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存活下来的幸存者:对冲基金风光的背后

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发表于 2020-11-22 12:39:57 | 显示全部楼层 |阅读模式
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1. 琼斯创立第一只对冲基金
2. 老虎基金:宏观对冲基金时代
3. DE Shaw:量化对冲基金兴起
4. 长期资本公司:巨头倒下
5. ETF:被动指数基金的发展
6. 写在最后
首发 | 新全球资产配置( SmartGAA)
文 | 梵梵
编辑 | 晖晖
人们眼中,对冲金基金经理们是一群神秘的人,能在金融市场上呼风唤雨,如同”嗜血的秃鹰”。我们再看看这群精英的收入,更能直接体会到普通人与他们之间的距离,在彭博公布的2019年亿万富翁指数对冲基金财富排名中,前8位收入均超10亿美元,榜首收入达18亿美元。
不过,最近在疫情之下这群精英们的资产也受到不小的打击,据彭博数据显示,全球只有13%的对冲基金在3月4月都实现了盈利,顶尖对冲基金桥水的旗舰对冲基金在一季度末下跌约20%,还有许多大型量化对冲基金也经历了史无前例的巨额亏损,不由想到索罗斯说的一句话“自己只是存活下来的幸存者”。随着被动投资的发展,有不少数据显示近年对冲基金的资产在不断流出。残酷的资本市场中存到最后的才是赢家吗?穿越牛熊的策略又是否存在?
在美国对冲基金的历史很长,相比之下亚洲晚了40年才起步,而中国还处于初级阶段,很多人对它的映像还停留在索罗斯90年代狙击泰元英镑时的神秘与凶狠,觉得它是扰乱市场的凶犯。本文就来谈谈对冲基金的发展与现状,揭开它的神秘面纱。
对冲基金的创始人阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones,1900),没有上过商学院,没有计量金融学博士头衔,也没有在大摩、高盛里受过启蒙。相反他是一个关注国际形势的社会学家,前美国驻德外交官。建立对冲基金的初衷还是为了和合伙人赚钱,有更多自由投身社会研究中。
琼斯转向金融业的契机在1949年3月,他在《财富》杂志上发布了一篇文章《猜测的时髦》,用自己的社会学知识对“传统的老套的猜测股市商场走势的办法”进行了批评,其中举了个例子:“1946年夏天道琼斯工业指数在5周内从205点下降到163点,造成市场小小的恐惧。但是在股市跌落之前,公司的运营状况极好,甚至在跌落时也坚持了杰出的成绩......”这也让琼斯发现了赚钱的机会。
琼斯认为,市场由于投资者的心理预期变化,对股价的判断往往有误差,钱或许只是一串数字,但它能把市场中的贪婪、惊骇和妒忌都呈现出来,是大众心理的反映,而这种波动中存在投资机会。《猜测》这篇文章发表时,琼斯就已从《财富》杂志辞职,建立了国际上首只对冲基金:1949年,48岁的琼斯筹集了10万美元,在布罗德街一所寒酸的房间里发行了首只对冲基金,一种新投资架构诞生,并持续至今。
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阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯
图片来源:网络
对冲基金之前,大多专业投资者一般的做法是在股市行将上涨之前买入股市,而在股市即将跌落之前则将股市变现,持有现金。琼斯对此进行了改善:当市场趋势暗示牛市来临时,加杠杆购买股市;而当熊市来临,不只是将股票变现,还通过做空降低风险,即依据股价跌落的预期,向别的投资者借入股市并卖出,到时再以低价买入,这么便可通过套期获利。
加杠杆和做空,曾被认为是导致1929年股灾原因之一。但相比之前,琼斯强调了对风险的控制,即使没有趋势表明市场要跌落,也需要通过做空作为预防措施,“对冲”,通过管理并降低组合系统风险以应对金融市场变化。实际上1929年危机之后,金融行业并不景气,没多少本科生和研究生选金融专业,哈佛大学甚至将投资课排在中午,好给其他更受欢迎的课腾出教室,很多投资经理和资管公司都以保本为目的,而琼斯的创新在于:通过投机的手段达到保值的目的,坚持有纪律的套期保值准则。
1952年,就在琼斯创建基金3年后,一篇名为《投资组合挑选》的短文宣布了,这奠定了现代投资理论组合的基础。作者哈里·马克威茨提出了两个观念:其一,投资的艺术不只是将收益最大化,而是将风险调整收益最大化;其二,投资者所承当的风险不只取决于他所持有的股票,还取决于股票之间的相关性。而琼斯早已在实践中遵循了这种理念:通过多个分散化投资降低风险。
在1961年给外部合伙人的招股阐明书中,琼斯用一个例子解释了他的理念。他假定有两个投资者,每人给10万美元,再假定他们同样拿手选股,且对市场持乐观态度:
第一个投资者,用传统基金的方法投资,用8万美元买他认为最佳的股市,剩余2万美元买无风险债券。第二个投资者,按琼斯的办法先借入10万元,总金额达到20万美元,用13万买他看好的股市,卖空价值7万美元的欠好的股市。这样做,第二个投资者在做多时就有了组合多样化的优势:有13万美元,他能够买更大范围的股票;这也使他有较低的持有风险:用价值7万元美元的空头对冲7万美元的多头,所以他的“净持有”为6万美元,而第一个投资者是8万美元。这么一来,对冲基金的投资者有了较低的择股风险和较低的市场风险。当然前提是,能够选准标的,了解其波动率,否则杠杆效应将大大扩大风险。
举个例子,如果对冲基金投资认为一家钢铁公司相对于其他相对钢铁公司有着更好的成本、管理、人才等优势,那么对冲基金会通过买入该家钢铁公司,而卖空钢铁行业来进行投资组合。而传统基金仍然需要通过观察钢铁行业的发展、整个市场的所处位置等情况来判断。
在这个例子中,对冲基金不需要去管整个钢铁行业的发展前景如何,不需要去管钢铁行业整体的运作情况,甚至不需要去管现在是熊市或者牛市,基金公司唯一需要在意的就是,他们所选择的公司比其他钢铁公司更好。
琼斯还做出的一个创新是,依据业绩对基金管理者进行分成,后来对冲基金的高业绩自然造就了经理们的高收入。在这之前,华尔街经理的收入多来自客户交易的佣金,不管这些交易符不符合客户的利益。而琼斯打破了这个形式,让每个人都成为选股人。做空、保证金交易、策略交易、收绩效费等特点逐渐被固定下来,成了后来对冲基金行业的标准。
当时的美股就像现在的A股,大多数人都自己炒股,散户多,这也给了琼斯在波动中通过对冲套利的优势,琼斯合伙基金在 1955 年至 1965 年间实现670% 的累计回报率,而排名第二的基金“只有” 350% 的回报。20世纪五六十时代,几乎没人了解琼斯的投资做法,琼斯也神秘地将合伙人控制在一定数量内。不过,当这种技巧被对手了解并仿照时,琼斯开始逐渐丧失优势。
1960年代初,美股迎来大牛市,很多经理将盲目加大杠杆,甚至激进地单边做多。60年代末,由于石油危机、越战,美国经济形势恶化,对冲基金经历了一个低潮的时期,那些不注重风险的基金亏死无数,琼斯所管理的资产也从 1960 年代的 1 亿多美元缩减到1973 年的 3500 万美元。
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二战后,国际局势风云变幻,布雷顿森林体系动摇,国际货币波动加大,1971年8月15日,尼克松宣布美国将不再遵守用外国持有的美元兑换黄金的承诺(此前美国以1盎司黄金35美元的固定价格,向需要黄金的国家出售黄金)。与此同时,“金融衍生品之父”梅拉梅德抓住时机,推出了多个金融衍生品工具,包括国债期货、欧洲美元期货等,并于 1982年,推出了股指期货。这大大增加了对冲策略中的多空工具,对冲基金开始复苏,并开启了全球宏观对冲时代。
1980年,罗伯逊创立了充满传奇色彩的全球宏观对冲基金——老虎基金(TigerFund),1985年,他正确预测了持续了四年的美元兑欧洲货币和日元升值趋势的结束,果断做空美元,并大笔买入日元和欧洲货币的看涨期权,这种基于宏观经济学原则,分析不同国家经济及政治环境进行对冲的做法,让老虎基金赚得彭满钵满,在1980年至1986年平均回报为43%,累计回报超过850%。
索罗斯和他的量子基金也是宏观策略基金的典型代表,狙击英镑,攻陷泰铢,闪击香港,横扫东南亚都是他的代表作。上世纪90年代初,德国统一后央行大幅提高银行利率,德国马克大幅升值。与此同时英国的经济却十分不景气,但为了配合欧共体内的联系汇率,英国政府不得不人为抬高汇率以维持英镑对马克的汇价,这又导致英国经济有进一步恶化的风险。1992年9月,索罗斯看准这一时机,大力做空英镑,买入德国马克。最终,英国政府的外汇储备子弹不足,不得不宣布英镑退出欧洲汇率体系,开始自由浮动。一个月内,英镑下挫20%,索罗斯和量子基金从中获利逾十亿美元,一战成名。
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年轻时候的索罗斯
图片来源:网络
对冲基金因其盈利能力而受到推崇,但也因其对世界金融市场造成不稳定的影响备受指责。然而大佬们的预测也并不次次准确,过度自信常常使他们追寻风险。资本市场正是个充满人性与变数的地方。
多年来取得的巨大成功,让罗伯逊笃信自己的投资理念,重点投资了传统经济部门的“价值股”,没想到在科技股的旋风中连连亏损;后来又错误赌注日元兑美元贬值,损失超过20亿美元 ,投资者开始赎回资金,2000年3月,老虎基金关门。量子基金也在1998年的俄罗斯债务危机期间损失了20亿美元,后又在互联网泡沫中损失了30亿美元。
人们认识到,天才的投资家也有犯错和失误的时候,仅凭人类的定性分析,很难在复杂的市场中长期取胜。人的行为偏差,常会导致我们做出不理性的投资决策,无关你是普通人还是天才大佬(相关文章《亏损厌恶-投资失败的罪魁祸首》) 。
20世纪八九十年代,计算机科学和互联网快速发展,1982年股指期货上线,推动全球金融衍生品发展,做空工具不断丰富,专家们开始把计算机技术运用在对冲基金当中,量化投资方式由此兴起,它的最大的特点是强调纪律性,即克服投资者主观情绪的影响。90年代,美国对冲基金从1968年的仅200家左右增长到3000家左右。
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量化对冲基金,从字面上理解包括量化和对冲两大部分。量化即通过统计学、数学计算机等知识,对大量数据进行分析挖掘,构建数量化投资模型,然后严格按照这样的策略指导投资。在数据挖掘整理能力捉襟见肘的普通投资者面前,量化投资就如在同石器时代武装到牙齿的现代士兵。
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20世纪90年代,一批量化投资研究学者获得诺贝尔奖,其中最具影响力的有美国经济学家哈利·马科维茨与斯坦福大学教授威廉·夏普的【现代资产组合理论】、哈佛商学院教授罗伯特·莫顿和斯坦福大学教授迈伦·斯克尔斯创立和发展的【BS期权定价模型】。伴随着衍生品发展和个人计算机的普及,这些复杂的量化理论有了实践的可行性。通过量化手段进行对冲投资成为对冲基金的新宠。
哥伦比亚大学前计算机科学教授David Shaw创立的D.E. Shaw是量化对冲基金的先驱,他带领的计算机革命改变了整个金融业,通过全面的数据挖掘和分析进行“量化投资”是D.E.Shaw的投资特色。D.E. Shaw最开始曾被人们视为一家古怪的公司,他们的第一个办公室在与人头窜动的华尔街相距甚远的破旧街区上,里面却安置了两台太阳微系统,这可是当时全世界运行速度最快、最精密的电脑系统,是极其罕见的高档货。
那时虽然也有基金经理通过数学公式来捕捉微小的价差,但David Shaw通过数学、计算机,把交易水平提升到一个全新的层次。“他们准备低价买入、持有、高价卖出。区别在于:你想要抓到什么。我们会使用计算机自动地大量做这种事。” David Shaw曾对应聘者说。
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David Shaw
图片来源:网络
到现在30 年已过去,DE Shaw 从成立之初的2800万美金规模膨胀到了500亿美元,同时也从早期的股票套利进入到了其他领域,如不良债务和新兴市场,还有跨金融的计算机化学领域。这之间唯一不变的就是它全面采用数据驱动的“量化”方法,相比之下量化投资的方式更有风险小、系统性、不情绪化的特点:
“我们的目标是找到金融市场可观测性模糊的边缘,这种模式非常微弱,以至于还没有被其他量化研究员所利用。然后他们尽可能多地储存这些信号,并系统地挖掘它们,直到它们耗尽——然后重复这个过程。从只有机器才能持续捕捉到的微小短暂的套利机会,到使用卫星地图等另类数据,丰富公司的基本面数据、量化其商业模式,都是为了更好地了解一家公司的业绩。”
对科学技术和先进理念的运用,根植在DE Shaw和员工的血液中。约1300名员工,其中包括80多名博士和25名国际数学奥林匹克奖牌获得者为DE Shaw的量化策略出谋划策。D.E. Shaw新理念带来的改变也不仅仅局限于对冲基金这一个领域。1990年加入D.E. Shaw的JeffBezos负责公司在线零售项目,如今是身价千亿的电商巨头亚马逊老总;现在量化对冲巨头之一Two sigma 的两位创始人John Overdeck 与David Siege也曾是DE Shaw 的员工。
不过,尽管计算机拥有强有力的算法,但市场永远在不断变化,仅仅依靠机器基于历史数据的计算并不总是对的。而对于大多数投资者来讲,对冲基金的不透明、高门槛、高杠杆属性是投资中的隐痛。
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美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,简称LTCM)是20世纪90年代对冲基金中的“巨星”,基金经理梅里韦瑟(John Meriwether)曾被称为“华尔街债券套利之父”,其合伙人从华尔街证券精英到诺贝尔奖得主莫顿和舒尔茨,再到美国政府要员前财政部长、美联储副主席莫里斯等,全是行业顶配。LTCM创立于1994年,短短两年规模就从12.5亿美元融资额增长到总资产1400亿美元,然而却在1998年轰然倒下,短短150天资产净值下降90%,创造了有史以来最著名的对冲基金破产案例。
LTCM基于所罗门时期的策略,它相信市场是趋于理性、可预测的,市场波动是正态分布的,波动会回归平均值。交易主要通过数学模型及电脑精密的计算,来预测和发现市场不正常的价格,其主要在固定收益中对冲套利,债券利率套利本身利润空间不大,就加上了高杠杆,一般至少25:1以上。在他们熟悉的债券利率市场里,这种策略为他们带来丰厚的回报。基金成立头几年业绩十分突出:1994年19.9%、1995年42.8%、1996年40.8%。但相信市场趋于理性与高杠杆的策略、精英中的精英们对自己的交易模型笃定,加上运作的不透明,在无形中聚集了风险。
LTCM在运作上非常隐秘,对仓位和操作方法严格保密,对经济和模型泛泛而谈,还设置了三年的基金封闭期,以保证缺乏耐心的投资者在市场出现短暂不利扰动的时候撤资。不过当时LTCM正如日中天,没有人关心他们到底在做什么,投资者们只想得到如期而至的高额利润。55家银行曾向LTCM授信,更不知道继续借钱给LTCM的风险有多大。
债券套利的丰厚利润吸引了竞争对手的模仿与参与,导致利差缩小,LTCM获利的机会降低了(这也是为什么对冲基金相对都不会有很大规模,小规模基金才能有较低的市场冲击成本下抓住利润机会,捡漏套利)。渐渐地它开始离开自己的熟悉的专业的领域,进军股票套利、互换、波动率交易和全球市场。股票套利比债券套利风险更高,其利差从4-10%不等。
LTCM合伙人之一 Victor Haghani试图从相关个股中寻找成对股票交易机会,另一明星交易员Larry Hilibrand则开始押注企业并购,创造并最终拉窄股票之间的利差,他还在自己的数千万身价之外,又额外贷款2400万美元投入LTCM。两人对这些交易都采用杠杆极高的头寸。一度,LTCM在美国和欧洲市场每一个百分点的波动上就有4000万美元的押注。它开始投资巴西债券、俄罗斯债券和丹麦抵押贷款、将资金投入新的市场。然而人算机器算不如天算,有时风险的爆发只差一根导火线。
1997年7月,亚洲金融危机从泰国席卷而出,国际投资者对新兴市场的可靠性产生怀疑纷纷撤资避险,形成连锁反应,俄罗斯也在其中。1997年10月到1998年8月,俄罗斯接连经历由三次金融大风波构成的金融危机,两届政府垮台,甚至波及全球。
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1998年亚洲金融危机时,俄罗斯人在抢购日用品
图片来源:网络
而当时LTCM根据模型测试认为:发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大;发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定,二者之间差距会缩小。LTCM和很多大机构和投机者觉得机会来了,趁机大量收购俄罗斯债券。他们觉得,真正出问题时别的国家还是会跟以往一样兜底,然后危机就会过去,债券价格又会上涨,这样就可以稳稳赚上一大笔。
谁也没有想到小概率事件真的发生了。1998年8月17日,超级大国俄罗斯宣布债务违约。亚洲金融危机持续发散波及全球市场,股市和债市波动性持续增加,息差扩大,投资者纷纷从发展中市场撤资,转而持有美国德国等风险小、质量高的债券品种。跟LTCM资产相似的所罗门债券套利部门也开始大甩卖,加剧LTCM资产价值下跌。
LTCM在俄罗斯市场有很大的份额,日损失过亿,又因为有极高的杠杆,一出手更会造成市场价格大跌,形成恶性循环。1998年5月到9月,LTCM巨额亏损 43亿美元,华尔街其它投行也趁火打劫,提前甩卖自己账上的类似资产。市场流动性开始衰竭,LTCM从此走上破产的道路。9 月23 日,美联储出面组织安排,以 MerrillLynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买LTCM 90% 的股权,共同“瓜分”了 LTCM。
很久过后,巴菲特这么评价长期资本管理公司:他们的高管16 个人加起来有三四百年的证券经验,他们的智商,随便从哪个公司挑出16个人出来,哪怕是微软都没办法比,结果却破产了,真是让人感慨。他们太依赖数学了,以为知道了一只股票的贝塔系数,就知道了这只股票的风险。要我说,贝塔系数和股票的风险根本是八竿子打不着。
精英们的模型能够计算出小数点后面的N个数字,却没能算出市场中人的因素,没能预测出市场参与者在极端态势下的情绪恐慌。LTCM使用的如BS期权模型策略,都是只在市场正常的情况下才起作用,市场或许是理性的,但他们并没有足够的资本金等到它回归理性了。
LTCM的倒下更让后来者从中得到反思:无论多么精确、多么可靠的数学模型,都需要人的判断作为最终的决策工具,需要我们至始至终敬畏市场。量化对冲基金并不就是数学家或程序员的舞台,量化是种手段,是种工具,在海量数据中它能提高我们的效率与计算精度,但并不能替代人脑的判断。
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涌起的量化投资策略
量化选股:把一些经验标准量化,借助科学的手段来帮助投资者选择股票;量化择时:通过对众多指标的数量化分析,研判出未来的市场走势,并进行相应的买卖操作。
不过对冲基金的量化对冲时代并没有终结,相反,更多的量化策略被发明和运用,通过量化手段选股,通过量化择时等策略不断涌现,如上图所示。
我们耳熟能详的有数学家詹姆斯·西蒙斯的文艺复兴科技公司,运用军事密码技术和数学理论发现市场价格波动规律的“黑匣子”;约翰·鲍尔森的鲍尔森公司,动用美国最大的房产抵押贷款数据库,并雇专人研究房贷违约率走势用于投资回报率更高的次贷产品;雷·达里奥的桥水公司,结合量化和传统分析在商品期货市场上取得了巨大的成功,并构建了横跨各个资产类别的多策略对冲基金;肯·格里芬的城堡对冲基金,通过程序化交易可转换债套利组合赚的第一桶金后,创造了以做市商身份开展期权业务的对冲基金先例等等。
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资料来源:展恒基金网
按策略类型划分,规模最大的分别是股票、相对价值、宏观策略, 2019Q2 规模占比依次为 30%、19