主流偏向构成了基本趋势的一个重要成分,但是,这样纯粹的反身性过程是绝无仅有的。相形之下,在一个实行自由浮动汇率的体系中,反身性就成了普遍性。当然,不存在所谓纯粹的反身性情境。投机交易只是决定汇率的因素之一,在作出预期的过程中还必须考虑其他的因素。因此,预期并不是随心所欲、反复无常的,它们必然根植于自身以外的某种东西。一种主流偏向是如何确立起来的,以及更重要的,它们是如何翻转过来的,这是摆在我们面前的最主要的问题。没有普遍有效的答案。反身性过程呈现出遵循某一特定模式的倾向。在早期阶段,趋势必定是自我加强的,否则就会自行终止。而随着趋势的延伸,它会变得更加脆弱。根据古典经济分析的法则,诸如贸易和利息支付等基本因素是站在这一趋势的对立面的,并且趋势对主流偏向越来越依赖。最后,转折点出现了,同时,在时机成熟的情况下,一个自我加强的过程开始了向相反的方向运动。

   在这个一般模式里,每一个过程都是独特的。作为反身性过程的本质特征,参与者的认知和相关的情境都不免受到这一过程本身的影响。结论是,没有一个序列过程是重复的,甚至以循环方式相互作用的变量也不一定是相同的,因为在不同情况下其权重有所不同。

   自从布雷顿森林体系崩溃以来,我们已经经历了美元的两次主要的反身性运动过程,英镑起码也不会更少。对照一下美元的这两次大变动将是富于启发性的,因为在这两个例子中贸易平衡和资本运动之间的相互作用是根本不同的。

   70 年代末,美元走势疲软,在同欧洲大陆货币的比价中表现尤为明显,到了80 年代中期,美元走势回升,我们将前者称为卡特的恶性循环,将后者称为里根的良性循环。可以建立一个简单的模型来说明这两个趋势的区别。

   70 年代末,德国马克坚挺(↑e ),投机性收购是使其保持坚挺(↓S) 和维系良性循环的主要力量。起初,德国贸易顺差,货币坚挺有助于抑制物价,既然出口商品中包含了很大一部分(经过加工的)进口商品,作为名义汇率制约因素的实际汇率,与名义汇率或多或少地保持了稳定(■ep ),并且其对贸易平衡的影响是可以忽略的(■T )。由于投机性资本流入占主导地位(↓S>■T ),良性循环就是自我加强的:

   ↑e→↓p→■(ep)→(■T<↓S)→↑e

   汇率升值的比例超过了利差,持有德国马克变得有利可图,投机性资本流入既是自我加强的又是水到渠成的。

   德国的良性循环对于美国却成了恶性循环。汇率下降,通货膨胀加剧,虽说名义利率上升了,但实际利率即令还没有跌成负数,也是低得可怜的。为了补偿资本外流,尝试了各种措施,其中以发行用德国马克和法国法郎赋值的所谓卡特债券最富戏剧性,但这些努力似乎毫无作用。最后,联邦储备局采取了严厉的货币政策。接着就是罗纳德·里根上台执政,美元开始持续地升值。

   在里根的良性循环期间,坚挺的美元引起了美国贸易平衡的急剧恶化。与德国在70 年代末的情况相比,美国没有贸易顺差作为货币升值的后盾,此外,升值没有产生足够的抑制通货膨胀的效应,货币升值的幅度与通货膨胀率的相对幅度不相匹配。美国的通货膨胀率走低,但别的国家的通货膨胀率也不高,结果是:利率飚升,美国出现了前所未有的贸易逆差。只要美元保持坚挺,持有美元就是有利的,另一方面,只要经常项目赤字与资本项目盈余相匹配,美元就能够保持坚挺。以我们的符号表示:

   (↑e+↑i)→(↓S>↓T)→↑e→(↓S>↓T)

   这些模型显然是过于简单的。我们将在后边更深入地探讨里根的良性循环。在此要说明的一点是,不同的过程具有完全不同的结构。在70 年代末的德国经济中,货币的升值以(相比于其他国家的)低通货膨胀率为后盾,贸易平衡在很大程度上未受影响,里根良性循环则是靠了利率差价——而不是低通货膨胀率——来牵引资本流入的,因此出现了不断增加的贸易逆差和强劲的资本流入相伴随的奇观,前者还勉强可以说成是某种均衡,而后者则完全是非均衡的了。资本的流入有赖于坚挺的美元,坚挺的美元则又有赖于不断加快的资本流入,这必然导致利息和债务负担(↑N )的节节上升。显然,这个良性循环不可能无限期地持续下去。然而,只要它还在继续,任何敢于对抗这一潮流的货币投机者就不得不为此付出代价。投机活动无助于重建均衡,相反,它加强了这个趋势,从而加剧了终将得到矫正的不均衡。

   虽然每一个自我加强的循环都是独特的,但我们还是可以对自由浮动汇率制度的运行作出一些普遍有效的概括。首先,在自我加强趋势的发展过程中,投机交易的权重趋于增长;第二,主流偏向是一种赶潮流的倾向。(自我加强的)趋势持续得越久,偏向也就越强;第三,趋势一旦建立起来,就会自我保持、自我发展,直到转折点出现,此后,又向相反方向启动一个自我加强的过程,换言之,外汇市场倾向于跨时段的大幅波动,一种趋势一旦形成就可能持续若干年。

   我们可以看到,存在着三种相互支持和相互巩固的倾向:赶潮流的投机资本流动的增长加强了趋势,而强化了的趋势能够为赶潮流的偏向提供丰厚的报酬,投机的收益又引来新的资本流入。

   良性循环持续得越久,以升值货币赋值的金融资产就越富于吸引力,汇率在计算总回报时的权重也就越高。对抗潮流的投资商渐渐地被淘汰出局,只有顺势而为的才能生存下来,活跃在市场上。随着投机交易权重的增加,其他因素的影响相对减弱,除了市场本身以外,再也没有什么可以引导投机商的了,而市场又是由顺势者所主导的。这就解释了美元在面临日益上升的贸易赤字的形势下为什么还能持续升值。最后,即使没有当局的干涉,市场也将达到一个转折点,当投机性资本流入无法补偿贸易逆差和上涨的待偿付利息时,这个趋势就会逆转。既然主流偏向是赶潮流的,投机资本将开始向相反的方向运动。如果发生了这种情况,逆向的运动就可能轻易地加速成为自由落体运动,原因很简单,投机和“基本因素”的流向是相同的。更重要的是,一旦投机商意识到趋势有变,市场上将会出现一个戏剧性的——如果说不是灾难性的——交易量的巨幅增长。趋势持续期间,投机性资本的流动固然也在不断增强,但是,一个逆向运动不仅涉及当前的资本流动还涉及累积的投机资本存量,趋势持续越久,累积数额越大。当然,情势有时也会相对缓和。一种情况是市场参与者并不是同时意识到趋势的变化,另一种情况是当局必然也会觉察到危险并采取一些措施以避免市场崩溃。剧情将以何种方式展开将是后面相关章节的主题。在此,我们只是试着建立一个普遍的命题。

   将三个概括综合起来可以断言,投机活动具有日渐增强的不稳定性,这并不是因为投机资本流动最终必然逆转,而是因为逆转之前将会有很长的一段发展期。假如它们很快就不得不反转,那么投机资本交易将为市场提供深受欢迎的缓冲,调整过程也将因此而免于特别痛苦的局面。事实上,正因为趋势难以逆转,参与者才会陷入对趋势的依赖,以至最终逆转的调整显得格外残酷。

   有关“热钱”不断累积的概括很有可能不仅适用于循环内部,而且适用于从一个循环到另一个循环的转变,尽管浮动汇率的历史太短,还不能提供可靠的证据,但至少到目前为止是这样的——投机资本的运动规模在里根的良性循环中远比在卡特的恶性循环期间为大。对30 年代的经验的研究也证明了“热钱”流动中的累积性增长①。只不过情况有些不同,因为当时汇率还不是自由浮动的。

   只要真实利率高企而实物投资的回报较低,“热钱”就会持续累积,将资本转成升值的货币类别并保持其流动性比投资于实物资产获利更大。要使这个概括具有普遍有效性,就必须证明浮动汇率是与金融资产的高回报和实物投资的低回报相联系的。我们已经看到,如果正确地抓住了趋势,“热钱”就可以赚取无与伦比的回报。只要有能力发动一轮趋势,这样的(高回报的)结果将很有可能出现。实物资产则代表了硬币的反面,它们不能流动,无法利用趋势获利,出口商在货币升值时注定要遭殃。当然,贬值货币给出口商带来了意外的收益,但由于从前吃过苦头,出口商们不敢追加投资,他们宁肯以金融资产的形式持有利润,结果反而又促成了“热钱”数目的增加。这在英国表现得最为明显,当英镑在1985 年跌至$1.10 时,尽管获得了创纪录的利润,(英国)出口商们仍然拒绝扩大投资,多么英明的决定!到1986 年4 月时,英镑已升至$1.50 以上,这样,不但升值的货币而且贬值的货币也都妨碍了实物投资并孕育了“热钱”的累积。

   还有一个尝试性质的概括。当一个长期的趋势渐成强弩之末时,将会出现短期的反复振荡,这种现象毫不奇怪,追赶潮流者如今辨不清方向了。这个概括是试探性的,因为它的经验证据尚不充分,显然,它适用于美元于1985 年逆转之际的表现。①

   如果确定这些概括是有效的,自由浮动汇率体系的最后破产就是不可避免的。汇率变动如此剧烈,以致于要么必须由某种形式的政府干预对体系加以修改,要么它们就注定会崩溃。就这样,外汇市场为我的金融市场内在不稳定的观点提供了最有力的支持。根本不存在所谓内在的均衡趋势,只有采用谨慎的政策措施才能获得我们所希望的稳定性。

   今天看来,这些结论恐怕无法打动读者,更谈不上是革命性的。但是,在1985 年4~5 月间,当我提出这些观点时,它们理所当然地同当时主流的学说相矛盾。尽管对汇率的不稳定性早已怨声载道,但市场魔法的信念仍然坚实如恒,因此著名的1985 年9 月的广场协定令市场参与者震惊不已。直至今天,关于自由浮动汇率体系具有累积的不稳定性的观点仍然缺乏理论上的支持,希望我的努力能够对此有所贡献。

   从浮动汇率体系开始运行时起,我一直在从事外汇投机的生意,但我未能取得常胜的记录。总的来说,1980 年以前获利颇丰,1981 年到1985 年期间亏损累累。我的方法是试验性的,更多地依据直觉而不是确定的信念。从性格上讲,我向来对抓住转折点比追随趋势更感兴趣。直到1981 年,我还能抓住欧洲货币对美元的上升和下降的趋势,可是我过早地放弃了自己的头寸。既然错过了这一轮趋势,我觉得再去追赶潮流未免太跌份了,相反,我试图抓住反转点--不用说,未获成功。1984 年初期,我得到一些暂时的利润,接着又全部丧失了。在我写作本章时(1985 年4~5 月),我已经重返市场捡起了美元投机交易,写作无疑有助于理清我的思想。

   ①

   R.努斯科:《国际货币史:两次大战间的教训》 Ragnar Nurske,International Currency Experience:Lessons of the Interwar Period(Geneva:League of Nations,Secretariat;Economic,Financial,and Transit DE-partment, 1944)

   ①

   亨利·考夫曼:“信贷评论”Herry Kaufman,“Commentson Credit”Mory 3,1985.(New York:Salomon Brothers Inc.)

   第三部分中记录的历时实验可以看做是这里所提出的理论的实际检验,坦率地讲,这个理论还太抽象,对于如何作出具体预言谈不上有多大的用处。特别应该指出的是,转折点在实际发生之前是无法确定的,但是,我们将会看到,这个理论在解释交易活动的展开过程时是大有可为的。

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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:30:01 | 显示全部楼层
第四章 信贷与管制的周期

       反身性概念和信贷之间似乎存在着一种特殊的缘份,这是不足为怪的:信贷取决于预期,预期涉及偏向,于是信贷成为偏向介入历史过程并发挥因果作用的主要渠道之一。信贷似乎与一种独特的我们称之为繁荣/ 萧条的反身性模式相关联。这种模式是非对称的,繁荣是长期的、逐渐加速的,而萧条是突发的并且往往是灾难性的。相形之下,当信贷不是反身性过程中的一个基本要素时,其模式趋向于更具有对称性,比如,在外汇市场上美元的升势或跌势(在结构上)并没有很大差别,汇率的变化似乎遵从一种波浪起伏的模式。

   我相信,这种不对称源自于贷款与抵押之间的反身性联系。在这种情境下我对抵押所下的定义是很宽泛的:它可以是涉及借方信用可靠性的任何东西,而不论是否实际上进行了抵押行为。也就是说,它可以是一宗财产,也可以是可望在将来获得的一笔收入,在这两种情况下,它都是贷方认为有实际价值的对象。估价被假设为一种被动关系,其中价值反映了潜在的资产,可是在这种情况下,它牵涉到一个主动的行为:一笔贷款做成了。贷款行为可能会影响到抵押品的价值:正是这种联系引起了反身性的过程。

   应该提醒读者的是,我们已经将反身性分解为在相反方向起作用的两种联系:对将来事件进行评估的“规范”联系,如同在股票市场或银行业务中那样——我们称之为认识函数,以及预期结果影响预期对象的“任性”联系——我们称之为参与函数。参与函数之所以是任性的,是因为它的效应并非总是可以观察到的,而当它确实运行起来之后,又很难将其影响分离出来,因此往往不为人所知。有关金融市场运作的主流观点倾向于置参与函数于不顾。例如,在国际贷款兴盛时,银行家没有认识到贷款国的负债率因为它们自己的贷款活动而得到改善。同样,在集团企业兴旺时,投资商也没有意识到,每股收益的增长取决于他们对其所作的估价。目前,大多数人都还没有意识到抵押价值的侵蚀竟然会陷经济于萧条。

   贷款行为通常会刺激经济活动,它使借方能够扩大消费,或投资于生产性资本。确实也存在着例外的情形,如果所涉及的资产不是实物资产而是金融性资产,那么效应也就不一定是刺激性的。同样,还本付息会产生一种抑制的效应,因为本来可以用于消费或创造一笔未来收入的资金被撤回了。随着待偿债务总额的累积,还本付息的份额也增加了。由于只有新的净增贷款起到刺激作用,新贷款的总量也必须保持上升以保证净贷款流入,维持市场稳定。

   贷款和经济活动之间的联系是远非直接的(事实上,这已经成为货币学派执迷于货币供给而忽略信贷的最好说明)。认识这一联系的主要困难在于信用毋需涉及实物生产或货物及劳务的消费,它可以完全用于金融的目的。在后一种情况下,它对经济活动的影响就是或然性的。如果在“实物的”经济和“金融的”经济之间作一甄别,可能会对讨论有所帮助。经济活动发生于“实物的”经济;信贷的扩充和偿还发生于“金融的”经济,贷款行为和抵押价值之间的反身性相互作用可能把“实物的”和“金融的”经济联系了起来,也可能只限于“金融的”经济。这里我们将重点讨论第一种情况。

   ① 写于1985 年8 月。

   强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量,两者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段,所涉及的信用金额相对不大,对抵押品估价的影响是可以忽略不计的,这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是,随着负债总额的累积,信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生了增值的效应。这个过程一再持续,直到总信贷的增加无法继续刺激经济的那一点为止。此时,抵押价值已经变得过度地依赖于新增贷款的刺激作用,而由于新贷款未能加速增长,抵押品价值就开始下降。抵押价值的侵蚀对经济活动产生了抑制的作用,反过来又加强了对抵押品价值的侵蚀。到了那个阶段,抵押品已经用至极限了,轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求,这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。

   繁荣和萧条是不对称的。在繁荣的开端,信贷的额度和抵押品的价值都处于极小值,而在萧条时,它们都处于极大值,但起作用的还有另一个因素,清偿贷款是要花时间的,履行越快,对抵押品价值的影响就越大。在萧条阶段,贷款和抵押品价值间的反身性相互作用被压缩在一个很狭窄的时段内,故而后果很可能是灾难性的。正是累积头寸的突然清算,导致了萧条的运动形态迥异于在先的繁荣。

   可见,繁荣/萧条的循环是反身性过程的一个特殊变异。任何时候,只要存在着价值和估价行为之间的双向联系,则繁荣随之而生。估价行为呈现为多种形式,在股市上,是收益;在银行业务中,是抵押品。繁荣有可能——尽管未必——在没有信贷扩张的情况下发生。我们在股票市场中讨论过这样的两个例子,即REITs和集团企业的繁荣。从理论上讲,它们亦可在未将股票用作抵押品的情况下发生,尽管现实过程涉及了大量的信贷。若无信贷介入,逆转将成为较为渐进的过程。收缩不再是扩张的镜像,其理由在前文中已经述及——相对于趋势的初期,在逆转期间,估价的反身性要素更为强烈——但(因为信贷没有介入)同时也不会出现作为萧条特征的清偿压缩。

   繁荣/萧条模式及其解释都是十分明显的,难以令人产生兴趣。奇怪的是贷款与抵押品价值之间的反身性联系至今仍未得到广泛的承认,有关商业周期的文献汗牛充栋,然而对反身性关系却讳莫如深。不仅如此,教科书中广泛讨论的商业周期,在持续时间上有别于此处所讨论的信贷周期,前者是一种短期波,服从于一个范围更大的模式。人们意识到经济发展存在着更长的周期,通常称其为康德拉季耶夫长波(Kandratieff wave),但它从未得到“科学的”解释。目前,人们都在关注我们可能正在趋近于又一次衰退,但一般都认为这次衰退同以往的历次衰退相比并无二致,而对于我们正处于更大循环的衰退期这一事实却大都未予考虑。我坚持认为,自第二次世界大战结束以来的历次衰退都发生于信用扩张期间,目前的这场尚未定型的可能的衰退却可能发生在真实经济中的借款能力收缩的时刻,这在近期的历史上是没有前例的。

   在这一更大的循环内,我们究竟处于哪一个位置,这是难以确定的。必须承认,自1982年以来我一直为这一问题所困扰,令我迷惑不解的是繁荣分明已经泄了气,而萧条却仍未发生。

   萧条可能会突然降临,尤其是在抵押物清偿价值下降引起了信贷突然压缩之后,其危险程度令人为之色变。人们为避免这一后果作出了艰苦的努力,中央银行体制的演化就是一个为了防范突然的、灾难性的信贷紧缩而不懈努力的历史。既然恐慌一旦开始就难以遏制,最好的办法还是在扩张期就采取预防措施。为此,应当将中央银行的职能逐渐扩充到控制货币供给,而有组织的金融市场则对抵押信贷的比率给予约束。

   到目前为止,当局一直成功地阻止了萧条的发生。我们发现自己处于一个暖昧的地区,信贷扩张的“常规”过程早已达到高潮,但信贷紧缩的“常规”表现却被管制当局所抑制。我们所处的位置没有图标,因为政府的具体干预措施也是没有先例的。

   银行和有组织的金融市场受到监控,这个事实使交易活动的过程极大的复杂化了。金融史最好被解释为其中有两组而不是一组参与者的反身性过程:竞争者和管制者。

   这样一种体系比起股票市场要复杂得多,在那里,管制行为多少是固定的,是剧情展开的背景;在这里,管制者的行为本身是这个过程的一个组成部分。

   认识到管制者也是参与者是重要的。一种自然的倾向是把他们视为超人类,他们以某种方式从外部凌驾于经济过程之上,只是当参与者把市场弄得一团糟时才出来收拾局面。事实并非如此,他们也是凡人,具有凡人的所有缺点。他们凭藉着不完备的理解从事管理活动,并且他们的行为也会产生意料之外的后果。其实,在适应环境方面,他们的能力比起那些为利润和亏损所激励的商人们似乎还要略逊一筹,因此,管制措施通常是为了阻止上一次的灾难,而不是下一次的意外。一方面,在情况迅速发生变化时,管制的缺陷尤其明显;另一方面,缺少管制则导致市场出现更为严重的震荡。下面的讨论涉及管制者和作为管制对象的经济活动之间的反身性关系的辨析。这种关系伴随着信贷扩张和收缩的过程,并与之相互作用,无怪乎其结果如此复杂繁难!

   管制的周期不具备信贷周期的反对称特点,它似乎比信贷周期的繁荣和萧条模式更吻合于我们为外汇市场所发展的波浪模式。正像自由浮动的货币倾向于在过高和过低汇价之间上下波动那样,市场经济也倾向于在过度管制和管制不足之间来回摆动。管制周期的长度看来是与信贷周期相关的。信贷扩张和紧缩与经济形势的变化息息相关,经济形势的变化反过来又对管制的效果有影响。反过来,管制措施不仅对信贷扩张的速度而且对其范围均有影响。显然,信贷和管制之间有一种双向联系,但在研究的现阶段,相互作用遵循什么样的模式(如果存在这样一种模式的话),我自己也不甚了了,这也是导致我感到困惑的主要之点。

   我们已经确认了一个遵循繁荣/ 萧条模式的信贷周期,一个更像波浪起伏的管制周期,和此二者之间的相互作用。当然,具体的模式还不很清楚,因为其中还会涉及到许多长期的变化,其中有些同信贷相关,有些同管制相关,另一些则同二者都相关。我们提到过,每一次危机之后中央银行都变得更强有力,这本身就是表现于每一个独特周期中的长期倾向。在大萧条中,由于银行体系和国际贸易体系的崩溃,令信贷和经济活动的紧缩大大超出应有的幅度。可以断言,为躲过目前这个周期中可能发生的一场类似的崩溃,管制机构将使出浑身解数。此外,在这里我们没有对促进世界经济一体化发展的信息革命和交通改善展开详细的讨论。所有这一切都影响了过程的结果,产生了一系列独特的事件,对它们的解释要比预言容易得多。

   从这个角度看,整个战后时期是一个巨大的扩张的繁荣的一部分,这场繁荣现在已经充分发展成熟,萧条已经呼之欲出了,然而,这次萧条在关键时刻因当局的干预而得以避免。政府行动和市场机制之间的相互作用产生了我称之为里根大循环的独特结构。我们现在正处于大循环松懈的关键时刻,当局必须再发明一种解决方案以预先防止萧条的到来。

   同一个战后时期还经历了从政府管制到无约束竞争的几乎彻底的来回转换。我们现在已经走到了一个关键时刻,赞成放松管制的倾向正处于上升的势头,然而对政府在特殊领域内进行干涉的需要正在重现端倪。银行业算是一个,当局已经开始加强管制了。

   人们可以尝试用这种语言来书写战后时代的历史。目前的信贷周期始于第二次世界大战结束之后;管制周期的起源则早得多,甚至可以更远地追溯到新政时期,尽管就世界经济来说,可以将布雷顿森林体系的诞生当作起点。随之而来的扩张同国际贸易和投资障碍的消除密切相关,但国际资本运动产生了布雷顿森林体系所始料未及且至今未解决的问题。

   在此,我不打算描述完整的情节,我将由我本人开始积极投入的那一点开始,而且我将沿自己投入的蹊径展开,这将获得更富实验性的特征。我的经验开始于1973年固定汇率体系崩溃之后。曾经是固定的关系如今受到反身性过程的影响了,而我的兴趣则从个别的公司和企业转向了宏观经济运行。我在1972年对“成长银行”的研究构成一个转折点,虽然当时我自己并未意识到。

   随着时间的流逝,我发现宏观经济趋势的不稳定性在主观和客观意义上都越来越令人不安,因此我决定使自己在1981年远离积极的投资活动。1982年的危机之后,我对国际债务问题作了一个理论研究,结果却得出了错误的印象,以为1982年的危机构成了信贷扩张的高潮。当时我觉得当局预防萧条不力,而未能意识到他们已经作得过了头。他们实际上维持了信贷的扩张,尽管是在一个比以往更不完善的基础之上。美国政府取代欠发达国家而成了“最后的借方”,商业银行业试图通过向其他方向猛烈扩张为自己向欠发达国家的贷款寻找出路。这导致了1984年的一系列危机,构成了银行和储蓄业的真正转折点。我们现在正消化着这次高潮的苦果。美国政府继续以不断增加的规模举债,可是,转折点正在迫近。美元已经开始下跌,外国人的债务将以贬值的货币偿还。也许信贷创造还有最后一个仍然开足马力的大引擎,那就是兼并狂潮正处于巅峰的股票市场,然而它对实际经济并无刺激作用。在我看来,相互关联的信贷和管制周期的理论框架在写作本书的过程中变得更为清楚了,但是我还不能断言阐释过程是完整的,不过至少适当的总结也许是有帮助的。下面我将运用这里所勾勒的理论框架来解释1972年以来的商业历史过程,应该敬告读者的是,解释是在这一坦承为试探性的理论框架的形成之前写成的。

   附录:写于1986 年12 月

   完成了解释之后,我就全身心投入到从1985年8月至1986年年底的历时实验,企图预言信贷和管制周期的剧烈变化。我得出一个奇怪的结论,这个周期好像在1982年停住了,要不是金融当局进行了成功的干预,国际债务危机早就导致了银行体系的崩溃。如此一来,崩溃固然得以避免,可它本来应该引来的真正的趋势逆转也就不曾发生,我们现在生活在一个不断逼近深渊而后又退缩回来的体系中,险情降临所唤起的凝聚力一俟危险消退便很快地分崩离析了,接着这种过程又以不同的形式重现自己。我们可以在国际贷款、美国预算赤字、国际金融体系、欧佩克、银行体系和金融市场中观察到这种变化,而1987 年无疑将成为保护主义把国际贸易体制推向崩溃边缘而又不致于超越边界彻底崩溃的一年。

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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:31:34 | 显示全部楼层
第五章 国际债务问题


        反身性分析的关键在于决定哪些要素应当分离出来予以特别考虑。在处理某一特定的金融市场的有关问题时,情况要简单一些。它的关键变量就是市场价格,而应予以特别考虑的就是那些能够影响市场价格的因素。然而即令如此,进入你视野之中的也将是无限多个因素。仅仅指出基本趋势和主流偏向,这在说明历史过程的动力学方面也许是有效的;但注意,绝非在历史过程的辩证法方面也同样有效,至于说要解释实际的历史过程,那显然是远远不够的,更不必说用于预测了。

   当我们大胆地走出某一特定的金融市场的范围,选择要素的问题就变得更为复杂了。需要一组相互作用的组分才能解释我们所面对的现象。然而问题在于,针对同一现象,也许可以有不同组分的组合,我们并没有把握说自己的选择一定是正确的。过多的潜在要素是最令人头痛的:在试图预测未来事件的进程时,我们不知道哪一个有可能转变为重要因素。

   国际贷款业务的繁荣/萧条就是这方面的一个极好的例证。在当前的经济生活中,国际贷款已经成为不可或缺的组成部分。就其本身而论,它构成了有关繁荣/萧条序列的完美例证。放在整个经济背景中,它又成了必须加以考虑的诸多要素之一。更为复杂的是,国际债务问题已经在银行系统的演进中扮演了重要角色,而银行系统的演进,这本身就是一个极为重要的反身性过程,同时,它也构成整个经济体制中的重要一环。

   那么,研究国际债务问题的最佳方法是什么呢?至少要考虑到三个向度:作为反身性现象,作为银行系统演进过程中的要素,作为当前经济形态中的组成部分。我试图同时将此三者纳入思考的范围,因为这是避免过分重复的惟一办法。方法一经选定,那么关于现实世界中高度复杂的反身性过程,我也就可以提出一种切实可行的说明了。不必说,这种分析并不是那么好懂的,但在分析中,我将力求保持三个向度的清晰区分。某种程度的失真是不可避免的:既然我们对银行系统的演进有兴趣,我们当然会更多地注意贷方而不是借方。如果我们想弄清那些不发达国家的命运,那恐怕就只好改变问题的中心了。

   国际贷款业务的兴起至少可以追溯到1973年第一次石油危机时期,不过若是讨论银行系统的演讲,还必须追溯到更早的年代,要想理解支配近几十年历史的那种经济循环,我们必须从1971年布雷顿森林体系解体之时谈起。但这样一来,话头就可能扯得太远了。因此,我将把1972年的早段作为开端,而以美国的银行系统作为叙述的起点。说起来有些巧合,那时我刚好撰写了一篇有关股票市场的报告,题目就是“成长银行的案例研究”。

   在当时,银行被看成是最了无意趣的机构。30年代的创伤尚未治愈,安全性至高无上成为信条,压倒了利润与增长的要求。产业结构的更新换代实际上为各种规章所冻结,超越州界的扩张被禁止。在某些州,甚至分支行的设立都是非法的。沉闷的行业只能引来沉闷的从业者,几乎没有任何变化或革新。银行股票为那些追求资本收益的投资者所忽视。

   然而就在平静的表面下,一场变革正在酝酿之中。新生代银行家们出现了,他们在商业学校里接受了教育,把获取净利作为思考问题的中心。新思维派的精神中心是纽约第一国民城市银行(First National City Bank of New York) (即花旗银行——译者按),在那里受过熏陶的人们撒向全国各地,纷纷占据了其他银行的首要职位。新的金融工具被引入了,一些银行开始更加积极地运用它们的资本,创造了令人刮目相看的收益水平。在州界内,收购行为出现了,从而导致了规模的增长。大一些的银行,资本运作的杠杆倍率达到14~16倍是十分典型的,像美洲银行(Bank of America)这样的大银行甚至可以高达20倍。比较好的银行,其股本收益水平超过了13%。这样高的股本回报率再加上每股收益递增超过10%,如果是在其他行业中,其股票的价格一定会有可观的升水。然而银行股票的升水幅度极小,甚至于没有。银行股票的分析家们注意到了这一相对低估的现象,然而他们对纠正这种现象缺乏信心,因为正在发生的变化过于缓慢,而习惯的定价原则又过分地顽固。然而以当时的标准来看,许多银行的杠杆操作已经达到了谨慎运营的边限,如果还想继续增长,就必须募集股权资本。

   就是在这样的背景下,纽约第一国民城市银行(FNCBNY)安排了一次宴会,招待证券分析家们——对于银行业来讲,这可谓是史无前例了。当时我并不在受邀者之列,不过这一事件还是促使我公布了一份报告,以推荐收购那些因在管理上更富于挑战性而备受称誉的银行的股份。文中阐明了当时的形势,一如我今天在这里的叙述,指出银行股将会趋于活跃,因为经理们将会给出极为理想的业绩报告,事实上他们已经着手这样做了。我在文中写道:“成长”与“银行”的组合似乎是自相矛盾的,然而这一矛盾很快就会在银行股票市盈率的增长中获得解决。

   事实上,在1973年间银行股票的确作出了上佳表现,我们所看好的银行股带来的收益差不多达到了50%。一些机敏的银行趁机扩大了资本规模。如果这种以账面价值升水方式进行的增资扩股活动能够顺利展开,银行本来是可以获得一个稳妥的增长基础的,而银行系统的演进也就很可能走上另一条道路。不幸的是,这一过程刚刚起步,就碰上了加速的通货膨胀以及利率上调的不利影响,13%的收率已无法支持银行股票的溢价发售了。

   其后就是第一次石油危机的灾难,巨额的资金滚滚流向产油国,这些国家在欣喜之余却又无可措手,于是一股脑儿地存入了银行。事情甚至到了这种程度,有些银行,如银行家信托银行(Bankers Trust),被巨大的存款压力搞得措手不及,甚至不得不拒绝存款。怎样对这些所谓的石油美元进行再循环使用成了一个大问题。有关政府间合作项目的讨论一度十分活跃,然而最终毫无结果,只有沙特增加了它在国际货币基金组织和世界银行中的认购份额。工业化国家未能采取积极措施以缓解紧张的局面,结果正是违约拖欠,将石油美元再循环的责任压在了银行的肩头。

   现在轮到银行家们进场了,他们得以充分发挥其应有的作用。充裕的资金使他们成为大胆的贷款人,与此同时,他们似乎也发现了不少合适的借款对象。不产油的欠发达国家借助迅速增长的庞大债务来支付国际收支逆差,而产油国则致力于野心勃勃的经济扩张计划,他们可以指望用石油储藏来支持贷款。当时适逢东西方关系缓和,这意味着东欧国家也可以向西方银行贷取巨额款项用于建造工厂,这些国家寄希望于贷款所建工厂的产品能够足以偿还债务。这一切导致了国际贷款业务的勃兴。

   起初,银行可以直接动用欧佩克(OPEC)的盈余,渐渐地,富油国家找到了使用新财富的其他途径:购买最先进的武器装备;以危险的速度扩张经济规模;购买钻石和不动产;涉足其他各种长期投资业务。与此同时,对银行融资的需求却仍在加强。银行日益成为信贷的源泉。每一笔贷款总要在别处产生存款,因此,银行在自己的活动中就可以产生足够的用于信贷的资金。由于欧洲美元市场不受管制,银行就不必为自己海外分公司的债务保持最低限额的储备金。除非自我约束,否则没有任何人能够阻止这些分公司创造出几乎无穷无尽的信贷供应。

   国际贷款的利润太富于诱惑性了,不由人不放松警惕。商业交易可以在巨大的规模下进行,利率风险可以借助浮动利率限制到最低水平,而管理费用较之公司债务却要低得多。激烈的竞争将存贷利率的差额限制在一个极低的水平之下。尽管如此,国际贷款还是成了银行经营活动中最简便而利润又最高的部分。吸引着大批此前并无这方面经验的银行。这一时期中,在伦敦开设代表处的银行大幅度增加,国际贷款成了整个银行业中发展最快的业务。显然,如果银行在当时就能够根据后来的经验设立适当储备的话,那也就不会有如此之高的利润了。

   这一时期的美国银行,从外表上看,依然处于停滞状态。以合并和收购形式进行的业务扩张被严格地限制在条令许可的范围内。然而银行的内部结构却在发生重大的转变。银行控股公司的形式成为新的潮流。这种形式上的变化,使银行得以在控股公司这一层次上进一步运用杠杆操作,从而使资本与总资产的比值保持继续下降的趋势。此外,所谓的边缘法案(Edge Actsub-idiaries)的附则,也免除了一些针对银行的律令制约。最大的市场在国外。因此,绝大多数公司的业务扩张都是国际性的,美国银行到海外寻求发展,而外国银行又纷纷在美国设立分支机构。最为明显的例子就是花旗银行(Citicorp),它的收益中有1/4强来自巴西。

   当时也正是技术革新飞速发展的时期,计算机的使用提高了业务效率,并且使许多在此前难以想像的业务成为可能。仅仅十年时间,银行的业务已经大大复杂化了,人们发明并应用了许多新的金融工具和技术方法。这一潮流延续至今,节奏还在不断加快。

   银行业管理机构的工作是颇为棘手的,既要跟上日新月异的变革,又要顺应竞争国际化的潮流。平心而论,嘲笑管理机构总要比一线人员慢一拍是不公正的。因为银行家们总是能够在各种各样律令之间寻找漏洞,他们对此驾轻就熟。

   在国际竞技场上,管理当局自然无意妨碍本国银行取得公平的竞争地位。管制的解除,加上各家银行争夺市场份额的竞争,于是市场飞速地发展起来了。因为急于获得交易机会,这些银行几乎很少挑剔条件,借债国为获得贷款而提供的必要资料少得可怜,一些贷款银行甚至不知道贷款对象在其他地方的借款数额。

   债务国家在遇到国际收支平衡方面的麻烦时,更愿意去找商业银行而不是求助于国际货币基金组织。于是,在不知不觉中,商业银行发挥了布雷顿森林体系所确定的国际机构——国际货币基金组织与世界银行——的职能。他们向欠发达国家所转移的资金在数额上比之布雷顿森林体系机构所愿意承担的要大得多,而他们对债务国国内事务的干涉却要少得多。难怪很多欠发达国家根本就不加入国际货币基金组织!主要的工业国家,如英国等,往往喜欢求助于国际货币基金组织,而发展中国家则宁愿诉诸商业银行,因为同他们打交道要容易得多。在1973年至1979年间,国际信贷规模的确有了爆炸性的增长,它成为70年代全球性通货膨胀的根源,而在第二次石油危机中达到高潮。

   回顾当时的情景,借款国显然未能明智地使用这些贷款。好一点的用它们去建造漂亮却毫无用处的大东西,像巴西的伊泰普水电站;等而下之的则用以购置军火,要么就用它来维持不现实的高汇率,像“南锥体”国家阿根廷和智利。可是,当时人们并未意识到这种行为的愚蠢,事实上,巴西经济还因此而被誉为巴西奇迹,而智利则作为货币学派发挥效力的典范备受称赞。

   国际贷款业务增长得如此之快,参与其中的银行都有些扩张过度:它们的资本与储备跟不上资产负债表的变化。但其贷款业务的质量仍相当高——至少从表面看如此。而在整个形势中最令人难以理解之处在于,尽管债务国的总债务负担以惊人的速度增长,它们却总是能够设法满足那些用以衡量其信用状况的商业标准。

   银行用这样一些比率——例如,外债与出口值之比,还本付息额与出口值之比,经常性项目赤字与出口值之比——作为信用状况的衡量尺度。银行的国际贷款活动推动了一个自我加强与自我支持的过程。在这一过程中,债务国的偿债能力不断增强;如果按上面这些比率来算的话,几乎同债务的增长一样快。

   这一过程得以发展的要害在于,70 年代期间过低的、并且最终成为负数的实际利率。既然欧洲货币市场不受各国中央银行的控制,它们的发展就不会对任何国家的货币政策产生直接的影响。当银行结束了欧佩克石油盈余的运作而转向创造信贷的时候,美国还在继续其放松的货币政策。美元开始贬值,利率跟不上物价的上涨。实际利率的下跌降低了还本付息的费用,却加强了借款国的信用度,同时也吊起了它们继续举债的胃口。信贷的扩张刺激了全球经济和出口贸易的发展,国际市场对欠发达国家出口商品的强劲需求令它们大喜过望,这样一来,它们就可以进一步提高贸易条件。下跌的实际利率、扩张的世界贸易、不断提高的商品价格,再加上贬值的美元,这一切都鼓励了债务国,并给予它们增加其负债额的机会。

   自我支持的信贷扩张——简写为通货膨胀——在许多方面是不健康的。工资和物价加速上涨,国际收支的赤字与盈余长期化,银行的资产负债表日益恶化。许多由银行贷款直接资助的投资项目都是错误的,债务人的信用水平是虚幻的。然而,只要这一过程还能够有效地支持自身,世界经济就会持续繁荣下去。消费仍然高涨,低利率或负利率打击了储蓄,廉价的贷款刺激了投资,货币摇身一变就转化为不动产。高消费、高库存和强劲的投资活动为空前的繁荣创造了条件。

   市场的繁荣促进了能源的需求,欧佩克国家日益富有,他们不再那么急于获得外汇收入了。既然实际利率是负数,那么把石油存在地下比之把现金存入银行要有利得多。就是在这一背景下,1979 年伊朗石油生产遭到破坏后,立刻导致了第二次石油危机以及石油价格的再度剧烈上涨。这一次各国的反应可就大不一样了。通货膨胀成为最引人关注的问题,尤其是在美国和英国。欧洲大陆和日本则因为执行了比较严厉的货币政策以及允许本币升值,从而避免了通货膨胀的打击。由于油价盯住美元,欧洲和日本的进口石油费用降低了;同时,又因为没有通货膨胀的威胁,所以尽管本币升值,他们的出口产品仍然富于竞争力。美英两国则正好相反,他们积累了大量的预算和贸易赤字,通货膨胀成为极其严重的问题。英国已经向国际货币基金组织发出了求助呼吁,而美国,由于在实际上控制着世界储备货币,因此可以在随心所欲地膨胀通货的同时免受其害。不过,通货膨胀在国内国际却导致了政治偏好的转移。总之,通货膨胀的幽灵比衰退更可怕。第二次石油危机爆发后,货币政策也相应地开始趋于严厉,甚至在经济已经陷入下滑时仍未放松。

   货币主义开始成为指导经济政策的法则。在此之前,中央银行总是借助于控制利率来影响经济活动;而现在,重点转向了控制货币投放量,利率放开了。不幸的是,利率一下子升到了不可思议的高水平。这主要是因为财政政策仍然保持扩张刺激,只有极为严厉的货币政策才能控制货币供应的高速增长。

   财政政策受供应学派经济学理论的影响,它认为低税率可以刺激经济的增长,从而消除可能导致的对预算的冲击,而赤字则可以通过削减政府开支来加以限制。然而,在减税的同时增加国防支出的决定,使得平衡预算的目标成为不可能。膨胀的预算赤字同严厉的货币控制目标之间的冲突,导致了利率的急剧上升。高利率令减税带来的刺激效应化为乌有,预算赤字进一步扩大,整个经济陷入了严重的衰退。

   城门失火,殃及池鱼。债务国雪上加霜:石油价格上升,产品价格下跌,利率居高不下,美元强劲上升以及世界范围内的经济衰退。他们陷入了最后一轮疯狂的举债竞赛,其结果是债务总额又增加了30 %。而标志其信用等级的各种比率却急剧下跌,波兰和福克兰群岛的形势令市场信心大打折扣。在最后的一段时间里,银行还会继续放贷,但已经十分勉强了;还款期限缩短了,一些国家已经出现了支付困难。紧接着就是1982 年墨西哥债务危机的爆发,再也没有人愿意向重债务国提供贷款了。债务国的状况比大多数银行所意识到的要严重得多。例如,巴西一直在银行同业拆借市场筹资以弥补国际收支赤字,而有关银行对此却一无所知。国际贷款遂由繁荣转入萧条。

   我们将在这里停顿下来,分析作为反身性过程的国际贷款的勃兴。前面的描述包含了构成一个繁荣/ 萧条序列所必须的所有要素。具体来说有哪些内容呢?首先,在整个趋势与参与者的认知之间应当存在着一种反身性的关联。其次,这种认知借助反身性的关联能够影响整体趋势,但是它必定含有某种内在的缺陷。整体的趋势进而又强化了认知的偏向性,直至双方都落到难以为继的地步。通常的情况是这样的,当趋势刚刚露头时,形势非常之好,而缺陷却要待这种趋势获得了充分的发展之后才暴露出来。在盛极而衰的过渡期,参与者们愈益警觉和抵触,于是趋势丧失了劲头。最后,大家终于明白过来了,这种趋势既不合理且又无法维持。预言实现了它自身的内容,形势急转直下,常常伴随着灾难性的结局。

   在国际贷款问题上,银行和债务国之间存在着一系列的反身性联系。银行使用一些比率来衡量一个国家的借款能力。人们大都以为这些比率是客观的衡量标准,然而实际上它们也具有反身性的特征。正如我们所看到的,出口与国民生产总值透过形形色色的渠道受到贷款规模的影响。进一步说,债务比率反映的仅仅是一个国家的偿债能力,不可能由此看出这个国家的偿债意愿。要衡量一个国家的偿债意愿就必须采取另一种基本上是政治性的计算方法。最关键的变量不是还本付息而是净资金转移(资本流入),这也就是还本付息同大量吸收新贷款(以维持债务)之间的区别。只要债务国能够自由地贷款,他们的偿债意愿就是无可怀疑的,因为他们总可以借到偿还利息的钱。一旦信贷流入的渠道被截断,偿还意愿就成了关键的问题。然而在国际贷款极其活跃的背景下,银行家们不愿意正视这一问题。花旗银行的沃尔特·瑞斯顿(Walter Wriston)甚至断言:“主权国家不存在破产的问题。”

   ①

   我们已经看到了,直到第二次石油危机爆发之前,债务比率始终是令人满意的,银行也非常乐意贷款。而当债务比率转入恶化时,银行家们开始感到担心,其贷款的意愿也受到了打击,于是突然之间陷入了1982年的危机。这一危机揭示了净资金转移同偿债意愿之间的反身性关联,从而使自愿贷款就此绝迹。此后发生的一切将是下一章的讨论题目,在这里我们所分析的是1982年以前的体制。

   商业银行为什么愿意并且能够保持国际贷款业务如此迅猛的增长,这是一个很有意思的问题,今后几年间,围绕着这一问题定将展开热烈的讨论。部分的答案在于,银行的确没有意识到它们要为这一体系的健全性负责。银行业是竞争极为激烈的行业,此外它们还要分心触犯避免各种管制条例。防止经济过热是中央银行的事。商业银行在保护伞之下运营,他们所追求的,是在现行规章制度的框架之中求取利润的最大值,他们不可能拿出过多的精力来分析自己的行为对整个系统所可能产生的影响。一个放弃有利可图交易的银行几乎可以肯定将在竞争中被淘汰,另一方面,即令这个银行拒绝了,其他银行也还是会趋之若鹜以图取而代之,占领市场。这样一来,就算他们已经意识到了,在国际贷款勃兴的背后存在着严重的问题,他们也还是别无选择:要么随波逐流,要么退出竞争。

   这是一个极为有益的教训:当一种趋势发展起来的时候,参与者们的处境往往不允许他们采取抵制的行为,即令他们知道这样下去将会酿成灾难。这是所有繁荣/萧条序列过程的共同点。一致拒绝既不可能也不可取。例如,根据分析结论,我明明知道抵押信托公司(Mortgage Trusts)的前景不大妙,然而我的建议却是立即买入,因为在暴跌之前必将会有剧烈的上升。果然,有一批投资者欣然跟进。当然,即使他们不这样做,繁荣/萧条的序列过程仍会发生,尽管要慢得多。

   市场参与者的最高境界在于适可而止。然而有时的确力不从心。例如,在浮动汇率体制下,金融资产的持有者所面临的就是一个存在主义式的问题:他们不可能回避币种的选择,除非购入期权。仅就国际贷款活动的情况而言,在繁荣阶段的末期,花旗银行也曾审慎地减少了它在市场中的份额,然而这并不能阻止剧情的进一步发展,同样也不能挽救它免受其害。尤其是在最后的阶段,几乎所有的银行都知道债务国的状况正在迅速地恶化,然而到了这个时候,它们早已是欲罢不能了。

   从中应该吸取的教训就是必须对金融市场进行有力的监督。只有某种形式的干预、具有法律效力的条令或者来自中央银行的和缓的暗示,才有可能阻止繁荣/萧条序列过程的失控。

   中央银行的历史本身就是一系列的危机继以机构改革的过程,然而它们却至今未能记取国际债务危机的教训,这真是一桩奇怪的事情。不受控制的竞争更加激烈了,其影响力也比以往要大得多。他们之所以敢于为所欲为,无非是看准了银行管制当局的无能,在这一点上他们的确没有看错。参与者们无法阻止国际贷款活动的失控,然而货币当局本来是可以做到的,为什么他们没有这样做呢?

   ①

   纽约时报,1985 年4 月21 日The New York Times(April 21, 1985).

   这个问题的答案始终不很清楚。中央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的,尽管他们缺乏可靠的统计数字。他们也意识到了自己作为最后贷款者的责任,并且早在1975年就已经划定了各自的责任范围,然而他们却坚持认为没有必要规范欧洲美元贷款的增长。为什么会这样?要想回答这个问题就不能停留在今天的认识水平上,还必须对历史作一番更为透彻的研究。我在这里贸然提出两种尝试性的假说。

   第一种假说指出,商业银行所承受的压力同样也影响到了作为保护人的中央银行。如果他们采取了限制措施,商业银行就会在竞争中败北。只有各国中央银行的协调行动才有能力将发展中的欧洲美元市场置于控制之下。这就需要机构上的改革来加以配合,可是货币当局并未意识到改革的必要性,改革通常总要在危机爆发之后才变得迫切起来。

   由此又产生出第二种假说。我认为,中央银行在其行动上受到一套错误观念体系的支配。当时,货币主义在中央银行里占了上风。货币主义认为,通货膨胀是由货币供应过多引起的,与信贷规模无关。如果此说能够成立,则管制的对象就应该是货币供应而不是信贷的增长。因此,也就没有必要对欧洲美元市场进行干预。只要中央银行能够管好自己的货币供应,市场也就能管好自己的活动不出乱子。

   问题是神秘而复杂的,我不能宣称自己已经探到了其中的底蕴。在银行的资产负债表上,一边列着货币项,另一边则是信贷项。米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)告诫我们,只有货币这边才有考虑价值,因为信贷是取决于货币的①反身性理论的引入昭示了他的错误。我确信,此二者必然以反身性的方式互相影响,而控制货币的梦想最终是行不通的。由于缺乏足够的专门知识,我无法进行直接的反驳,但我可以指出经验证据,说明控制货币供应的实际效果一再地令管理当局的如意算盘落空。

   在70年代的全球性通货膨胀中,欧洲美元市场的迅猛增长究竟扮演了一个什么样的角色?这个问题始终没有搞清。因此,同样也很难估计国际贷款的收缩应该在多大程度上对今天笼罩在全球经济上空的通货紧缩的阴影负责。我坚信,无论是国际贷款的紧缩还是扩张,它们都对世界经济的形势产生了重要的影响。可是我的观点还远远没有得到普遍的认同,这一问题也仍然悬而未决。如果我的观点是正确的,那么国际贷款的规模就应该成为制定经济政策时的重要参量。任其泛滥的货币当局在70年代后期铸成了大错,1982年的危机既是管理方针的破产,也是自由市场体制的破产。

   我们将在稍后一些再回到这一议题,管制市场与自由市场的不完善性是本书的主题之一。现在我们来看一下国际贷款的新体制,它是在1982年危机的处理过程中发展起来的。

   ① 米尔顿·弗里德曼,安娜·施瓦茨:《1867—1960 美国货币史》,《美国货币统计》 Milton Friedman and Anna Schwartz,A Monetary History of the United States ,1867—1960(Princeton:Princeton University Press, 1963).and Monetory Statistics of the United States(NewYork:Columbia University Press,1970).
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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:36:03 | 显示全部楼层

第六章 贷款的集团体制


   毫无疑问,如果不是管理当局进行了积极而富于想像力的干预,国际债务危机势必令银行体系陷入崩溃,从而给世界经济造成灾难性的后果。上一次可能与此类似的崩溃爆发于30 年代。鉴于以往的教训,国际间成立了一个授权机构以防止历史的重演。因此,听任形势恶化而熟视无睹是难以想像。别具一格的干预方式将世界经济引入了史无前例的新局面。

   这个机构赋予中央银行作为最后的贷款人的权力与义务。然而债务问题实在过于复杂,仅仅向银行提供周转资金是远远不够的。由于所涉及的款项大大超出了银行的自有资本,如果坐视债务国破产而无动于衷,整个银行系统早已资不抵债,无法维持了。因此,各中央银行突破了自己的传统角色,联手出面担保债务国渡过难关。

   英国人是这种新模式的始作俑者。早在1974 年,英格兰银行(England Bank )就曾决定出面担保那些并非它责任范围之内的所谓边缘银行(fringe banks ),以免清算银行的清偿能力受到怀疑,因为边缘银行曾从后者那里获取了大量借款。不过,在国际范围内采取这种担保负债者的做法,还是始于1982 年的债务危机。

   中央银行缺乏足够的权威来执行这一行动策略,只有有关债权国政府才有可能做出权宜的安排,而国际货币基金组织则在其中扮演了关键的角色。一揽子的挽救计划出台了,它将各个有关的国家召集到了一起。照例,商业银行增加了它们的承诺份额,国际货币机构投放了新的现金份额,债务国家则接受了为提高其国际收支平衡能力而设计的紧缩方案。在绝大多数场合中,商业银行还不得不提供额外的现金,以便债务国可以维持足够的周转能力来支付利息。挽救一揽子计划是国际合作领域中的巨大成功。参加者包括国际货币基金组织、国际清算银行、许多国家的政府与中央银行,以及为数众多的商业银行。例如,在处理墨西哥债务问题时,牵涉到的商业银行多达500 家。我认为,将这些参加者冠以“集团”的称号是合适的。

   整个过程在极短的时间内经历了几次反复。有关具体进程的描述无疑将会是引人入胜的,然而在这里我们却不得不将讨论的范围局限于最终结果的考察。

   危机之后所确立的体制,在许多方面同1982 年以前的体制正好相反。后者是竞争型的:银行为追逐利润而自愿提供贷款,并且相互间竞争激烈;前者却是合作型的:银行被迫进行贷款,以求保存它们已经投入的资产,而为了达到这一目标,就必须同其他银行密切合作。旧体制在积极的方向上体现出反身性:银行的贷款意愿与贷款能力同时加强了债务国的偿还意愿与偿还能力,反之也是如此。在目前的形势下,反身性表现为反方向的作用:银行无力也不愿贷款的倾向同债务国无力也不愿偿还的倾向之间相互碰撞,将事态逐渐扩大。如果参与者们不能进行积极的合作以防止崩溃的爆发,那么这一体制必然就此寿终正寝。贷款方所采取的措施是增加新的信贷,以使债务国有能力归还既存债务;而借款方则要接受一种严厉的紧缩方案,以使新增贷款的数目减少到最小。具体的界限将由贷款双方在微妙的谈判过程中确定。国际货币基金组织领导并组织了这些谈判,尽管债务国大都不希望国际货币基金组织在协议的监督中发挥长期的作用。

   这个体系是极不稳定的,因为它要求贷款双方克服各自的狭隘利益以维护该系统的各个组成部分。在债务人一方,牺牲表现为消极的资金转移(资本外流),而在银行一方,则是追加新贷款。这种牺牲是不对称的,因为债务人要为新增加的贷款支付利息,而贷款方则享受拥有这些利息的权利。请注意,贷款的集团体制乃是基于以下的原则,即保存债务的完整性——正是这一原则将集团聚合起来。不幸的是,它未能解决其中的一个关键问题:债务国必须做出让步才有可能偿还债务,而每一次的让步都加重了未来的偿债负担。由于已经认识到这一点,银行开始提取呆账准备金,然而再也找不出更好的办法来将这些负担转嫁给债务国了,除非破坏那个原则。

   贷款集团体制的确立没有经过认真的规划,甚至没有正式宣布过,它从一开始就是过渡性的,并且注定将被某种另外的形式所替代。关于它本身,最令人感兴趣的问题就是,它的最终结局究竟会是什么样的。遗憾的是,这是一个无法获得满意解答的问题。一方面,反身性过程不存在某种预定的结局:结局决定于过程。另一方面,预言本身也会影响到结局。在这个例子里,集团的凝聚力主要来自于完成自身使命的期望,任何有关这种期望的陈述立刻就会成为它所指称的对象的一部分,因此不可能令讨论保持客观性。然而,问题是迫切的。我所采用的方法能否有助于为问题的解决提供一种答案?这样一种形式的答案又是否会有助于发展一种反身性的理论呢?

   在此期间我撰写了两篇论文——分别发表于1983 年7 月和1984 年3 月——我试图应用反身性的理论来分析国际债务问题,但并不公开声明。下面就是我当时的说明(做了微小的改动)①:

   对重债务国而言,自愿贷款体系的崩溃迫使他们进行激烈的经济再调整,这一调整将经历四个阶段。第一阶段,进口锐减;第二阶段,出口增长。在头两个阶段中,国内经济进入衰退;第三阶段,国内经济复苏,进出口回升;第四阶段,国内生产总值与出口的增长超过了偿本付息的水平,从而结束了调整。

   第一阶段是自发进行的。当信贷资金的来源被切断后,贸易赤字因进口的削减而自动消除。生活水平下降,生产过程被迫中断,整个国家陷入萧条。“集团”所需提供的信贷数额取决于债务国形成贸易盈余以抵偿债务的能力与速度。

   在第二阶段,真正的调整开始了。货币贬值,恢复到真实水平,因国内需求萎缩而闲置的生产资源重新转向出口渠道。贸易平衡能力得到加强,这同时也意味着债务偿付能力的增加。

   到了这一步之后,偿债意愿与贷款意愿开始成为关键性的因素。债务国必须增加其出口以支持国内经济的复苏,这就意味着消极资金转移(资本外流)的规模降低了。只要能够克服这一障碍,前面就是第三阶段了。国内经济的复苏令消极资金转移(资本外流)的过程更为顺畅。在经济增长的过程中,如果该国出口的增加能够超过国内生产总值的增长速度,那么它的信用价值也就相应地提高了。当这一局面形成以后,调整过程也就算是大功告成了。

   就贷款方的处境而言,“集团”将在资金长期短缺的环境下运行。按其同“集团”关系的紧密程度来划分,商业银行构成了两大类:生死系之者与袍沾袖湿者。第一类构成了“集团”的核心,作为参与者,他们是可靠的,但他们的能力是极其有限的。第二类则是边缘性的成员,他们需要更多的游说才会加入,一旦危机的紧迫感消失了,他们就会想方设法退出,而将提供新贷款的责任留给那些核心成员去承担。当然,这种划分是弹性的。美国、英国和日本的大银行将始终是核心成员,美国的地方银行和许多欧洲大陆的银行则在一开始就是边缘性的。还有许多银行的处境界于此二者之间,目前它们还吉凶未卜,但是在将来,经过一段时间,他们也许能够建立起充分的满足最低限度要求的储备金。

   ①

   “The International Debt Problem,Diagnosis and Prognosis”,July 1983;George Soros,“The International Debt Problem Revisited”,March 1984(New York:Morgan Stanley).

   由于存在着潜在和实际的成员收缩现象,可以肯定集团的资金总是处于不敷使用的紧张状态。仅靠自已的力量是无法满足要求的,必须由国际贷款机构额外注入现金,可是这些机构本身也存在着资金紧张的困难。其结果是,集团一定会竭力追求最大限度的消极资金转移(资本外流),从而在由第二阶段向第三阶段的过渡中制造难以克服的障碍。我的结论是,贷款的“集团体制”是在紧急状态下产生的,并且只有在紧急状态中才可能生存下去,而它的结构也恰好足以保持这种紧张状态并得以继续生存下去。

   总的来说,这一分析的框架经受住了时间的考验。尽管现在看来,我的确犯了两个严重的错误。第一,我曾经坚持认为债务国家将容忍消极资金的转移(资本外流)。原因有二:(1)保持在资本市场中的信誉,以确保进入市场的通道畅通;(2)避免财产被没收。我忽视了后来被证明是最重要的因素:(3)保持出口能力。国内市场一片狼藉,出口市场的丧失将成为致命的威胁。阿根廷在克服贸易禁运方面的处境相对来说是有利的,因为它的大部分产品都是可用于替代偿债的商品。不过,即便是阿根廷,在它的出口项目中也有某些局限于特定市场的产品,如鞋类和钢材。更为重要的是,新当选的阿根廷政府不希望被西方世界孤立起来,他们下决心要避免“经济上的福克兰群岛( falklands)”①。因此,丧失清偿能力的威胁从未严重到我曾预料的程度。

   在分析中,我并不很重视前两个动机。关于在资本市场上自由进出的权利,我坚持认为1982年以前的贷款体制已经一去不复返了。今天,人们已经认识到,它的基础是一套错误的观念。消极的倾向已经取代积极倾向占了上风,而要克服这一消极的偏向需要花很长的时间。形势的发展证实了这一分析。银行对欠发达国家的贷款远远少于预计的数额。至于没收财产,我认为这只不过是一种空洞的威胁。自那以来,这一看法已经得到了充分的证实。② 由于忽视了第三个,也是最重要的潜在动机,我得出这样的结论:“保证债务国对其所欠债务履约的惟一途径,在于创造数额接近于偿债义务的新信贷。”

   这一结论是错误的,在1984年里,只有不到一半的利息是以新增贷款的形式偿付的,并且新增贷款中的很大部分来自商业银行之外的渠道。其结果是,银行的现金紧张远未达到我所预想的严重地步,核心成员与边缘成员之间的关系也从未恶化到分裂的程度。事实上,甚至连核心成员也开始有能力建立呆账准备金并改善其资本额比率。

   我犯下的第二个错误在于,低估了债务国家出口增长的能力。世界经济体系证明比我设想的要牢固得多,个中原委将在下一章中进行讨论。巴西的表现尤为突出,它所创造的贸易盈余大大出乎我的预料。1984年的官方目标是90亿美元,实际执行结果超过120亿美元。出口的强劲带动了国内经济的缓慢复苏,从而使巴西得以迈进经济调整的第三阶段。

   ① 即马尔维纳斯群岛。——译注

   ② Anatole Kaletsky,The Costs of Defaul(New York:Twentieth Century Fund,1985).

   由于上面所说的两重错误,我的分析不可避免地带上了过多的悲观色彩。1984年2月,我做出断言:“越来越多的迹象表明,第三阶段不太可能取得很大的成就,而在现行体制下达成第四阶段目标的可能也越来越小了。”然而到了1985年,几个主要的债务国都已经进入了第三阶段,最黑暗的时期看来已经过去了。接下去就是1986年,石油价格陡降,墨西哥那里又出了大问题。它的起因也许可以归之于外部,可是最近巴西的发展又出现了不祥之兆。克鲁扎多计划(Cruzado Plan)实施后,经济骤然过热,国际贸易收支平衡严重恶化。政府在以压倒优势重新当选之后,立刻开始了对经济的严厉控制。尽管如此,从中毕竟可以看出,国内政治的考虑要优于偿还国际债务的义务。看来,1987年的巴西债务谈判将会陷入危机。

   债权国的立场已经有了很大的松动,在1987年的世界银行汉城会议上,美国财政部长J·贝克(James Baker)的讲话表明,他们已经意识到推动债务国国内经济增长的必要性。随后,布莱德雷计划(Bradley Plan)立场鲜明地倡议:将正在积聚的债务中的部分利息与本金予以豁免。事实上,债务国的贸易盈余已经引起了美国的不安。银行的坏账准备金也比前几年有了改善,因此1987年也许会施行一些贸易保护主义措施,而与此并行的,则是债务的部分豁免。只要人们能够牢记过去五年的经验与教训,这一变化应该不会过分激烈,以免搞垮这一体制本身。

   尽管在细节上有些缺陷,我的分析框架在其主要原则方面仍不失其有效性。它并不是指导成功调整的蓝图,只能说是一个能够避免失败的模型。我们已经知道,集团体制纯粹是在崩溃的威胁之下确立和维持的。我们还将看到,这也是自1982年以来许多其他调整方案的特点。
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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:38:25 | 显示全部楼层
第七章 里根的“大循环”


在国际债务危机期间,我认为
1982年是世界性信贷扩张阶段的终结,但当时我并未意识到美国将成为“最后的贷款人”。

  庞大而日益增加的美国预算赤字,是相互矛盾的政策目标无意间所造成的。更糟糕的是,财政政策与货币政策分别受到两个不同学派理论的支配。财政政策受“供应学派”经济学的影响,而货币政策则由货币主义的观念加以引导

  供应学派学者们相信,减税可以同时对产出与缴税意愿产生刺激作用,由此则经济可以快速增长而不会加剧通货膨胀,同时,实际税收的增加又可以使预算恢复平衡

  这是一个全异命题:要么全对,要么全错。

  这种彻头彻尾的反射性论证方式,其有效性取决于能否被广泛接受,在一个离开了妥协与折衷就无法行使职能的民主国家里,这类主张是行不通的。它含有严重的缺陷,成功的机会极小,因为另一个主要的思想学派也在同时对政府的政策施加影响。

  货币主义者认为,(货币政策的)基本目标在于将通货膨胀置于控制之下,为此则必须严格控制货币供应。联邦储备局由控制短期利率转向以控制货币供应为主要目标,一任联邦基金利率自由浮动。

  里根总统的第一个预算方案在减税的同时增加了国防开支。尽管进行了协调的努力以抑制国内消费,储蓄的增长仍不足以抵补前述两项政策所造成的资金流失。政府选择了阻力最小方案,其结果就是庞大的预算赤字。

  由于弥补预算赤字的努力被局限在严格的货币供应目标以内,利率上升到了前所未有的高度,其结果是经济非但没有增长,反而因财政与货币政策的对立而陷入了严重的衰退。

  H·考夫曼(Henry Kaufman)早就发出了警告:政府的赤字政策可能会将其他借款人挤出市场。事实证明他是正确的,只不过被挤出市场的首先是外国政府,而不是国内的贷款使用者。

  1.意料之外的高利率加上衰退,终于导致了1982年的国际债务危机。

  2.作为对墨西哥债务危机的反应,联邦储备局于19828月放松了货币供应。预算赤字的增长早已按捺不住。闸门一旦开启,经济就开始起飞了,复苏的劲头几乎同衰退一样有力。

  3.外国资本被吸引过来了,部分是因为金融资产高回报率的诱惑,部分地也是由于里根总统所激发的信心。

  4.强势的美元再加上正值利率分别促进了持美元的不可阻挡的热潮。强势美元吸引了进口,而进口又起到了满足过热需求、平抑物价水平的作用。

  一个自我强化的过程开始形成:强有力的经济强势的货币庞大的预算赤字巨额的贸易逆差相互加强,共同创造了无通货膨胀下的经济增长

  我将这一环形联系命名为里很大循环,因为它从国外吸引来商品和资本以支持强有力的军事态势。这也使得这一循环呈现出良性于里而恶性于表的特点。

  里很大循环是建立在一种国内政策目标的矛盾,即货币主义与供应学派之间相互对立的基础之上的。

  大多数职业经济学家们不相信良性循环能够出现并维持下去,可是里根总统听任赤字随心所欲地增长。欧洲抱怨美元坚挺,而美国行政当局则漠然置之。

  美国的良性循环对于债务国家而言,却无异一场噩梦。

  1.美国的贸易逆差反衬出其他国家的贸易盈余。

  2.强有力的出口虽能够帮助债务国家融通资金偿付利息,但利润也还是流向了贷款国。

  3.债务国不得不承受高额实际利率以及苛刻的贸易条件的压力。

  4.坚挺的美元,使得债务国借入款项时,美元是廉价的,而到了还本付息的时候,美元却又变得昂贵了。

  5.市场的争夺压低了出口商品的价格。

  6.债务国家内部形势不容乐观,有些国家的经济并未复苏,而当形势稍有好转时,贸易盈余的局面却又急剧地恶化了。

  某些最为脆弱的国家只能眼睁睁地看着自己国家的经济滑入一个下降的螺旋形通道,国内经济同偿债能力竞相恶化,堕入无底深渊。

  由于担心美元会突然贬值,公司不愿意增加生产能力,而美元金融资产的吸引力几乎是无法抗拒的。外汇市场的震荡极其强烈。整个欧洲为高失业率和低增长率所困扰,经济萎靡不振,时髦的称谓是“欧洲硬化症”(Eurosclerosis)。

  远东在新兴工业化国家和中国开放的推动下呈现出强劲的经济增长势头。日本是这种格局的最大受益者,它的境遇几乎就是美国的镜像:巨大的贸易盈余与强劲的国内储蓄同资本输出相平衡。

  四个关键性因素是强劲的经济强势的货币增长的预算赤字以及增长的贸易逆差。初看起来,这四个变量之间存在着明显的相互冲突。规范经济学指出,增长的贸易逆差倾向于同时降低汇率以及国内经济的水平,然而其他两个变量(预算赤字和资本流入)的介入,使大循环得以克服这些因果联系的链条。

  1.大循环的骨干:经济力量得到了加强,因为预算赤字的刺激压倒了贸易赤字的阻滞作用。当然,经济活动还要受到许多其他因素的影响,与此相似,美元也受到资本流入的支持而升值,从而克服了贸易赤字的不利影响。

  2.有许多其他形式的关系也起不同的作用,最重要的自动放大机制发生在汇率与投机资本流入之间,首先,当投机资本的流入在短期内自动放大时,它也在滋生着利息与本金的负担,这一过程是累积性的,到了一定的程度,将从相反方向发生影响。

  3.偿债负担的增长注定要破坏大循环所赖以维系的那些基本关系,而利率变动的趋势也将走向逆转。

  4.偿债负担和投机资本的逃逸再加上贸易逆差将引发灾难性的美元崩溃。

  但利息累积到能够扭转平衡的程度要经过好几年的时间。或许,在此之前大循环早已逆转,或至少进入了休整阶段。联储局主席沃尔克和其他负责官员清楚地看到了这中间的危险,并希望这种局面能够出现。

  美元资产的持有者们寝食难安

  1.里根大循环的持续时间越长,美元攀升得越高,那么下跌的危险也就会越大

  2.一旦美元的升势发生了明显的逆转,不仅扭转正在发展中的投资势头,投机资本所积累的存量投资也将因此而受到冲击,

  3.存量投资,其金额要超过流入资本许多倍。

  4.外国人所持有的市场资产被恰当地描述为“热钱”(hot money)。

  问题已经摆在了桌面上,但关键问题是,如何制动大循环而同时又能保住美元躲过突如其来的灾难性崩溃

  预算赤字,它在短期内具有刺激效果,然而从长远来看,却可能是反生产性的,因为它借助利率机制,将资金从更富于生产力的部门中分流出来。

  1.只要高利率还有能力吸引国外资金,问题就仍处于潜伏期。

  2.只有到了资本流入不再能够抵偿预算赤字的时候,问题才开始变得尖锐起来。

  3.必须提高利率以促进国内储蓄、弥补预算赤字。作为其结果,消费的疲软将导致经济的萧条,于是外国人愈加不愿意保持美元资产。

  4.这将演化疲弱的经济同庞大的预算赤字相结合,从而造成高利率与美元的疲弱。

  最有利于加强放大的因素是投机资本的流入以及贸易赤字,最富于危害性的则是经济活动的水平。对大循环稳定性的主要威胁来自贸易逆差和预算赤字

  大循环方案的两根主要支柱是强势美元和强有力的经济,然而强势的美元导致贸易逆差的不断上升,削弱了经济预算赤字将迫使利率水平居高不下,这同样也削弱了经济力量。在债务累积负担摧毁大循环之前,这些内部的不协调因素恐怕已经足以产生同样效果。


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 楼主| 发表于 2021-3-14 23:40:05 | 显示全部楼层
第八章 银行体系的演进


   人们都知道,1982年的国际债务危机构成了一个震撼人心的转折点。债务国资金转移的方向逆转,震荡无所不及。在我们的大循环模型中,震荡以非投机性资本流入的形式表示(↑N),因为它的流向并非出于对总回报的考虑。牵涉到的款项数目巨大:1982年,资金流入重债务国的净额为501亿美元,到了1983年,反向流出净额竟然已经高达138亿美元①,其中绝大多数是美元。资金从重债务国的转移,为大循环提供了主要的支持基础。

   1982年的危机并没有能够成为银行体系发展的转折点,这是一桩颇为奇怪的事情,可是却很少有人注意到。那些最大的银行陷入太深,欲罢不能,无法做到令资金回流。如果他们完全停止了后续贷款,债务国家就只有彻底破产。如果他们事先就预提了充分的储备,那他们的资本状况早已受到严重损害了。各种集团的成立,其目的无非是保住这些银行。我们已经了解了集团在帮助债务国渡过难关时所扮演的角色,现在我们应该探讨一下这一事件对银行体系的影响。

   贷款的集团体制所赖以运行的基础原则是自愿合作。管理当局不得不使出浑身解数力保重灾银行有能力增发新贷款,同时还要将边缘银行引入合作范围。为达到这些目标,惟一可行的办法就是保持一种幻象,似乎未清偿贷款并未对银行造成损害,因此不必建立特别的储备金作为未雨绸缪之计。在各国主管机构之间也存在着一些分歧,但是联邦储备局,作为最终的贷款人,保持了自己的支配权。他们认为银行体系过于脆弱,经不起大的手术。会计标准进行了修订,同时还做出了特别的努力以使银行有能力达到规定的水平。1984年3月1日,联邦储备局在最后一分钟做出了向阿根廷提供过渡性贷款的决定,这也是它最富于戏剧性的一次干预行动。

   欧洲的中央银行则采取了另外一种方针。他们鼓励商业银行建立储备,冲销坏账资产价值。他们有能力这样做,因为欧洲的银行,从整体上说,陷入得要少一些,并且他们的会计准则允许巨额的秘密储备积累。英国银行的处境介于美国和欧洲大陆银行之间,有些英国银行属于那些向欠发达国家提供贷款最为冒进的分子。不过,在他们自己的分支系统中,其储蓄基础却要牢固得多,因此永远不至于像他们的美国对手那样,稍有风吹草动就会神经过敏。

   也许可以这样讲,联邦储备局在支持金融中心银行(money centerbanks)方面走得太远了。这些银行用于重订还款时间表的费用,以及停留在纸面上的异乎寻常的高利差都得到允许,可以列入本期收益,尽管他们从未从中获得现金收入。其结果是,他们可以据此报告取得丰厚的收益,也的确有些银行在1983年增加了他们的股息。

   富于讽刺性的是,集团的组建以及与之相随的管理当局的悲观态度,正是这一切拖延并转移了美国银行业的调整过程。债务国不得不承认严峻的现实,而银行背着大量的可疑债务却有口难言,他们不得不竭力隐瞒债务的不可靠性。他们收回利息的惟一指望就是增发新的贷款,这样一来,问题非但没有暴露,反而更形严重了。银行对此的反应是试图以更快的速度增长,最

   ① 国际货币基金组织:

   《环球经济展望》1986 年9 月1 日International Moretary Fund,World Economic Outlook (September 1,1986).

   理想的增长方式是提供业务而不必占用资产,金融中心银行开发了许多新的业务,积极地将它们推向市场。当然,他们也绝非不希望扩张其资产负债表。几乎所有的贷款在质量上都远胜他们向欠发达国家所提供的贷款业务。当时正是杠杆收购的全盛时期,银行愿意提供条件非常宽大的贷款。银行还大胆地吸收海外存款以充实自己国内的资产。就这样,他们充当了美国吸收外来资本的基本工具。

   遗憾的是,银行无法利用其报告中惊人的收益数字来提高其股权资本的数额,因为这种把戏是骗不过股票市场的。银行股票的市场价格体现了对其公告资产价值折扣所进行的真实还原。化学银行抓住了一次短暂的有利时机售出了一部分股票,汉挪威制造商银行(Manufactures Hanover)也发售了一些股票以配合收购CIT公司(CIT Corp)。然而这些只能算是例外。从整体上讲,银行不得不依赖其留存收益,而那是不可能跟上资产增长的步伐的。增长与多元化的竞争仍在继续。汉挪威制造商银行(Manu-facturesHanover)以高昂的代价购入了CIT;各种“非银行银行”的技巧不断发明,以克服目前有关对地理分散的严厉束缚。金融中心银行正在施加压力,要求开放州际扩张,但他们遭到那些试图保卫自己的地方银行的强烈反对。旷日持久的争论直到最近才算有了解决:在金融中心银行进行跨越州际的收购之前,先要给地方银行提供一个喘息的空间。

   联邦储备局不愿意对银行体系采取任何严厉的措施,担心那样做将对经济发展产生消极影响。最优先的考虑是阻止可能出现的崩溃,为此他们希望能够发动一场强劲的复苏,待经济复苏并走上正轨之后,再来考虑控制货币供应,并允许利率上扬。他们本来也可以试图去控制银行,但他们并没有这样做。坏账持续增加,资本充足率日益恶化,对银行系统的信心仍然很不稳定。

   最后,问题在国内贷款业务中暴露出来了。有些重要的经济部门并没有参与复苏,其中最引人注目的当属农业与石油工业。同国际债务不一样,靠继续增发贷款来偿付利息从而保持国内借款人免于破产,这一套做法根本行不通,因为债务人实在是太多了。大陆伊利诺斯银行(Continental IllinoisBank)因执行宽松的贷款政策而蒙受了重大损失。特别是它从已经破产的宾夕法尼亚广场银行(Penn Square Bank)那里购入的一笔巨额能源贷款,但这笔贷款极不可靠。由于没有分支机构,这个倒霉的银行只能极度地依赖借入的资金,因此成了公众注目的焦点。

   储蓄与贷款业也在酝酿着风波。由于1982年之前的高利率,许多机构的股本金流失殆尽。为了阻止一场全面崩溃的发生,大量的机构只得合并,或者谋求救助。里根当局所追求的是让市场自己来找出解决的办法。就在这些机构的资本遭受严重损失的时候,金融史上最激动人心的场面之一出现了。许多清规戒律一下子被扫除净尽,储蓄与贷款公司的活动范围扩大,投资资产种类极大地拓宽了。由于储蓄贷款机构是在管制的气氛中陷入困境的,因此管制的解除被认为可以帮助他们走出困境。私营企业也的确设计了不少机巧的方案以图挽救破产的储蓄与贷款公司。绝大多数新投入的资金立刻以税损的形式扣除了,精明的投资者们只用了很少的一点现金投入,就取得了对这些金融机构的控制权,它们都是有权开展由政府提供保险的存款业务的机构。其中一部分落入了这样一些人的手里,他们利用这些存款来支持可以获利的其他经营活动。在野心勃勃的扩张过程中,握牟厚利之机而无损微毫之虞。这一套做法实在令人不快,奇怪的是至今没有人加以指摘。

   在充分地利用了管理当局所提供的机会自肥起来的公司中,美洲金融公司(Financial corporation of America)表现最为冒进,它的领导人是精悍的查尔斯·纳普(Charles Knapp)。在收购了第一租赁金融公司(FirstCharter Financial)——一家老资格的公司,其存款由联邦储蓄与贷款保险公司承保(FSLIC)(Federal Savingsand Loan Insurance Corporation) ——之后,通过经纪人以及无所不能的强力推销人员,开始了狂热的举债活动。在此之后,他们又过度投资于风险极大的不动产贷款以及固定利率抵押贷款业务。如果其中任何一笔出了问题,立刻就可以找到另一家将这笔贷款接过去,以此作为另一笔贷给它的更大款项的交换。在利率开始上调之后,公司以指数比率提高了其抵押贷款平均固定利率水平。纳普相信,通过这种方式,他得以开展了一项具有极高收益水平的业务,当然前提是利率最终能够下跌。不过,即使利率始终居高不下,只要他的业务量达到一定的程度,政府也就不会允许它宣布破产:如果是正面,他就赢了,如果是反面,他也不会输。这种算计当然是正确的。公司的存款额很快地从1982年的49亿美元增长到1984年的203亿美元。随着公司财务状况的日益恶化,纳普被迫辞职(在收下了高达七位数的离职金之后)。然而公司却得救了①。

   大陆伊利诺斯公司和美洲金融公司危机在1984年的爆发差不多前后相继出现。这是银行与储蓄业的真正的转折点,尽管这一事实至今没有得到应有的重视。银行监查员们如梦初醒,记起了自己的法定责任,开始集中精力检查那些不良贷款。管理当局提高了资本需求标准,并且执意加强坏账储备。银行只得收缩资产负债表,出售资产、整顿贷款以备转售,而不再是像以前那样往账面上一摆了之。不健康的增长终于告一段落,调整过程开始了。

   乍看之下,调整进行得极为顺利,出人意料。银行逐渐熟悉了整顿贷款以备转售的业务,许多新的金融工具投入使用,从浮动利率到抵押转售票据。每当有必要的时候,总会有其他的机构接替银行的角色。垃圾债券已经取代银行贷款,成为企业合并的主要筹资来源,国库券取代了欧洲美元存款吸引海外资本的功能。取消外国人所持债券的预扣税的政策,同银行扩张转折点在时间上的重合并不是偶然的。

   随着时间的推移,银行的财务状况应该已经得到了改善。个别银行也许受到了损害,因为他们不得不认亏出场,然而整个行业作为一个整体应该比过去可靠得多。股票市场已经对这一外在的变化做出了积极的反应:银行股票市值上涨,价格升水。

   然而危险期并未结束。只有当一种趋势已经被扭转过来的时候,人们才能看清先前的狂热所带来的后果。只要银行还有机会,他们就会竭力用增发贷款的伎俩来掩盖其不当贷款。可是,到了银行被要求计提坏账或可疑贷款准备金时,再用这套手法对他们来讲已经没有什么好处了。与此相反,银行会急不可耐地清算坏账,因为这样一来,他们就可以将非收益资产转化为收益资产,同时,还可以收回一些款项用以建立必要的储备。然而这种做法的危险性在于,坏账清算可能会导致更多坏账的暴露。比如说,许多农场主无力偿债,但他们所拥有的土地的价值仍足以提供充分的抵押:这些农场主将获得进一步的贷款,而不是被迫宣布破产,然而那些农场主的破产清算却导致了地价的下跌,其结果是更多的农场主进入了破产的行列。在石油业中,类似的情况也在发生。而正当此稿撰就的时候(1985年9月),不动产业也出现了不祥之兆,下一个轮到的很可能将是船运业。

   ①

   J.E.格雷:“美洲财经合作:战略分析≠预测”,《伯恩斯坦研究》1983 年12 月28 日 Jonatham E.Gray。

   “Financial Corporation of America:Strategic Analysis≠Forecast”,Bernstein Research。Dec.28,1983(New York:Samford C.Berrstein & Co.).

   1985年,马里兰州公共储蓄银行(Community Savings Bank of MaryLand)及其附属机构,产权规划公司Equity programs Inc.(EPIC)的破产,为我们提供了一种范式,它表明在趋势被扭转之后可能会发生些什么。这个出问题的机构是由不动产发展商们收购的,他们把自己的辛迪加业务作为储蓄机构的附属部分来经营。他们专门投资于模式居室建筑,因此颇有口碑。这些房屋的抵押由私人抵押保险公司承保,以抵押担保债券的形式出售给投资者。在俄亥俄州发生了挤兑由国家承保的储蓄银行的事端之后,马里兰州的储蓄银行也被指令寻求联邦保险的庇护。然而联邦储蓄与贷款保险公司FSLIC坚持要求它先出售其附属的辛迪加才可以获得FSLIC的保护,以此作为惩罚。这一要求揭开了全部问题真相,原来这个子公司已经无力组织任何新贷款了,而如果没有新的信贷资金支持,它根本就不可能偿付未清算抵押贷款。情况表明,来自已建成屋宇的收入不足以抵偿抵押贷款,其缺额则依照惯例由新的辛迪加贷款来弥补。从理论上讲,那些模式居室建筑终将售出并带来收入,然而在实际上,由于子公司对母公司负债过重,其中有些建筑根本就是子虚乌有。子公司发行了约14亿美元的抵押担保债券。这样一来,抵押保险公司就被推到了断头台,潜在的债务超出了一些牵涉其中的保险公司的资本额,如果他们无力承付债务,那么抵押担保债券的信用就会受到动摇。①

   上述简短说明显示,管理当局同样未能突破偏见的影响,他们也是反身性过程的参与者,只能在对整个过程缺乏充分理解的情况下采取行动。就此看来,他们同管理对象之间也不过是所谓的半斤八两。总的看来,实际上他们对自己所控制业务的理解水平比起从业人员来讲要差得多。业务越是复杂,越是富于创新性,则管理当局恐怕也就越是难以胜任,力不从心。

   规则总是要落在所制约过程的后面。在管理当局终于能够制止过热发展的时候,他们所坚持的修正行为却又导致形势向反方向上的急剧恶化。这种情况出现于我们目前所讨论的时期。到管理当局终于意识到国际贷款业务的弊端时,一切已经太晚了。如果执意采取纠正措施,就要冒陷入一场突如其来的崩溃的风险。当他们最终坚持银行必须承认自己的亏损时,又在不自觉中对诸如农业、石油业以及船运业构成了压力,造成抵押品价值的崩溃。

   商业银行也犯了许多错误,但至少他们还有一个借口:他们是按照管理当局所颁布的指导方针来行事的,他们的职责在于竞争而不是为整个体系的可靠性分忧。在下面所说的意义上,他们的借口是充分而有效的。因为只要不涉及欺诈行为,当他们遇到困难时,当局在实际上总是要出面帮助他们渡过难关的。这也的确是管理当局义不容辞的责任。

   每当局势恶化到了危机关头,管理当局总有一套辩护词。从某种程度上讲,也的确可以归咎于个别成员的能力不足。在这个紧要的关头上,如果不是沃尔克就任了联邦储备局的主席,形势也许会发展成截然不同的结果。在困难的形势面前,他表现出了积极的热情,并且提出了许多新颖的解决方案,这对于一个官僚机构来说是极为难能可贵的。另一方面,也确实存在着机构上的原因。中央银行被授权作为最后的贷款人,但是它的日常权力同它在处理紧急事态时的巨大权力极不相称。本来期望他们能够应付危机的管理与控制,可是在处理具体问题时,他们的表现却总是不尽人意。要想一劳永逸地解决这一问题,就必然要求包括国会和行政当局在内的整个机构协调发挥作用。也就是说,凡是急需进行的改革几乎总是不可能及时地实施。

   ①

   后来,果真有一家,即泰克尔抵押保险公司Ticor Mortgage Insurance company,宣告停业,不过抵押担保债券市场并未因此而遭到损害。

   1984 年的银行危机留给我们一个悬而未决的悖论。在储蓄吸收机构的管制弱化同确保储户不受损失之间,存在着一种基本的不平衡。担保的做法使金融机构得以随心所欲地吸收额外存款,而管制弱化则赋予他们在极大的范围内使用这笔存款的权力,此二者的合并,无异于一张不受制约的信贷扩张通行证。这是一个自联邦存款保险系统诞生之日起即已生根的痼疾,只不过在这一机构成立的时候,银行已被置于严格的管制之下了。风险与回报之间的不平衡,在非管制化趋势成为热潮之后变得更加显著了,终于在1984 年走到了危机的关头。

   联邦储备局只得扩展它作为最后贷款人的功能,保证所有的储户,无论大小都能够免于损失。这使得银行能够躲过储户加之于他们的最后一重惩罚。没有惩罚,也就没有任何约束。现在,除了管理当局之外,没有任何力量可以阻止金融机构参与不可靠的贷款活动。

   也许有人会说,股东将是一股制约力量,因为他们不会允许将自己的利益置于危险之中。这当然是对的,可是这种制约并非十分有效,因为银行可以通过进一步扩大贷款规模来掩盖亏损。到了再也掩藏不下去的时候,损失的可就不只是股权资本了。因此,将股本与贷款暴露在风险中,这并不足以保证贷款的可靠性。

   自1984 年以来,管理当局的措施严厉起来了。然而偏爱非管制化的民间的和政治上的倾向还同以往一样地顽固。为防范大萧条重演而设置的各种地理和业上的制约正在逐渐地被清除。从理论上讲,解除管制同强化监督之间并不存在必然的冲突,然而正如我们所看到的,管理者犯了错误;业务日新月异,监管却捉襟见肘。从表面来看,有充分的理由要求存款业务越简单越好,然而在另一方面,过于简单的业务活动倾向于滋生平庸与迟钝,以及经营管理上的保守性。问题可以归结为在稳定与改革之间做出抉择。事实是缺少其中的任何一个都会产生严重的后果,而舆论也就一再地从一个极端走到另一个极端。直到目前为止,我们还沉浸在兴奋之中,因为过时管制的解除带来了许多新机会,不过,要求稳定的内在需要也在逐渐增长。

   还有一个问题也已经坐在了火山口上了。它牵涉到如何处理丧失清偿能力的金融机构。照传统的做法,当局比较倾向于安排规模更大、更可靠的机构进行收购。这种强制合并的办法在管制较严的时期不失为一条简捷的途径,因为破产面很小而且相互独立。收购方在财务上也相当有力。通常破产的银行都拥有某种有价值的特权,这种特权可以竞价拍卖,也不至于对整个行业的结构产生影响。然而在信贷扩张以及非管制化的过程中,“合并消化”破产机构的程序过于频繁,其效果也今非昔比了。特权开始贬值,收购机构面临对自身财力的稀释,也感到了吃力。一个高度集中的行业管理体制看来要好得多。例如,英国的清算银行在吸收存款方面从未碰到任何麻烦,尽管米德兰银行(Midland Bank)的处境比任何一家苟延残喘的美国银行都要糟。可是集中会增加爆发灾难性亏损的危险。在英国,一旦清算银行无法收回对欠发达国家贷款的利息,将会出现怎样的情景呢?远的不说了,美洲银行被鼓励去收购西雅图第一银行(First of Seattle),可是将来一旦有必要,谁来收购美洲银行呢?①我们早已见识过了这方面的首例,那就是大陆伊利诺斯银行,在这种情况下,根本就没有指望找到买主。也许最终我们将不得不进入这样一种局面,几家最大的银行都成了公共财产。在其他国家中,这早已不是什么新闻了。

   合并与消化经营不善的金融机构的做法在储蓄与贷款业这一行中,比之在其他任何地方都更加要不得。我们已经知道,在1980~1982年期间,由于受到高利率的影响,绝大多数企业都陷入了资不抵债的困境。管理当局想出绝妙的主意,将奄奄一息的公司出售给那些富于冒险精神的企业家们,他们对吸收由联邦政府担保的存款的权力垂涎不已。同样,我们也看到了那些企业家们,像美洲金融公司的纳普先生,利用这一特权创造了什么样的丰功伟绩。现在,管理当局已经采取措施制止不受控制的扩张,许多因过热而造成的弊病也开始暴露出来。幸亏利率下调了,否则我们将难以避免一次破产的浪潮。

   ① 形势的发展大大出乎我的意料,到了1986 年12 月份的时候,第一州际银行First Interstate 已经开始贪婪地追逐美洲银行,化学银行 Chemical Bank 则正在购入得克萨斯通商银行Texas Commerce Bank;共和国银行Republic Bank 也表示愿意接管得克萨斯州境内情况最糟的一家银行,即第一州内银行Inter first,以避免州外竞争者在本州取得立足点。
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第九章 美国的“公司大精简”


   在里根大循环的背景下,还有一种重要的反身性过程也处于发展之中:美国公司的结构正在经历着重塑阶段,具体方式有合并、收购、剥离财产(divestitures )与杠杆收购。这一变化具有通常同反身性过程相关的那种戏剧性,并且上升到了历史的重要性。它的根源可以追溯到远远早于大循环的时期,自1982 年以来,这一进程得到了极大的推动。公司重组与大循环之间存在着内在联系,这是毫无疑问的,问题在于迄今为止这种联系始终是极不平衡的:当前的经济政治形势为公司结构的重组提供了理想的气候,然而大循环在其演进过程中却还没有受到来自公司重组的显著影响。于是,对于这个在不甚严格的意义下被称为合并热潮的过程,最好将其看成旁枝,而不是大循环的必然组成部分。

   就其对美国公司结构的冲击而言,合并热潮的影响已经超过了企业集团化的声势。企业集团化起步于由相对较小的公司通过收购行为不断壮大的过程;而合并则涉及了美国公司中最大的实体。在两者之间存在着不少的相似之处,但差异还是要更加醒目一些。就一个始于自我加强而终于自我消减的过程来说,企业集团化可能是其中最简单的一例,而合并热潮则是最为复杂的。企业的集团化提供了繁荣/ 萧条序列过程的范例;合并热潮则是反身性过程的一个样板,即自我加强与自我消减的相互作用并非先后相继出现而是同时进行的。

   由于无意陷入对合并热潮历史的描述,我在这里简单地假定读者们对近几年来公司调整的过程多有所闻。在有关合并热潮的问题上,我并不比一个消息灵通的公众人士更加了解内情,因为我并未以从业者的身份参与其事。公司的调整早在股票市场有组织成形之时即已开始了。每当股票市值高于私人企业公司总值,公司的调整方向就是抛售其股票;而当市值过低时,就会购入股票。买主可以是公司本身,管理阶层、外部集团或其他公司,他们都有其各自的动机,希望抬高股票的价格。

   企业的集团化兼并将股票的抛售同购入结合起来。兼并者以浮夸的价格售出自己的股票,与此同时,则收购其他公司的股票。他们之所以能够承受以高于市场的价格购入其他公司的股票的代价,因为收购会有助于市场高估他们自己的股票。因此,兼并热在根本上可以说是一种高估现象,以浮夸的证券作为支付手段。

   与此相反,在当前的公司结构重组过程中,主要的交易工具是现金。可以从许多渠道借到这些钱,但最后的结果都是一样的:以现金购入股票。偶尔也有通过股票交换达成交易的,但这不是主流特色。有一些业务,如资产或经营部门的转让,根本就不涉及股票的买卖,但是,构成当前过程特点并使之成为反身性过程的,则是以现金购入股票的形式。这样一来,股票价格低估就成了合并的指示器:该公司作为整体的价值必须真正高于其股本的市值总额。

   这种低估策略的发展始于第二次石油危机,当时进行了一些协同的努力,借助于严厉的货币政策将通货膨胀置于控制之下。在里根总统执政后,尤其是在大循环启动之后,它获得了极大的发展。

   ①

   公司大精简(Oligopolarization),这一章保持了1985 年6 月写成时的原貌,简短的附录写于1986 年12月。

   在股票价格相对低估的现象中,我们可以分离出三重要素:政治的、经济的和税务的。前二者同里根的大循环之间存在着明确的关系,第三者的存在要归因于我们独特的税务体系。我将重点讨论后者,因为作为一个反常的要素,它似乎构成了反身性过程中的一个基本成分。

   只要利息的费用是可以扣除税款的,用借入的资金收购的公司就是合算的,因为这样可以节约税款。这也是杠杆收购的主要动机。实际上,还可以从中获得许多其他的更为秘密的税项下的好处,不过现在不是讨论这些的时候。①

   按惯例,股票的价格是其收益的一个倍数。当利率升高时,这个倍数就会减小。然而收益只是税前现金流量的一部分,并且常常是其中较小的部分。尽管如此,在选择收购对象时,现金流量是决定该对象价值的最基本的标准。这就表明传统的股价评估方法有助于创造更多的收购机会,尤其是在像大循环这样的时期,收益下降,利率却居于相对较高的水平。

   我们姑且拿一家赚钱、成熟但没有多大发展余地的公司来作为例证——即所谓的现金牛(cash cow)②。如果用借款来收购这样一家公司,利息可以在税前收益中扣除。只要市场以高于当前利率的水平对税前收益进行折扣,那么除自由现金流量外,收购方还可以额外获得一定的差价收益用于支付贷款。最后,收购者将得到一个没有债务负担的公司。从理论上说,只要能够做到这一步,他就可以将股票出售给公众,从而获得资本收益。然后,他可以反过来又从公众手中买回这些股票,由此又开始一轮新的循环。实际上,的确有几家早期作为杠杆收购对象的公司,又作为新一轮的目标而重新出现。我并不掌握有关任何公司在上市后又进行私有化的事例,但我了解几宗先前被收购过的公司再度成为杠杆收购对象的私下交易。

   可以看出,在这种税制下,现金牛成为特别容易成为杠杆收购的对象,而大循环则在无意识中造就着现金牛。造成这种局面的原因在于,过高的实际利率以及过高的汇价。实际利率太高,令投资者对实物投资失去兴趣,转向金融资产投资。这就等于是在鼓励人们不要将资金用于扩大业务,而应该去投资于金融资产:购入股票或收购其他公司。高汇价倾向于造成工业活动的收益下降:出口萎缩,国内市场受到进口产品的价格压迫。

   高位的实际利率同高汇价的结合,孕育着潜在的危机。出口商品制造商高度紧张,他们的处境岌岌可危。他们所采取的对策是合并巩固:甩掉不赢利的部门,放弃在没有把握的市场中的业务,集中精力于那些其地位已经牢不可破的领域之中。传统的看法已经被动摇了:在这种情况下通常还会出现一些管理上的变动。不仅如此,传统的敬业精神也同样一去不复返了,自由现金流量和利润终于赢得了从前只有在教科书中才体会得到的那种重要性。如今,管理者们开始以一种新的眼光看待自己的业务,仿佛一个基金经理在审视自己的有价证券组合,行业热情烟消云散。这些都为公司结构的重建创造了适宜的气氛。

   ①

   其中有些做法,例如著名的“一般效用”主义(Genaral Utilities doctrine),允许收购公司抬高自己资产的账面价值,从而令贬值得以在一个较高的基础之上进行,这已经在1986 年的税制改革法案中被取缔了,有关利息支出可以在税前扣除的优惠没有变动,但公司税税率由48%下调到34%,这样就减少了使用借款在税收上的好处。

   ② 通常指占有市场份额大但市场扩展空间小的产品或劳务的经营者。——译注

   每当收购行为发生时,市场价格同收购价格之间的距离总会变小,这就引发了这一过程中最难以理解的特点。可以预期,现金购入股票将缩小低估的程度,直至使收购无利可图,从而导致收购活动的终止。但为什么差价始终没有弥合呢?要想回答这个问题,我们将不得不乞灵于政治性因素。里根政府对市场的力量充满信心。这当然可以首先从放开行业管制的政策中得到验证,不过它也同样体现在政府对公司一般改组活动的态度之中。

   迄今为止,还没有就反托拉斯法做出任何正式的改革。但是在对待违反反托拉斯法行为的态度上却有了很大的变化。市场份额不再被看成是静态的,人们开始接受动态的观点。竞争也不再局限于某一特定的行业,因为各公司可以跨越行业的界限相互竞争。瓶装可以同罐装竞争,塑料可以同玻璃竞争,铝材可以同钢材竞争。技术的进步将从前甚至闻所未闻的业务引入了竞争的行列。长途电话服务就是一个最好的例子:从前被很自然地看作是垄断性的行业,如今却变成了高度竞争的市场。进一步看,美国市场本身也不再是孤立的了:国际竞争保护了消费者的利益,特别是在美元如此坚挺的时期,而国家利益则迫使美国生产商合并成为数更少然而却更为坚强可靠的公司。上面这些考虑是否也适用于将来?这还要观察。但是,假如这种运作模式仍然奏效,大规模的合并将不会遇到政治上的麻烦,而这在以前是不可避免的。我称这一过程为美国的“公司大精简”(Oligopolarization)。

   在卡特当政时期,任何大规模的收购行动,例如通用电器公司(GeneralElectric)收购犹他国际公司(Utah International)的动向,一概都会遭致反托拉斯调查,其结果即令不至于使计划告吹,也会大大延迟交易的节奏。人们普遍相信,只要公司的规模到一定程度,它就不会受到攻击,同时也不会发生任何重大的改组。他们生存在一种缺乏激情的环境里,管理阶层相对稳定,集中心力于自己的业务。由于这一观念极少受到挑战,可以肯定这只是一种偏见而没有得到证据的支持,这一偏见可以从股票价格的评估中得到证实。小公司被认为更容易受公司改组的影响,结果导致了一种高估其股票价格的倾向。在1974年至1979年间,小公司股票的表现比大公司股票高出了一大截,达到了很高的程度。那些专门投资于小额资本股票的投资者们,度过了一段特别风光的时期。公司的改组,诸如杠杆收购等等,也主要集中于市场的这一领域。

   1980年以后,情况发生了缓慢但可以觉察到的变化。购并交易额急剧增长,一度被认为是不受攻击的企业现在也面临着竞争。例如,在几年前,那些受到攻击的企业通常会收购电台或电视台作为保护自己的手段。现在,他们自己也被摆上了竞购台。无论是ABC(美国广播公司)还是RCA(美国无线电公司)——NBA(全国广播公司) 的所有者——都在友好的交易中被接管了。而CBS(哥伦比亚广播公司)在攻击之下,其控股权也已经易主。这种趋势起初并不惹人注目,然而当它扩展到一家又一家企业时,就引起了投资者们的注意。现在这一趋势已经充分反映在股票的市场价格上了。自1980年之后,人们又开始逐渐看好大额资本股票了,合并热潮无疑在其中起到了相当的作用。这一过程如果继续下去,必然会出现这样的结果:预期超过了现实,收购对象的股票价格的上涨将会妨碍交易的达成。交易前股价同收购时实际支付价格之间的差价早已缩小,然而这并没有能够减缓交易的步伐。合并热已经创造出自我激励的动量,在它疲软下来之前,无疑将会有一些交易在不理智的价格水平上达成。

   以分析的眼光看合并热潮,可以辨别出来,基本的反身性相互作用是自我削减的或者说自我矫正的。即使存在着自动放大的作用,那也只是横向的而非纵向的:它增加了有关公司的规模与数额,但并没有将股票的价格抬升到无法承受的高度。相对来说,几乎没有纵向的或者说价格上的变动。成功的收购,如GAF公司,实现了股票价格的上扬,如果他们能够成功地调整自己的资本,他们甚至还可以再吞并另一家公司。只要这一过程能够维持足够的时间,市场就会出现乐观的倾向,从而推动股票价格的溢价,这将使这些公司更容易完成其预定目标。美莎石油公司(Mesa Petroleum)就是一个例子,它一直以这样一种溢价公司的面目出现,直至联合石油Unocal公司打断了这一进程。而Esmark公司则完成了一个完整的循环,首先作为收购者,然后本身又成为收购对象。

   自我加强的相互作用首先来自消极偏见的解除。在一个公司中出现的事情也可能会在另一个公司那里出现,并受到成功事例的鼓舞,人们会勇敢地去尝试各种在以前被认为是不可能的方案。这样一来,整个局面注定要演变出形形色色的过热现象。首先,存在着负责兼并与收购的部门,他们会启动公司的兼并交易,然后就是那些喜欢虚构各种新型的攻击与防卫措施的律师们,再加上实际收购者;信贷供应者、在交易之前或在交易过程中购入股票的投机商,他们往往成为交易活动的积极参与者,最后,还有被赋予监督使命的管理当局。所有的参与者,除了管理当局,肯定都可以从成功的交易中获得可观的利润。

   高额的利润常常引发其他形式的过热,特别是在其中涉及信贷问题的时候。关于这一点,不大可能列出一个一般性的模式。每一笔交易都是高度戏剧性的,因为戏剧性能够超越人性的弱点。有关某一具体问题的描述,将罗列出各种各样的失误、浮夸、滥用、大胆的策略以及令人拍案叫绝的发明构思。从这一角度来看,合并热潮同其他那些能够产生意外财富的活动并无不同。通常会产生一种追求此类活动的倾向,直至某些挫折发生之后才可能打消人们的热情。如果在这个过程中使用了巨额的信贷,那么由此造成的崩溃将是雪崩式的。我们已经至少有过一次教训了,当大投机商伊万·博伊斯基(Ivan Boesky)被迫清算其所持头寸时,他连累其他许多人也陷入类似的困境。有关杠杆收购所积累的债务也引起了不少的忧虑。直到最近,绝大多数信贷来自银行。正如我们所看到的,在国际信贷危机之后,他们力图摆脱困境赢得增长,而杠杆收购正好提供了一个现成的市场。但是这一次,管理当局早在那两桩危机——即大陆伊利诺斯银行和美洲金融公司事件——爆发之前,就已经开始给银行的杠杆收购贷款业务泼冷水了。有一段时间,看上去金融资源似乎已经枯竭了,公司改组的步伐也的确放慢了。那是在1984年的下半年,在几家大型石油公司被吞并之后,选举马上就要开始,已经可以感觉到进一步的收购将在政治上导致问题的复杂化。在选举之后,合并热再度振奋起来,然而融资的主渠道由银行转向了垃圾债券。这一转移很可能是出于不得已——联合石油公司控告太平洋证券银行(Security Pacific Bank) 向公司对手提供信贷——但后来的发展证明这是一项融资技术上的进展。垃圾债券更富于弹性,更容易组织,同时它也更灵活,可以在税项上钻空子。德雷克塞尔·伯纳姆(Drexel Burnham),这位垃圾债券融资市场上的风云人物,可以在举手之间筹措几乎无限多的资金。

   等待着所有这一切的都将是黯淡的结局吗?准确的预测是不可能的。我们已经知道,在这中间,最主要的反身性关联是自我矫正的。为描述企业兼并而设计的繁荣/萧条序列模型在这里并不适用,很可能在冲击了所有可以涉足的领域之后,它将燃尽自己的能力。但是,不能排除也许会出现令人不快的结果。整个过程的净效应将是重组公司的巨额债务负担,各种各样的重组方案将会导致出现债务清偿的困难。如果大循环发生逆转,并且美元恰恰在经济滑入萧条时开始贬值,同时利率也开始了上升,对于高度杠杆化经营的公司来说,这意味着将会出现他们所最不愿意看到的局面。就在不远的将来,石油价格的陡降将威胁到像菲利普石油公司(Phillips Petroleum)这样的重债务石油公司的现金流量,一次规模较大的破产也许就足以打破垃圾债券持有者的魔环。

   到目前为止,合并热潮尚未对大循环的命运产生可以觉察的影响。由于管理活动短期化倾向的增强,美国的实物投资活动很可能缩减,但直到最近,投资依然保持着令人吃惊的强劲势头。合并热潮促进了信贷需求,诱导银行在海外举债以满足国内贷款的需求。然而当银行从舞台退出之后,海外资金的流入仍在继续。如果这中间存在着一种反身性的联系,那也是极其微弱难以分辨的,必须将它同目前阶段美国对海外资本的普遍吸引联系起来加以考虑。

   另一种不祥的预兆开始浮现出来。大量的信贷被公司收购活动所占用,信贷的偿还完全靠变卖那些用以抵押的资产。这两个方面,无论是非生产性的信贷占用还是抵押资产的变卖,都在加剧着当前的通货紧缩趋势。合并热潮也许就是以这种方式促进了大循环的展开。

   假设这一过程不至于走向令人不愉快的结局,那它究竟会产生一种怎样的净效应呢?摆在面前的是一团乱麻。在企业兼并过程中,绝大多数活动局限于股票市场,而现在的许多变化则发生在现实世界之中。总的来讲,公司的赢利能力将会得到加强,资产经过重新调配,迟钝的管理机构受到极大的震动,企业将变得更加精干。只要大循环还在进行,这些变化对于许多企业而言都是可取的甚至是必不可少的。当国外竞争的压力减小以后,这些变化将在新的环境下走向它们本意的反面。①如果将合并热潮看成是修正的过程,我们将会碰到反身性相互作用所固有的问题:向那个方向修正?仿佛在打靶的时候,靶心的位置受到射击行为本身的扰动。

   即使公司重组真的是修正过程,它也同样可以从放慢节奏中获得好处。节奏慢下来了,所达成的交易量就会少得多,因为回报不再那么吸引人了。这会使情况有所改善,因为现在的倾向是一味地追求交易量而忽视应该考察的长期经济效益。税法对此要负主要的责任,但是那些用别人的钱去冒险的参与者们同样难逃罪责。英国有个接管问题小组,专门审查各种有关的规章制度,我们也应该可以从建立一个类似的机构中获益。

   在理论层面上,这一分析表明,繁荣/萧条模型并不能直接应用于所有的反身性过程。有了这一教训,我们就可以开始讨论下面的问题了:大循环的最终结局是什么?

   附录:1986 年12 月

   ① 附录:1987 年2 月,在来自国外的竞争削弱以后,股票市场开始对以前在美国公司大精简过程中所产生的过高的利润预期作出反应。

   实际的情况是合并热潮比大循环延续的时间更长一些。由于石油价格跌到了每桶$10 以下,再加上LTV 公司的破产,垃圾债券一度非常不景气,不过后来市场还是复苏了。利率的下跌令杠杆公司股票和垃圾债券的持有者们大喜过望,不过垃圾债券还落在优质债券的后面。1986 年的税制改革法案在1987 年1 月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然后就是博伊斯基事件,投机集团的核心受到了震撼。这场丑闻的全貌尚不得而知,不过这是可想而知的。调查活动早已捆住了绝大多数主要投机者的手脚,其结果将是游戏规则的彻底改革。总的来说,因合并热潮而引发的投机热将要告一段落,至于美国公司的结构重组,则无疑会持续下去。净现金流向垃圾债券的趋势将被逆转,收购者所能够获得的杠杆比例也会受到极大的限制。最重要的是,当公司交易变得声名狼藉之后,要想重新获得资金的支持将是极为困难的,而垃圾债券的本性也日益暴露出来了。

   简言之,博伊斯基事件不但没有导致公司重组的终结,就合并热潮的反身性方面而言,它还构成了一个意义明确并且具有高度戏剧性的转折点。同其他类似的情况一样,从转折点到灾难开始浮出表面那一刻为止,还会有一段平静的时期,那些EPIC 式的合并还没有真正开场呢。
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