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可转债套利策略

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发表于 2020-11-22 21:47:38 | 显示全部楼层 |阅读模式
可转债套利策略
1 简介
可转债是一种类似于债券,但是在一定的情况下可以转化为股票的证券,它经常是低于其公允价值发行的,这也意味着存在套利机会。最早的策略就是低价买入可转债,然后卖空发债公司的股票以对冲风险。经过不断发展,如今的可转债套利还包括了在信用风险、波动性、收益率曲线的凸性等方面的单向下注。可转债是一种相对比较复杂的证券,涵盖了股票、债券和期权的特性。
运用这样一种工具进行套利,首先得有一个合理准确的估值。理论上说,这个价值应该是在一个深度的、流动性好的、有效的市场中的无套利价格。显然,这不是一件容易的事,主要源于以下几种风险:利率风险、信用风险、股票风险以及各种风险之间的相互作用。此外,可转债经常具有某些特殊的条款,如认购或者认沽条款,这些都很难准确定价。下面来看看学术界和工业界都是如何估值。
2 学术估值
学术上,关于可转债估值的研究是一个很有挑战并且也有很多研究成果的领域,主要包括三类方法:结构化方法、简化方法和基于模拟的方法。
结构化方法是莫顿在1974年提出的,他设计了一个简单的模型将发债公司的信用风险和资本结构联系在一起。他注意到一个公司的资产价值等于负债加权益,它违约的前提是资产价值低于负债价值。基于这个方法,权益和负债都可以看作是总资产的或有求偿权,它们的价格可以通过B-S模型进行定价。后来的学者在这一模型里面陆续加入了期权、离散的红利、随机变化的利率等因素,最终确立了可转债的偏微分方程数值解。
结构化方法对公司的信用风险具有较好的经济学解释性,它假设了公司自有一方面的债务。但现实中的公司债务都是多种多样的,这造成了建模的困难。同时,对于模型中的核心变量-资产的价值,无法直接获取到,这也进一步增大了模型实现的困难。
第二种方法是简化的方法,它假设了公司的违约是外因造成的,源于某次突然的损失使得股价下跌至零。下一阶段违约的概率是基于一种特别的风险率,这是潜在状态变量的函数。后来,一些信用模型被用来刻画历史违约率和恢复率,或者价差的时间序列,这些模型最终就被用来处理可转债的定价问题。
第三种方法是一种更为实用的,基于蒙特卡洛模拟的方法。这是将利率和股票价格根据统计学的方法进行成千上万次的模拟,每次模拟都可以得到一个可能的价格,通过取平均值得出估计的价格。
以上几种估值方法都在理论上非常严密,但是实践过程中过于复杂,而且对输入参数特别敏感,始终没有找到一个很合适的定价方法。
3 实践估值(成份方法)
实践中的定价方法,虽然理论存在缺陷,但是非常简单,就是将一个普通债券加上期权:可转债= 普通债券+ 期权,用图形可以表示为:
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第一阶段,股价很低,发行人的违约风险比较高,如同一个困境债券,价格上涨很快;
第二阶段,股价也还相对较低,转股的可能性不大,可转债的价值接近普通债券;
第三阶段,随着股价上涨,转股的期权逐渐被执行,这是套利者比较喜欢的阶段,因为它可以获得转债带来的价值。
第四阶段,股价很高,可转债基本可以当做股票使用,其对于股票的敏感性也变得很高。
4 风险管理
根据组成成分,主要分为债券的风险和期权的风险,其中债券风险包括:
久期:描述了债券价格变化对利率变化的敏感性;
凸性:表示久期对利率变化的敏感性,或者说是价格对利率变化的二阶导数;
信用敏感性:久期的近似值,表达的含义相同。
期权风险包括:
Delta:股票价格对可转债价格的敏感性;
Gamma:Delta对价格的敏感性,相当于股票价格对可转债价格的二阶导数;
Vega:可转债价格对股价波动性的敏感性;
Theta:时间延迟性,可转债价格随着时间变化的速度;
Rho:可转债价格对利率变化的敏感性。
5 Delta对冲
假设某时刻,可转债A的价格为1052.11元,所对应的普通债券的价格为1000元,那么这样一种错误的定价应该如何把握?低价持有可转债直到市场价格恢复到合理水平并不是一个好的套利策略,因为在这个过程中,可转债多头会面临许多可能吞噬收益的风险。最好的办法是买入可转债,在持有过程中动态地对冲风险,直到错误定价的出现,这就是Delta对冲的基本想法。
持有可转债多头头寸的过程中,利率风险可以通过卖空利率期货或者利率互换来对冲;而股票价格下跌的风险可以通过卖空一定数量的股票来对冲,这个数量就可以用delta值来确定。例如,假设股票价格上升1元,可转债的价格就会上升delta元,或者说是delta份股票和1份可转债刚好完全对冲,数学上这就是可转债价格对股票价格的一阶导数,如图所示:
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随着股价上涨,delta增大,为了对冲风险,套利者需要卖空更多的股票,并且需要不断地调整股票仓位。实践过程中,调整的频率会根据固定的时间间隔或者固定的价格变动来确定,比如每小时或者价格每变动1元,调整一次。
可转债一个有趣的性质,是它的高凸性或高Gamma值,意味着股票价格上涨,可转债涨幅超过股价,股票价格下跌,可转债跌幅小于股价,无论什么情况,理论上都可以取得正收益。
这里说的是理论情况。而实际上,可转债中期权的时间价值会不断降低,时间会消除凸性带来的价值,最终在动态对冲情况下的预期收益率将会等于无风险收益率。上图中,pnl曲线的形状是由股票的实际波动率和可转债的隐含波动率的关系决定的:如果实际波动率大于隐含波动率,delta对冲头寸的收益率将会超过无风险利率;如果实际波动率小于隐含波动率,delta对冲头寸的收益率将会小于无风险利率。
6 剥离和互换
利率风险和股价风险都可以通过一定方式对冲,而信用差价风险并没有被消除,而这种风险其实很重要,因为许多可转债都是投资级以下的,风险较大。卖空股票、卖空债券、使用信用违约互换等方式,都会造成新的更大的风险。在这种情况下,金融中介机构创造了一种叫做“资产互换”的新的工具,这种金融工具把可转债剥离成固定收益和股票期权两部分,固定收益部分由“信用购买者”一方持有,而股票期权部分由“信用出售者”持有。
第一步,对冲基金经理买入可转债,卖空股票,此时,他承担了包括利率升高和信用差价升高带来的风险。
第二步,基金经理与信用投资者进行互换交易。首先,基金经理将可转债低价卖给信用投资者,这个价格是由债券的未来现金流按照(LIBOR + 固定信用差价)的折现值计算;然后,为了补偿这个折扣,信用投资者给基金经理一个场外看涨期权,允许他以一个固定价格回购可转债。这个价格是由债券的未来现金流按照(LIBOR+ 固定召回差价)的折现值计算,这个召回差价小于之前提到的信用差价,这是为了防止频繁交易。
如此交易之后,双方都获得了他们想要的风险暴露:对冲基金仍然因为持有看涨期权,仍然可以获得股票上涨的收益,而不再暴露于信用差价风险;信用投资者持有可赎回债券,单向押注于债券的信用等级提高,面临信用风险和利率风险,不受股票涨跌的影响。实践过程中,资产互换有许多形式,但是基本的实现原理都是相同的:把可转债剥离成两个部分,可转债套利者通过股票的风险产生收益,对冲了信用和利率风险。

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